編譯|深潮 TechFlow

嘉賓：

Evgeny Gaevoy， Wintermute 創始人兼 CEO

主持人：

Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理合伙人

Robert Leshner，Superstate CEO 兼聯創

Tom Schmidt，Dragonfly 合伙人

要點總結

· $3800 萬代幣拋售曝光：Movement Labs 與 Web3 Port 的交易揭示了加密做市的黑暗面。

· 做市商還是退出流動性？?—?— 深入分析一種激勵機制，該機制允許做市商拋售代幣并與基金會分享利潤。

· 風險投資視而不見?—?— 為何頂級投資者在明顯風險面前仍支持 Movement Labs，這對加密貨幣的盡職調查意味著什么。

· Rushi 被解雇?—?— Movement Labs 的 CEO 在數周否認后被解職，但團隊其他成員是否也參與其中？

· Wintermute 的 Evgeny 發聲?—?— 作為加密領域最大的做市商之一，Evgeny 針對陰暗交易、拋售機制和透明度失敗發表看法。

· 空投、市場操作與普通投資者的損失?—?— 我們剖析代幣發行如何在幕后被操控，以及誰真正承擔了損失。

· 披露的重要性?—?— Haseeb 認為加密貨幣市場需要強制公開做市協議，以防監管者介入。

· 自我監管還是 SEC 的干預？?—?— 行業能否自我完善，還是我們正在引發另一波證券執法？

· 加密貨幣的信任危機?—?— 缺乏透明度可能導致整個代幣模型的崩潰。本期內容探討了如何解決這一問題。

精彩觀點摘要

·我們希望普通投資者盡可能不虧損。

·我認為對于做市商來說，披露信息最終是非常有益的。我認為這將有助于推動市場的正常化，因為這都是在創造規范。

·很多時候人們只是想找個能責怪的對象，而不是深入了解市場結構和流動性運作的機制。

·對于做市商而言，這種激勵必須足夠強大，才能推動價格上漲，同時也能在之后兌現。

·有時候，如果你沒有深入的加密圈子或者缺乏推薦，很難分辨誰是有良好信譽的，而誰不是。

·我們在 DeFi、中心化交易所、風險投資、去中心化市場做市等方面都有競爭對手，但可能只有極少數做市商能夠覆蓋所有領域。

·在我看來，理想的披露制度是，交易所和普通投資者之間的信息差距基本為零。當你申請交易所上市時，公眾知道的信息應該和交易所知道的信息一致。

·我們可以選擇披露這些信息，向投資者負責，或者我們可以保持沉默，因為我們不想受到批評。這正是我們行業目前的現狀：沒有披露，但是如果你披露了，你反而會受到攻擊。

·有三個渠道可以有效地實現披露的規范化。第一個渠道是通過交易所。第二個渠道是通過風險投資公司。第三個渠道是通過市場商本身。

·如果我們主動創建一個適合我們的披露制度，這對行業更有利。

·作為一個行業，我們需要成熟起來，提前解決這些問題，以免真正失去普通投資者的信任。這類事件最終會削弱整個代幣產業的信心。

·行業最終達成的任何共識，監管機構都可能會在此基礎上進行補充、添加或正式化。

· 那些項目方聲稱“我們不知道是這樣運作的”的說法，我認為大多數情況下并不可信。在這種情況下，他們是知道的。

Movement Labs 丑聞：做市商的混亂內幕

Haseeb：最近有很多有趣的新聞，有一個是由 CoinDesk 報道的關于 Movement 的。Movement Labs 相關的一家公司與一個名為 Web3 Port 的團隊簽署了一項協議。這項協議的內容是，如果 Movement 的完全稀釋估值超過 50 億美元，Web3 Port 可以清算他們持有的代幣，并與基金會平分所有出售代幣的利潤。

也就是說，這個做市商在代幣拋售中扮演了“代理”的角色，他們的激勵機制就是推動代幣價格上漲。這不僅讓做市商賺錢，Movement 基金會也能從中獲利，這顯然引起了很大的質疑。他們還獲得了總供應量 5% 的代幣，這相對于流通量來說是一個巨大的數量，當前總流通量不到 10%。

他們拋售了價值 3800 萬美元的 MOVE 代幣，結果 Binance 禁止了該賬戶。一開始所有參與的人都否認這一切，最終 Coindex 報道了此事，并提供了相關的合同，這導致 Movement Labs 的聯合創始人兼 CEO Rushi 被解雇。現在，這個事件似乎終于告一段落。Movement 正在組建一個新團隊，現在建立了一個名為 Movement Industries 的新組織。一切都很混亂，但Movement 一直在下跌。

行業開始反思為什么會發生這種事情，尤其是它得到了很多大風險投資支持，所有的市場營銷也很成功。

Evgeny，我不知道你們是否與 Movement 有直接關系，能否幫我們解釋一下這一切？這種情況在市場做市協議中有多常見？相比于正常的做市協議，這有什么特別之處？幫助我們理解發生了什么。

Robert：在此之前，我想披露一下，Robot Ventures 是 Movement 的一個非常小的投資者，我們對任何合同或做市的事情一無所知，也沒有參與其中。

Evgeny：這個協議非常不符合市場標準。

通常，標準的做市協議會包含一些關鍵績效指標 (KPI)，例如市場做市的正常運行時間、需要投入多少資金等。這些都是流動性提供者和做市商的責任。相應地，他們會得到一些激勵。做市商通常會從中獲得一些好處，最終在協議結束時，他們可以用穩定幣或美元替代代幣貸款，并按照某個行使價格返還給協議，通常這個價格是當前價格的 25%、50% 或更高。這是典型的運作方式。

而這個合同非常不符合市場標準，因為它沒有期權，也沒有類似的機制。基本上，它有一個非常奇怪的激勵機制來推動代幣價格上漲，因為一旦超過 50 億，協議和做市商就會平分收益。

加密市場做市的真實運作

Haseeb：那么做市商的作用是什么，他們如何參與到代幣上市的過程中？

Haseeb：通常，如果你有一個代幣，你可以在去中心化交易所 (DEX) 上發布它，或者通過其他類似的平臺，這樣你實際上是在為提供流動性。但是，當你想要在像 Coinbase 或 Binance 這樣的交易所上市時，你不能僅僅發布代幣然后指望有人來交易。

這些交易所需要確保交易的流動性。這意味著總要有人愿意買入，也要有人愿意賣出。通常，這樣的角色由做市商來承擔。因此，代幣發行者通常會與像 Wintermute 這樣的做市商達成協議。這些協議規定做市商需要提供一定程度的流動性，比如維持報價差價（spread）。

作為交換，做市商會得到報酬，因為他們需要承擔風險并投入資金。通常，項目方會把代幣借給做市商，以便他們能夠進行做市操作，同時做市商也會得到相應的報酬。有時這種報酬是現金，有時是期權結構，這樣如果代幣表現良好，做市商可以以預先確定的價格保留一些代幣，而這個價格通常高于代幣首次上市時的價格。

為什么并不是每個做市商都被激勵去提高代幣的價格呢？你有期權結構，還有行使價格。為何你的動機不是把所有的價格都抬高？

Evgeny：可以說任何人都有這樣的激勵。我明白為什么人們會認為做市商有動機去提高協議代幣的價格，關鍵其實在于這種激勵有多大。在我們的案例中，我們可能會獲得大約 0.5% 的代幣供應，但通常更低。現在這個比例顯著降低了，實際上這取決于協議的市值。

但即使你作為做市商，擁有這樣的期權結構，你仍然需要在合同到期之前保持價格在高位，因為在這些合同中，至少在我們參與的合同中，如果你作為做市商沒有按照程序展示買賣報價，代幣發行者可以取消整個合同，那樣你就沒有期權可言了，你就得嘗試出售手中的代幣，這可能會導致價格下跌。因此，這種激勵必須足夠強大，才能推動價格上漲，同時也能在之后兌現。

在 Web3 Port 的案例中，有一個非常明顯的激勵，就是在市值超過 50 億美元時出售，但還有另一個跡象給做市商帶來了很大的激勵。像是 6000 萬或 1 億這樣的巨額資金，這在我們的案例中是絕對不會發生的，因為這是一筆巨大的金額。即使協議給你 5% 的代幣供應量，作為做市商，從交易中獲利，這 6000 萬美元的資金如果你投入到永續合約策略或市場做市策略中，都會產生真實的成本。如果你以協議代幣作為回報，并提供了像 6000 萬美元這樣的巨額抵押品，你就有額外的激勵來推動價格上漲，盡可能多地出售 MOVE 代幣，以便把這些美元收回來。否則，你每天都在虧損，因為你必須承擔這些資金的成本。

是否從一開始就被操控？

Haseeb：我們現在討論的是一個非常可疑的做市協議，這種協議并不是正常的做市協議結構。這種情況有多普遍？有多少做市商會采用這樣的操作手法？又有多少項目會與這些類型的協議掛鉤？

Robert：比如，一個你從未聽說過的新做市商突然出現？創建一個做市商、關閉它、然后重新包裝品牌是否容易？這里的故事是什么？

Evgeny：是有可能的。不過，亞洲有許多做市商在運營，但他們并不公開宣傳自己，所以我們很難注意到。我知道 Kelsey Ventures，但在這個丑聞爆發之前，幾乎沒有人知道他們的存在。不過這讓我感興趣的是，我以為自己已經了解了所有重要的做市商，但這些新面孔還是不斷冒出來，并參與到一些操作中。

我認為這種協議在正規的項目中非常少見。但如果我們看那些只在二線或三線交易所上市的代幣，而從未進入像 Binance 或 Coinbase 這樣的主流交易所，我相信類似的事情在那些地方可能還很多。

Haseeb：Robert，當這些事情被曝光時，你的第一反應是什么？

Robert：我的第一反應是，這種事情其實經常發生，只是公眾并不總能知道幕后到底發生了什么。每天可能都會有更多戲劇性的事件，只是沒有達到像 CoinDesk 這樣的曝光水平。當我讀到這些信息時，我覺得這簡直像是一場鬧劇。我想知道，在當前的市場環境中，還有多少類似的鬧劇正在暗中進行。可能有些做市商在做瘋狂的事情，而項目團隊卻缺乏談判經驗，導致協議中充滿不合理的條款和激勵機制。這真是一個災難。不過，我覺得現在公眾對做市商的運作方式有了更多的了解，希望未來能看到更多關于實際情況的透明報道，因為目前的透明度實在太低了。

Evgeny：但我想補充一點，做市商很難在沒有協議的情況下進行這些操作。所以那些協議方聲稱“我們不知道是這樣運作的”的說法，我認為大多數情況下并不可信。在這種情況下，他們是知道的。

Tom：Movement 的案例很奇怪，它不是頂級項目，但也不是完全沒有背景的小項目。項目還是有一些亮點，應該有人在背后支持，并且指出：“這不對，這不符合標準。”但團隊可能因為缺乏經驗而導致了這些問題。

這讓我想起了 YC Safe 出現之前的風險投資時代。當時，每個風投都有自己的可轉換條款，談判時會加入非常苛刻的條款，比如極端的清算優先權。而 YC Safe 的出現為整個行業帶來了透明度和標準化。現在，大家都可以選擇一個公開的標準合同。而市場做市目前還處于類似于沒有 Safe 時代的狀態。如果你了解規則，你可能會為自己爭取到一個不錯的協議，但并沒有一個行業標準。

Haseeb：確實如此。雖然有一些服務，比如 Coinwatch，可以幫助項目方在市場做市的談判中導航，因為做市商是反復參與的角色，而項目團隊通常只會經歷一次代幣發行。首次與做市商合作并讓代幣在大型交易所上市，是關于流動性最重要的決定之一。因此，有好的做市商，也有壞的做市商。

有時候，如果你沒有深入的加密圈子或者缺乏推薦，很難分辨誰是有良好信譽的，而誰不是。

Evgeny：我們在 DeFi、中心化交易所、風險投資、去中心化市場做市等方面都有競爭對手，但可能只有極少數做市商能夠覆蓋所有領域。

Movement Labs 及其行業影響

Haseeb：除了做市機制本身的運作外，最引人注目的是大家對團隊的關注，以及是什么促使創始人做出這樣的決定。Movement 團隊曾因其年輕、充滿活力和雄心勃勃而備受贊譽。他們為什么會選擇這種方式？是什么讓創始人決定不走正當競爭的道路，而是選擇拋售代幣，試圖提前套現，而不是專注于交付實際產品？

他們因為在沒有實際產品的情況下就推出代幣而遭到廣泛批評。因此，有很多謠言，說他們依賴承包商，技術團隊實力不足，更注重市場營銷而不是實質內容。大多數其實都是謠言，沒有人能提供確鑿的證據來證明他們的具體行為。但人們在說，他們操控流量，沒有進行空投，推出代幣前沒有真正的產品。這些都指向項目中可能存在的不當行為。

在與幾位業內人士討論 Movement 的事后分析后，我有一些問題。首先，這件事是否改變了你對初創公司或創始人的看法？行業內創始人的激勵機制是什么？是否真的有無數個像Rushi 這樣的創始人？人們在討論這些事情，但實際上沒有確鑿的證據。我沒有看到很多其他項目像 Movement 這樣。你們對這些問題有什么看法？

Tom：我認為這種情況確實很少見，這也是為什么會引起如此多的關注。但我最近在讀一篇 Coin Telegraph 的文章，其中提到做市協議時，我覺得人們可能低估了長尾中那些不太知名但質量不高的項目數量，確實有很多這樣的項目存在。正如你所說，那些人會去尋找這些二線、三線交易所和做市商。但像這樣一個高調的項目以 30–40 億美元的市值推出，并經歷這樣的事情，確實很瘋狂。

Haseeb：Evgeny，你對這個問題有什么看法？下一個代幣聯系你時，你會關注什么？我們應該關注什么？

Evgeny：對我來說，我對那些非常浮夸、非常注重營銷的創始人非常敏感。但我知道在硅谷，傳統風投通常喜歡這些創始人，因為他們帶來了活力，而且我知道他們非常強勢，這種情況往往與詐騙他人相吻合。之后在這些事情上我會更加有選擇性和謹慎。

Haseeb：我想聽聽 Robert 的看法，但我們其實沒有投資于這個項目，不是因為我們認為他們會向散戶拋售代幣，或者打破鎖倉協議。我覺得沒有哪個創始人會被認為是會打破鎖倉并拋售代幣的人。

我們沒有投資的原因是我們認為他們的技術并不有趣。我們認為這只是一個衍生項目。當我第一次見到 Rushi 時，只見過他一兩次，我的印象是他非常有活力、非常有魅力、非常有雄心的年輕人。現在，這已成為一種 meme，Blockworks 曾經有一篇關于 Movement 的宣傳文章，反復強調他們年輕且籌集了很多資金。人們似乎認為，僅僅因為年輕和籌集資金就意味著你是一個優秀的創始人。

Haseeb：你如何看待對 Rushi 的投資？

Robert：在 A 輪融資階段，這種投資依賴于創始人的程度相對較低，但在我們投資的早期階段，比如種子輪，確實是完全依賴于創始人。我們并不會太關注技術的可擴展性等問題，而是關注創始人的眼神、他們的雄心以及他們為何有這樣的雄心。我是否認為他們能成功？

隨著階段的推進，這種依賴度會逐漸降低，更多地關注于項目的實際進展，包括技術進展和投資者籌資進展等。到了 C 輪或 D 輪時，創始人的作用幾乎沒有，因為他們已經證明了自己，更多的是關注項目的實際表現。因此，這是一種漸進的過程，而我們在這個項目中投資時，正好處于這個漸進的階段。

為什么加密貨幣需要做市商披露

Haseeb：在傳統市場中，你需要披露你的做市商是誰，而在加密貨幣中，交易所知道你的做市商是誰。Binance 和 Coinbase 都知道。在你申請上市之前，你必須提供這些信息。但普通投資者和公眾并不知道。在我看來，理想的披露制度是，交易所和普通投資者之間的信息差距基本為零。也就是說，當你申請交易所上市時，公眾知道的信息應該和交易所知道的信息一致。我認為未來我們應該朝這個方向發展，但目前我們離這個目標還很遠。我甚至認為，做市協議的條款也應該被披露。這也是 Hester Pierce 在她的演講中提到的，她詳細描述了加密貨幣的披露制度，并建議市場做市協議的條款應向公眾披露。

你對這種制度有什么看法？你是否會強烈反對，認為絕對不可能，還是認為這會是好事？你怎么看待這個問題？

Evgeny：我非常支持這個想法，因為我認為我們必須承認，盡管我們假裝代幣不是股票，但它們的行為非常類似于股票。比如在 IPO（首次公開募股）中，股票需要披露大量關于做市商、投資者以及各種風險的信息。Hester 的演講正是關于這個主題的。但我們必須討論的不僅僅是交易所和散戶之間的信息對等問題，而是平臺投資者應該擁有盡可能多的信息，以便做出購買決定。實際上，我們并沒有做到這一點。

我認為做市協議的基本內容，比如貸款規模和行權價格，都是至關重要的。作為普通投資者，你需要知道做市商的動機，比如他們在某個價格以上有賣出的激勵。一旦價格超過這個水平，可能會有更多的拋壓，或者他們可能會繼續持有，但至少你是充分知情的。

實際上我們曾經有一個協議披露的項目，那就是去年半年前的 World Coin。我記得 World Coin 確實披露了貸款、做市商和行權價格，但他們卻遭到了大量批評。人們開始質疑，為什么要創建這樣的結構，就好像每個代幣都沒有類似的情況一樣。他們因此受到了很多批評，我認為他們并不享受這種經歷。更重要的是，所有創始人在那之后都變得更加謹慎。

我們可以選擇披露這些信息，向投資者負責，或者我們可以保持沉默，因為我們不想受到批評。這正是我們行業目前的現狀：沒有披露，但是如果你披露了，你反而會受到攻擊。

Robert：所以如果披露是自愿的，實際上就形成了一個沒有人披露的平衡狀態。在強制披露的制度下，每個人都必須披露，就像我們討論的注冊證券的運作一樣。

你認為我們必須有這樣的要求才能實現轉變嗎？還是說你認為可以通過某種自我監管的步驟來促使發行人披露做市商信息？

Evgeny：我考慮過這個問題，通常我們可以像一些公司一樣，組織一次會議，達成一致，決定披露信息。我認為對于那些做市商來說，披露信息最終是非常有益的。我認為這將有助于推動市場的正常化，因為這都是在創造規范。一旦建立了這些規范，其他做市商就會被迫遵循這些規范，或者選擇不參與。因此如果沒有 SEC 的強制要求，這確實很難。

Haseeb：我認為有三個渠道可以有效地實現這一規范化。第一個渠道是通過交易所。這是最簡單的，如果 Coinbase 或 Binance 決定，如果你想上市，就必須披露。這意味著每個人都必須披露，因為他們想要在 Coinbase 或 Binance 上上市。在這種情況下，你必須在申請上市之前進行披露。因此，大家都會披露，因為他們想在這些平臺上上市。

第二個渠道是通過風險投資公司。因為有一小部分高聲望的風險投資公司，他們可以達成一致，推行一個標準的披露制度，要求他們的投資組合公司進行這些披露。這就像是一種附加協議。

第三個渠道是通過市場商本身。那些不怕公開其做市協議的高聲望市場商，可以決定我們共同同意，如果你與一個不披露的做市商合作，那就是可疑的。

現在，做市商同意這樣做的問題在于，如果沒有強制披露所有做市協議的要求，那么你可能只有一個或兩個不做壞事的市場商，同時又有像 Web3 Port 這樣的項目。比如 Rushi 可能并不是只有一個做市商，他們可能有多個，而其中一個就是拋售者。

我認為需要一些統一性來解決這個問題，確保所有的做市商都被披露，交易所也知道。因為交易所能夠看到誰在交易資產，看到誰在提供流動性。因此，你無法在交易所面前進行操作，而交易所卻不知道。因此，如果你是 Binance 或 Coinbase，你就是一個資產的主要流動性提供者，最終你也是主要的執行者。

最后一個選擇是等待 SEC 來做這件事。但我認為 SEC 會花費太長時間，而最終披露制度不會是我們想要的形式。如果我們主動創建一個適合我們的披露制度，這對行業更有利。如果你試圖將其與傳統證券同步，你會遇到兩個問題。一個是你會得到很多無用的披露，這些披露沒有人關心，純粹是形式上的或者是一些不重要的披露。第二是，你無法很好地平衡披露成本與披露價值之間的關系。

最后，我認為有一種觀點，即披露是否意味著你基本上同意代幣是證券。我認為值得提前探討這個想法，即披露對任何東西都是有好處的。進行披露總是好的，這并不意味著你是證券或不是證券。很多不是證券的東西也會披露相關信息。

因此，歸根結底，更多的披露是好的。我們可以說，這與證券無關，這只是你想在交易所上市的方式。如果你想在交易所上市，你必須進行這些披露。這與證券法無關，也不意味著這個東西是未注冊證券。

當某個代幣準備上市時，總會有一個主要的對手方參與談判，可能是一個基金會或者其他持有大量代幣的人。即便他們與項目沒有直接關系，通常也會有一個人在交易所的另一邊，可能只是作為一個“代表”。即使協議已經完全去中心化，這個人可能也是在推動代幣上市的人。無論這個人是否是所謂的“發行人”，他們都需要負責提供一些必要的信息披露，以幫助代幣上市并獲得流動性。

我認為，作為一個行業，我們需要成熟起來，提前解決這些問題，以免真正失去普通投資者的信任。這類事件最終會削弱整個代幣產業的信心。

Evgeny：不僅僅是做市協議需要披露，還有很多其他重要的事情，比如重大交易。如果涉及任何實質性的交易，都需要披露。

Robert：這涉及到人們是否愿意買賣某種資產。我們終于到了這個行業的一個節點，某些信息開始向所有人披露。比如代幣解鎖時間表，這在幾年前并不存在。大家都在討論這個時間表，但還有投資者的成本基礎，比如他們的投資來源。

Haseeb：但這里還有很多工作要做，以建立正確的披露結構。我認為，整個市場，尤其是所有代幣的信任問題，有可能會逐漸惡化。因此，我強烈鼓勵任何認真考慮這個問題的人，盡快采取行動，而不是追求完美。

因為你總是可以不斷改進和完善的。而且，行業最終達成的任何共識，監管機構都可能會在此基礎上進行補充、添加或正式化。作為一個行業，最好的做法是先行一步，展示出良好的信任，不僅是為了監管機構，更重要的是為你們自己的行業，提升投資者的信心。

做市商是否控制 Token 價格？

Haseeb：最近關于做市商的討論非常多，尤其是 Movement Labs 的事件。作為風險投資者，我感到有些釋然，因為以往大家總是把風險投資者視為“壞人”，而現在人們似乎更傾向于認為做市商是“壞人”。

請問，做市商真的能控制代幣價格嗎？我們怎么能相信你們沒有操控代幣價格呢？做市商對市場的影響到底有多大？對于那些說“Wintermute 一參與做市，代幣價格就下跌”的人，你們有什么看法？

Evgeny：現在做市商成了新的“壞人”。這其實是周期性的現象。在牛市，人們認為做市商在推高價格；而在熊市，人們又覺得做市商在壓低價格。實際上，兩個月前我們被視為“壞人”，但現在情況有所改變。我認為人們總是在尋找新的指責對象。

Haseeb：做市商在不同的市場周期中扮演的角色變化很大。

Evgeny：很多時候人們只是想找個能責怪的對象，而不是深入了解市場結構和流動性運作的機制。實際上，很多關于做市商的討論是基于誤解。例如，有人認為我們從 Binance 獲得代幣后拋售以壓低價格，讓 Binance 從清算中獲利。這種邏輯是錯誤的，因為我們和 Binance 都是從普通投資者那里獲利的。

Haseeb：所以你們并不希望普通投資者虧損？

Evgeny：當然，我們希望普通投資者盡可能不虧損。過去幾個月，普通投資者的清算情況很嚴重，導致很多人退出市場。1 月對我們來說是個不錯的月份，但 2 月、3 月和 4 月的情況就不太好了。

Haseeb：當普通投資者活動減少時，做市的吸引力也會下降。你們現在的流動性如何？

Evgeny：這不是線性的。如果交易量下降 50%，我們的收益不會減少 50%，而是會減少得更多。

Haseeb：這與加密市場的波動性有關。你認為加密市場的價格波動性和動量效應使得做市更加復雜嗎？

Evgeny：實際上并沒有。我們的模型是在多個交易平臺上操作的，我們在不同平臺之間進行買賣。問題在于，如果大型流動性基金突然進入并開始買入某個代幣，它可能會迅速推高價格，這對我們來說很難應對。

Haseeb：在這種情況下，你們的損失情況如何？

Evgeny：我們大約有 50% 的合約會虧損。

Robert：但你們盈利的合約能夠彌補虧損的合約嗎？

Evgeny：是的，我們的業務比較多元化，比如我們還從事場外交易（OTC），這有助于我們在流動性提供方面獲得更多收益。

Haseeb：那么，關于期權結構的問題，這在傳統金融中也存在嗎？還是說這是加密市場特有的現象？

Evgeny：在傳統金融中，確實有類似的結構，但并不完全相同。在加密市場，做市商往往還扮演著投資銀行的角色。

Haseeb：為什么加密市場會以這種方式發展？你認為這與代幣的現金流和波動性有關嗎？

Evgeny：確實有道理。市場的演變可能是因為代幣的波動性太高，使得做市商更傾向于通過期權結構來獲取收益。隨著市場的發展，代幣定價變得更加高效，波動性降低，未來可能會更像傳統市場的做市。

Haseeb：如果市場結構發生變化，做市商的角色會如何調整？

Evgeny：如果有新的模型出現，比如 Binance 提出一種新的市場機制，做市商可能會以不同的方式提供流動性。總之，市場結構的變化會影響做市商的運作方式。

加密市場結構法案：利害關系何在

Haseeb：最近有一項新的市場基礎設施法案出臺。這項法案是對之前 FIT21 法案的全面重寫。雖然在精神上與之前的法案有許多相似之處，但也有一些顯著的不同。

這項法案對數字資產和代幣的定義非常清晰，明確了什么情況下代幣被視為證券或非證券。CFTC（美國商品期貨交易委員會）將負責加密領域中非證券代幣的現貨市場，而 SEC（美國證券交易委員會）則保留對資本籌集和欺詐行為的執法權。此外，項目每年可以籌集最高 1.5 億美元的代幣，前提是他們計劃去中心化。與之前的“代碼去中心化測試”不同，現在引入了一個所謂的“成熟測試”，即成熟區塊鏈協議的標準是去中心化和/或自主，要求沒有人控制超過 20% 的投票權，其價值主要來自于區塊鏈系統的程序性功能。這個定義有些模糊，我不完全理解其界限，可能是故意設計得模糊，但對于一個團隊或小組控制這個系統的情況并不明確。加密市場中存在許多關于多簽名、安保委員會和可升級性的問題，這些都不清楚如何與所謂的不成熟區塊鏈協議交叉。法案還推遲了對 DeFi（去中心化金融）的監管，目前 DeFi 的定義相對狹窄。

我想先聽聽大家對這項法案的總體看法。

Robert：我沒有花太多時間在這上面，因為所有法案都會演變，初稿絕對不是最終版本。如果你看看目前穩定幣立法的情況，就能明顯看到這一點。我認為這項法案會有很大的變化，定義會改變，一些核心結構也會變化。現在距離法律簽署還有很長的路要走。如果這項法案按原樣簽署為法律，我認為對所有人來說都是好事。不管你是創始人、風險投資者、做市商還是普通投資者，都會覺得這是對市場結構立法前的一個巨大升級和改善。

作為外行，我認為這項法案通過的幾率大約在 40% 到 50% 之間。這是一個周期的估計。因為我們還有大約一年半的時間到下次選舉，這將重新設置游戲規則。因此，如果要通過，可能會在短期內發生。

穩定幣立法的進展將對市場結構的通過幾率提供重要的啟示。如果穩定幣立法走到盡頭，參議院找到了他們喜歡的版本，而眾議院也普遍接受，那么這將對市場結構有利。如果眾議院說，他們不喜歡參議院的版本，需要重新修改，那么這將對任何加密立法都是不利的。因此，如果你想知道市場結構的結果，就從穩定幣開始。

Haseeb：我們已經看到民主黨開始對這項法案產生相當大的反對，主要是因為特朗普家族的交易。這種情況似乎表明我們在立法上很難達成有意義的妥協。Evgeny，你對這項法案投入了多少時間？你認為這對你們的行業有什么影響？

Evgeny：我沒有詳細閱讀這項法案，但我們肯定會對其提出反饋。因為我們在加密領域有很深的聯系。我注意到 CFTC（美國商品期貨交易委員會）的權力似乎比 SEC（美國證券交易委員會）更大，我還在思考這是否合適。我個人更傾向于現有的 SEC 結構，所以我的直覺是，如果要賦予更多權力，應該是給 SEC。

要看法律的具體內容。如果法律只是大致列出規則，并說明誰負責執行，那就不太重要了。

Haseeb：我認為這非常重要。過去四年中，我們學到的一件事是，你可以在法律的邊界內做很多事情，而這些事情并不總是清晰的。我們現在也面臨這樣的情況。

Evgeny：我覺得如果有一個更明確的法律框架，那會更好。

Haseeb：是的，雖然這可能會減少一些風險，但現實是，加密市場幾乎所有事情都很復雜且混亂，很多操作并不完全符合任何法律的規定。

Tom，你對市場基礎設施法案怎么看？

Tom：我覺得這仍然很早，我沒有花太多時間在上面，但這讓我想起了編寫良好的加密立法是多么困難。它總是過于具體或不夠具體，最終導致一種不理想的解決方案。這不僅適用于加密立法，也適用于一般的立法，但加密市場的變化和模糊性使得這一問題更加突出。

我們能在加密崩潰前修復問題嗎？

Haseeb：這意味著，如果我們只通過了穩定幣法案，而沒有市場結構法案，那么作為一個行業，我們需要自我監管，建立一些規范。這樣，未來的政府或新的法規制定者可以看到行業的現狀，

Robert：這個觀點有一定道理，但也不完全正確。四十年前，Gensler 領導的 SEC 其實可以通過豁免、框架和各種解釋來為行業制定規則，但這并沒有發生。未來的 SEC 或 CFTC 也可以做到這一點。他們不需要立法來創建不同證券或資產的交易框架，他們已經有權力去建立這些框架。這并不一定要來自國會的強制干預。因此，即使國會不采取行動，這并不意味著一切都由我們承擔。

Haseeb：我認為這并不完全正確。SEC 明確表示，他們沒有來自國會的授權。這是 Gensler 最初所說的，也是新 SEC 所說的，國會需要采取行動以便給予我們明確性，否則誰來監管呢？

SEC 和 CFTC 都表示，國會的立場非常明確。關于法案的爭論意味著沒有人擁有明確的權威。如果沒有明確的權威，SEC 就會說：“我們不應該制定規則。”這就造成了監管的空白。

Robert：但他們可以通過正式和非正式的規則制定來進行監管。他們已經在發布很多關于不同項目的解釋聲明。雖然這并不理想，但他們確實在進行一些事情。

Haseeb：但大多數情況下，這些幾乎都是對之前聲明的回撤。我們看到的很多內容都是演講，而不是規則制定。到目前為止，SEC 還沒有發布任何正式的規則。

Evgeny：我們最基本的認知，比如比特幣不是證券，這并不是國會通過法律確認的，而是 SEC 的決定。

Haseeb：所以你可以說：“我認為這不在我的監管范圍內。” 但我認為 SEC 不會說：“這些東西不是證券，它們應該如何運作。”你不能同時做這兩件事情。如果它們不是證券，那就不在 SEC 的監管范圍之內。如果你說要把某些代幣歸類為證券，那你就已經結束了，因為 SEC 不再是非證券的監管者。

那么 CFTC 會介入嗎？他們會說：“好的，我們來制定規則，要求你們披露這個和那個。”我沒有看到 CFTC 在這方面采取行動。也許他們會，但目前來看，兩個機構都在說他們在等國會的行動，并且兩者之間的權威差異也在不斷變化。如果國會不采取行動，那就意味著國會故意不想立法。這意味著加密行業將會繼續處于無監管狀態。

那么 CFTC 會介入嗎？他們會說：“好的，我們來制定規則，要求你們披露這個和那個。”我沒有看到 CFTC 在這方面采取行動。也許他們會，但目前來看，兩個機構都在說他們在等國會的行動，并且兩者之間的權威差異也在不斷變化。如果國會不采取行動，那就意味著國會故意不想立法。這意味著加密行業將會繼續處于無監管狀態。

所以我真的認為，作為一個行業，我們有責任解決這個問題，不僅是為了未來可能被引入的監管制度，也是為了我們自身的利益。我們需要減少市場的波動，提升消費者對代幣上市的信心。人們需要知道，上市的代幣是否值得信任，不會被一些不可靠的做市商拋售。

根據央行等部門發布“關于進一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知”，本文內容僅用于信息分享，不對任何經營與投資行為進行推廣與背書，請讀者嚴格遵守所在地區法律法規，不參與任何非法金融行為。不為任何虛擬貨幣、數字藏品相關的發行、交易與融資等提供交易入口、指引、發行渠道引導等。吳說內容未經許可，禁止進行轉載、復制等，違者將追究法律責任。