你沒看，也很反直覺，但卻是事實(shí)。

這幾年，隨著m2突破300萬(wàn)億、政府加快發(fā)債速度、央行又不斷降息等事件的出現(xiàn)，很多人刻在腦子里的印象認(rèn)為我們?cè)诖蠓潘?/p>

殊不知，我們的貨幣總量在上升，但是放水的速度已經(jīng)明顯放緩。

就拿今年來(lái)說(shuō)，從央行視角，不僅沒有放水反而還縮表了1.1萬(wàn)億；

而縮表的來(lái)源主要有兩個(gè)，一個(gè)是之前央行購(gòu)買的國(guó)債到期了，需要把債券還回去把錢回籠回來(lái)，另一個(gè)則是銀行主動(dòng)向央行還錢。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種反直覺的現(xiàn)象呢？

主要是兩個(gè)原因：

其一，很多人對(duì)放水的概念存在誤解。

在很多人眼里，政府發(fā)債了、央行降息了都是放水。

可實(shí)際上，只有有人從銀行系統(tǒng)（包括央行）貸款了，銀行擴(kuò)表了，才叫放水。

比如，政府發(fā)債，銀行用自有資金買了，是放水?？墒?，如果銀行用庫(kù)存現(xiàn)金買了，對(duì)銀行而言無(wú)非是資產(chǎn)端現(xiàn)金變成了政府債券，并沒有擴(kuò)表，算不得放水。

再比如降準(zhǔn)降息，它是金融機(jī)構(gòu)想刺激大家借錢的常見方式，算是“欲放水”，只有有人借錢了，水才算真正的放出去了。

其二，被刺激的消息迷惑了，卻低估了民企和老百姓少借錢的力量。

今年前四個(gè)月，從m2視角，我們放了6.6萬(wàn)億的水，從銀行視角，我們總共放了9萬(wàn)億的水。然而，很多人不知道，今年光政府凈發(fā)債融資就有5萬(wàn)億。

從社融約等于m2的角度看印鈔，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)所有的企業(yè)和老百姓總共凈借了1.6萬(wàn)億，是財(cái)政的30.2%。

這要放在過去的年月，光老百姓一個(gè)月買房都把這額度給用完了。

所以，今年的真實(shí)情況是，我們高層很想放出去水，甚至想放波大水把通脹沖起來(lái)。但是，水不好放，除政府，企業(yè)和老百姓借錢的積極性非常不高。

我們將視野放大，擴(kuò)展到社融、人民幣貸款和政府發(fā)債數(shù)據(jù)上。

值得一提的是社融數(shù)據(jù)和人民幣貸款，你可以把社融增量等價(jià)于m2增量，把人民幣貸款增長(zhǎng)情況看作是企業(yè)和居民直接從銀行貸款的意愿。

請(qǐng)看下圖：

從2008年開始，社融增量經(jīng)歷了4輪起起伏伏，每一次社融增量上漲爆發(fā)的時(shí)候那幾年經(jīng)濟(jì)都還不錯(cuò)，而每一次社融增量下跌調(diào)整的時(shí)候，那幾年經(jīng)濟(jì)都會(huì)有些壓力。

比如13—16年上半年，17—18年都是社融調(diào)整的年份，你們可以回憶一下那幾年的感受。

看這次社融調(diào)整，可以說(shuō)它是近20多年來(lái)時(shí)間最久的，已經(jīng)持續(xù)了4年。

再結(jié)合人民幣貸款，背后真實(shí)地反映了企業(yè)和居民的投資、消費(fèi)信心，嚴(yán)重不足。

社融之所以沒有出現(xiàn)深度的調(diào)整，很大功勞都要?dú)w功于政府發(fā)債。從疫情走出來(lái)以后，財(cái)政發(fā)債的速度也明顯提升了。

換句話說(shuō)，從放水的視角看，最近幾年我們每一年的水量都在增加，財(cái)政凈發(fā)債是核心動(dòng)力。然而，水量在增加卻沒有急劇膨脹，恰恰反映了我們放水的速度在放緩。

所以，我們現(xiàn)在放的水不是太多而是太少，更重要的是放水的管子沒有直接通到大多數(shù)人的田地里，滋潤(rùn)更多的莊稼，而是水在上游的水庫(kù)里淤積，滋潤(rùn)著跟財(cái)政項(xiàng)目有關(guān)的田地。

這也是我們通脹數(shù)據(jù)爬在0軸附近那么長(zhǎng)時(shí)間的貨幣因素。

反過來(lái)，這也讓我們的金融市場(chǎng)扭扭捏捏了好幾年。

為什么9.24經(jīng)濟(jì)刺激沒有帶動(dòng)一波大a牛市？

為什么上周關(guān)稅緩和這等重大利好，僅一個(gè)小幅高開完事？

矛盾在內(nèi)而不在外。

根源是上市公司在卷價(jià)格的背景下缺乏利潤(rùn)支撐，一漲多頭就趕緊兌現(xiàn)或者逃離，一大跌就又重新賭政策刺激。

反觀國(guó)內(nèi)大宗商品，一路往下跑，不少跟房地產(chǎn)有關(guān)的新低之后又新低，突出的就是生產(chǎn)過剩，價(jià)格低廉。

而債券市場(chǎng)，也到了一個(gè)新的平衡點(diǎn)。

連續(xù)兩年多的上漲已經(jīng)透支了降息和資產(chǎn)荒的利好，債市的投資者既不敢押注利率會(huì)抬升很多，又不敢繼續(xù)無(wú)腦豪賭利率會(huì)快速下行（因?yàn)樨?cái)政借錢借的多，會(huì)緩和利率下降的速度）。

怎么辦？

分散著來(lái)，不把雞蛋放在一個(gè)籃子里。

具體來(lái)說(shuō)，筆者認(rèn)為可以一部分資金等機(jī)會(huì)，押注高層不會(huì)讓通縮長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)下去；一部分資金配置外幣資產(chǎn)，趁著國(guó)外高收益的時(shí)候及早鎖定，并將鎖定期拉長(zhǎng)。

比如，10年起步的美債和歐元區(qū)的國(guó)債等。

鑒于國(guó)內(nèi)正規(guī)渠道純歐元債的產(chǎn)品很少，很多都是掛著美元、歐元債的名義買企業(yè)的債券，風(fēng)險(xiǎn)比較大。比如支付寶上的美元債基金，兄弟們可以搜一搜，配置倉(cāng)位中很多咱們的國(guó)債，純美元債顯示t的很少，有的甚至是有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債。

所以，要想正兒八經(jīng)參與外圍市場(chǎng)，還是要借助于通道，這就叫資某管制，錢不會(huì)讓你很輕易的出去，窩里就這些產(chǎn)品愛買不買。

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THE END