燕翔石琳（燕翔系方正證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心結論

特朗普關稅政策糾偏下，4月中旬以來估值修復帶動美股反彈，但盈利風險仍在：即使考慮到最新中美協議，2025年美國有效關稅稅率或仍從上年的2.4%提升至16%以上，美股盈利風險持續存在。

截至25Q1，美股盈利仍保持穩健：（1）收入增速小幅下滑：25Q1標普500收入增速由上季度5.2%降至4.8%。AI和醫療健康板塊營收增速領先；（2）EPS增速小幅下滑但處于高位：25Q1標普500EPS增速13.7%，較24Q4（17.6%）邊際回落，但仍處較高水平，其中AI和醫療健康板塊EPS增速領先；（3）ROE穩中有升：25Q1標普500ROE為19.0%，較24Q4（18.3%）邊際提升，且凈利潤率仍然穩健；（4）搶進口作用下，關稅對Q1美股盈利沖擊有限：進口商持續搶進口，企業仍處于消耗庫存階段。

25Q2開始關稅對美股盈利沖擊或逐步體現：（1）關稅風險已經被高度認知：25Q1財報電話會上提及“關稅”的公司家數創近10年新高；（2）美股盈利預期已明顯下修：市場對標普500的2025年盈利預期增速從去年年底預期的14.3%降至9.5%，對25Q2從去年年底的11.5%降至5.3%。大部分行業盈利預期下修，能源、可選消費、材料、工業等行業下修幅度較大；（3）按歷史經驗，盈利下修或尚未結束：本輪加關稅量級遠大于2018年貿易戰，美股盈利下修大概率未結束。定量測算，本輪特朗普關稅或導致2025年美股盈利下修5.0%-7.7%，當前已下修4.8%，年內或還有0.2%-2.9%下修空間。

Trump Put已現，但對美股仍需偏謹慎：（1）Trump Put托底效果已經體現：4月中旬以來特朗普持續調整關稅政策，另一方面直接喊話買入美股；（2）但估值能否繼續回升仍然存疑：美股估值已回升至22.6X，后續能否繼續回升取決于關稅政策，當下估值很難說便宜。且美股ERP仍處于較低位置，或對后續美股上漲構成制約；（3）5月后盈利下修從預期轉向現實：5月開始關稅對經濟影響逐步體現，且高居不下的美債利率意味著美國金融條件偏緊，對后續經濟帶來壓力；（4）美股中金融和通訊服務或相對占優：相較大盤而言，估值偏低但EPS預期增速較高，受關稅影響也相對較?。?strong>（5）資金再平衡視角下，非美股市關注度將提升：往后看，美股估值并不占優+特朗普2.0階段不確定性較強，增配非美市場、均衡配置資產或成為全球權益市場主線之一。

風險提示：歷史經驗不代表未來；數據計算存在紕漏；特朗普關稅政策超預期

報告正文

1、關稅持續構成最主要風險

美國貿易政策持續構成全球經濟和市場的最主要焦點問題。盡管市場對特朗普政府關稅政策已有一定預期，但其上臺后的政策節奏和強度超出市場預期。體現在政策不確定性上，美國貿易政策不確定性指數創1985年有統計以來最高值，遠超其他類型政策，帶動市場對美國經濟和政策的不確定性大幅提升。從杜克大學對美國企業的微觀調查數據看，截至25Q1，近三分之一的受訪企業表示對第一季度的貿易政策或關稅感到擔憂，與第四季度相比大幅增加，貿易/關稅已成為企業最關注問題。此外，“不確定性”首次進入前五大擔憂。

關稅政策擾動下，2月以來美股呈現V形走勢，體現為2月到4月上旬，關稅政策持續加碼下美股大幅殺估值，4月中旬以后隨著關稅政策糾偏，估值修復帶動美股大幅反彈。2月以來對美股在內的全球風險資產而言，關稅是最重要宏觀變量。隨著2月特朗普率先對墨西哥、加拿大、中國等商品征收關稅，并擴展至鋼鐵和鋁、汽車及零部件等多個品類，到4月2日演變為超預期的對等關稅。體現在美股市場上，美股估值端大幅走弱，標普500指數PE（FY1）從2月最高的25.6X降至4月8日最低點的18.6X，帶動美股大幅回撤。而4月中旬開始特朗普政府逐步修正關稅政策，例如4月9日將對等關稅中的差別關稅暫停90天執行，4月11日對智能手機等含半導體的消費電子產品豁免部分關稅，4月29日針對影響汽車行業的進口商品關稅調整，以及最新的5月12日中美日內瓦經貿會談就階段性降低關稅達成共識。受此帶動，4月中旬開始美股估值端大幅修復，到5月16日標普500的PE(FY1)再度回至22.6X，帶動美股明顯反彈。

特朗普關稅政策修正下美股估值端已明顯修復，但盈利沖擊仍然成為市場關注焦點。從關稅視角看，盡管4月以來特朗普關稅政策已明顯松動，但即使考慮到最新的中美協議，2025年美國有效關稅稅率或仍從上年的2.4%提升至16%以上，為1937年以來的最高值。高關稅下美股以及全球權益市場的盈利表現，或持續成為后續市場關注焦點。

2、美股25Q1盈利仍保持穩健

2.1 收入增速：小幅下滑

收入層面看，25Q1美股公司收入增速小幅下滑，25Q1標普500收入增速由上季度的5.2%降至4.8%。由于標普500是應用最廣泛的美股寬基指數，占美股總市值比重約80%，因此本文主要分析其盈利情況。截至5月19日，500余家成分股中超90%公司已披露25Q1季報。對已公布Q1數據的采用其實際值、未公布的采用市場預期值進行計算，25Q1標普500收入增速為4.8%，較24Q4（5.2%）小幅下滑，略低于過去10年中位數（5.1%）。

分板塊情況看，25Q1美股中AI和醫療健康板塊營收增速領先，工業、必選消費和能源相對靠后。25Q1營收增速中，信息技術、公用事業、通訊服務等泛TMT行業增速分別為12.0%、10.7%、7.6%，在11個行業中保持領先。信息技術、通訊服務主要受益于AI產業的推動，而公用事業受益于AI熱潮中數據中心建設加快，對電力需求帶來推動，因此也屬于AI相關產業。而醫療健康以8.8%的增速位居第三，主要由醫藥板塊帶動。而工業（-0.8%）、必選消費（0.3%）、能源（0.9%）等表現相對偏弱。

2.2 EPS增速：小幅下滑但仍處高位

截至25Q1，標普500EPS增速為13.7%，較24Q4（17.6%）邊際回落，但仍處于較高水平。與收入相比，市場通常更關注EPS（每股盈利）。25Q1美股EPS增速顯著好于營收，且高于過去10年中位數（5.3%）和過去5年中位數（5.6%）。即使剔除基數效應、采用兩年復合計算，25Q1美股盈利僅小幅下滑但維持高位（10.7%→9.8%），反映盈利端仍較為穩健。

分板塊情況看，與營收特征類似，25Q1美股中AI和醫療健康板塊EPS增速領先。按增速排序，醫療健康（42.9%）、通訊服務（29.2%）、信息技術（18.3%）、公用事業（14.8%）、可選消費（8.1%）領先，其中亞馬遜、蘋果等科技巨頭均在可選消費行業口徑中，因此美股可選消費很大程度也是AI產業的一部分。而房地產（-18.1%）、能源（-12.8%）、必選消費（-5.9%）等板塊相對靠后。

2.3 ROE:穩中有升

按凈資產收益率（ROE）計算，25Q1標普500的ROE（TTM）為19.0%，較24Q4（18.3%）邊際提升，絕對值仍然不低，且凈利潤率仍然穩健。22H2開始標普500ROE波動下降，24Q2首次提升，目前仍高于2000年以來中位數（15.7%）和過去10年中位數（16.6%）。而按杜邦分解看，24Q3ROE三因素中的凈利潤率（TTM）為11.2%，延續23Q4以來的上行趨勢，反映利潤層面，截至25Q1美股仍相對平穩。

2.4 搶進口作用下，關稅對Q1美股盈利的沖擊有限

從數據層面看，特朗普關稅對25Q1的美股盈利影響有限，很大程度源于進口商持續搶進口，企業仍處于消耗庫存階段。一方面本輪特朗普加征關稅從2月開始，但最陡峭階段為4月的對等關稅政策，其沖擊大概率要等到5月及以后體現，另一方面此前企業持續搶進口，目前或仍處于消耗庫存階段。從25Q1的美國GDP數據看，一季度進口環比折年率大幅提升至41.3%，帶動Q1GDP轉負，另一方面從集裝箱高頻數據看，從中國發往美國的集裝箱數量在4月下旬后才開始大幅下降，意味著5月開始庫存消耗問題或逐步顯現，對美國經濟以及上市公司的壓力加大。

3、25Q2開始關稅對美股盈利沖擊或逐步體現

3.1 關稅風險已經被高度認知

美股上市公司層面，關稅風險已被廣泛認知，25Q1財報電話會上提及“關稅”的公司家數創近10年新高，遠高于2018年中美貿易戰水平。按Factset的數據統計，標普500成分股中，截至5月中旬，在已披露Q1財報的450余家上市公司中，有408家在財報電話會上提及“關稅”，超過24Q4的259家及18Q2的185家，創近10年來最高水平。

分行業層面看，美股大部分行業對關稅風險均明顯擔憂，其中材料、必選消費、房地產、工業等尤為靠前。按提及關稅的公司數占已披露業績公司數占比看，這一比例在25Q1的標普500是89.9%，也即約九成企業均在考慮關稅風險。其中，材料（100%）、必選消費（96.9%）、房地產（96.7%）、工業（95.9%）等占比靠前，而能源（72.7%）、可選消費（81%）比例相對靠后，但總體看美股大部分行業均表現出對關稅風險的顯著擔憂。

3.2 盈利預期已明顯下修

體現在盈利預期上，年初以來市場對美股2025年盈利預期持續下修，二季度美股盈利增速或將顯著下滑。從全年維度看，市場對標普500的2025年盈利預期增速從去年年底預期的14.3%降至9.5%，對25Q2的盈利預期增速從去年年底預期的11.5%降至5.3%。尤其是從3月后，市場對美股全年盈利預期加速下修，主要源于對關稅的擔憂加大。按照市場預期推演，25Q2開始美股盈利增速將較24Q4-25Q1顯著下滑，關稅對美股盈利的沖擊在二季度將持續體現。

分行業看，大部分行業盈利預期下修，能源、可選消費、材料、工業等行業受關稅政策的沖擊或相對較大，盈利下修較為明顯，通訊服務、金融則相對較小。從2025年EPS增速預期的變化看，截至5月14日，大部分行業的2025年盈利預期增速均明顯下修，其中能源（-16%）、可選消費（-11.1%）、材料（-10.2%）、工業（-10.1%）的下修幅度居前，表明其受到的關稅沖擊更為明顯，而通訊服務（+1.7%）、金融（+0.6%）、公用事業（-2.0%）受影響相對較小，其中通訊服務和金融盈利預期甚至不降反升。

3.3 按歷史經驗，盈利下修或尚未結束

美股盈利增速預期持續下修，斜率最陡峭階段或已過去，但大概率尚未結束。從歷史經驗看，本輪加關稅的量級遠大于2018年-2019年，意味著年內美股盈利下修大概率并未結束。參考2018-2019年經驗，關稅對美股EPS沖擊在2019年全面體現，市場對2019年標普500的EPS增速預期從2018年12月的7.9%下修至2019年底的0%附近，下修幅度為-7.9%。而年初以來-4.8%的盈利下修幅度仍相對有限。

按定量測算，本輪特朗普關稅或導致2025年美股盈利下修5.0%-7.7%，當前已下修4.8%，年內或還有0.2%-2.9%下修空間。美股盈利下修可用美股EPS與實際GDP的定量關系近似測算。參考The Budget Lab的研究，截至5月份的美國關稅政策（考慮中美最新協議）或導致美國2025年實際GDP增速下行0.7個百分點。而實際GDP增速與標普500EPS增速的彈性系數在7.2-11.0附近，意味著本輪關稅或導致2025年美股盈利下修5.0%-7.7%，年內或還有0.2%-2.9%下修空間。

4、Trump Put已現，但對美股仍需偏謹慎

4.1 Trump Put托底效果已經體現

4月以來Trump Put已現，意味著股市的托底力量加強，對美股構成利好。根據我們在此前報告《托底美股的三組看跌期權》中所指出的，美股持續下跌后通常受到三類看跌期權保護：美聯儲看跌期權、特朗普看跌期權、公司看跌期權。其中特朗普看跌期權（Trump Put）是指特朗普高度重視股市、不會容忍股市暴跌，當市場大幅下跌時，往往迅速調整政策方向。在2月-4月上旬，Trump Put處于隱忍不發狀態，但從4月中下旬開始，特朗普呵護股市的意圖已較為明顯。

Trump Put首先體現為4月中旬以來特朗普關稅政策顯著調整，帶動美股風險偏好回升。4月中旬開始特朗普政府逐步修正關稅政策，例如4月9日將對等關稅中的差別關稅暫停90天執行，4月11日對智能手機等含半導體的消費電子產品豁免部分關稅，4月29日針對影響汽車行業的進口商品關稅調整，以及最新的5月12日中美日內瓦經貿會談就階段性降低關稅達成共識。受此帶動，4月中旬開始美股估值端大幅修復，到5月14日標普500的PE(FY1)再度回至22.6X，帶動美股明顯反彈。

Trump Put其次體現為4月以來特朗普直接喊話買入美股，對股市的重視度顯著提升。從歷史經驗看，特朗普1.0階段，其對股市高度重視，將股市作為執政業績的重要指標，在推特上頻繁發布股市相關的文章，當美股持續上漲、創歷史新高時，特朗普傾向將股市歸功于自己的政策效果，而當美股經歷下跌時，安撫民眾并“甩鍋”民主黨、美聯儲等是其常規操作。而本輪加關稅過程中，3月份特朗普口風還相對強勢，在3月6日的采訪中表示在制定關稅政策細節時不會考慮股市的反應，并將近期股市下跌歸咎于“全球主義者”。但到4月特朗普就股市發聲頻次提升，4月9日發文稱“現在是買入的絕佳時機”，5月8日再度在社交媒體上呼吁公眾買股票，反映其對股市的重視程度明顯提升。

4.2 但估值能否繼續回升仍然存疑

關稅政策糾偏下美股估值從4月上旬的年內低點18.6X回升至22.6X，后續能否繼續回升仍取決于關稅政策演進，但當下估值很難說便宜。標普500指數PE（FY1）從2月最高的25.6X降至4月8日最低點的18.6X，帶動美股大幅回撤。而4月中旬開始特朗普政府逐步修正關稅政策，帶動美股估值端大幅修復，到5月16日標普500的PE(FY1)再度回至22.6X。后續美股估值端能否繼續修復，很大程度仍然取決于關稅政策演進，但目前看仍然較大不確定性，且當下估值水位仍顯著高于過去10年中位數（19.2X）和2000年以來中位數（17.5X），很難說還處于便宜區間。

從資產比價視角看，美股ERP仍處于較低位置，或對后續美股繼續上漲構成一定制約。通過計算標普500ERP（股權風險溢價），隨著4月中旬以來美股持續拔估值+美債利率在4.2%以上居高不下，美股ERP從4月初的0.3%回至-0.7%，在過去10年區間中處于偏低水平，也遠低于過去10年中位數（2.0%）和過去5年中位數（1.0%）。較低的ERP水平，意味著美股資產的性價比狀況相對一般，或對后續美股持續上漲構成一定制約。

4.3 5月后盈利下修從預期轉向現實

從宏觀視角看，5月開始關稅對美國經濟的影響或逐步體現。從集裝箱高頻數據看，從中國發往美國的集裝箱數量在4月下旬后才開始大幅下降，意味著5月開始庫存消耗問題或逐步顯現，對美國經濟以及上市公司的壓力加大。

從金融條件的視角看，近期高居不下的美債利率意味著美國金融條件偏緊，對后續經濟或帶來壓力。從歷史經驗看，金融條件領先美國經濟基本面約一個季度，“美國經濟下行→提前交易衰退/降息→美債利率下行→金融條件放松→美國經濟上行”在過去兩年多次出現。4月份以來的美債收益率維持高位，意味著金融條件對美國經濟的制約大概率出現，尤其是房地產等利率敏感型部門。

對于美股而言，按照我們此前的分析，二季度關稅沖擊對盈利的風險將顯著暴露。按照市場預期推演，25Q2開始美股盈利增速將較24Q4-25Q1顯著下滑，降至5.3%附近，關稅對美股盈利的沖擊在二季度將持續體現。

4.4 金融和通訊服務或相對占優

當前位置對美股仍需偏謹慎，從行業配置上金融和通訊服務或相對占優。從PE-EPS角度看，醫藥、通訊服務、金融相較標普500而言，估值偏低但EPS預期增速較高，在標普500指數的11個子行業中相對占優。從關稅擾動看，從2025年EPS增速預期的變化看，截至5月14日，大部分行業的2025年盈利預期增速均明顯下修，而通訊服務（+1.7%）、金融（+0.6%）盈利預期甚至不降反升，表明其受關稅影響或相對較小。

4.5 資金再平衡視角下，非美股市關注度將提升

4月美國一度上演股債匯三殺場景，背后反映全球投資者對美國經濟和美元資產的信任度在下降。2011年開始，美股在全球市場中的虹吸效應持續強化，占全球市值比重由2011年初的31.2%提升至2025年初的51.2%，一方面源于美國經濟相對其他經濟體的優勢擴大，另一方面美股企業盈利占優。但隨著特朗普加征關稅政策的快速推進，一方面使得市場對美國經濟的擔憂加劇，另一方面政策高度不確定下，投資者對美國資產的信任度產生質疑。

往后看，美股估值并不占優+特朗普2.0階段不確定性較強，增配非美市場、均衡配置資產或成為全球權益市場的主線之一。一方面短期看美股估值相對其他經濟體仍然偏高。截至5月16日，美國市場整體估值分位數（過去10年）為74%，僅低于澳大利亞（89%），但顯著高于歐洲（52.1%）、日本（27.7%）等其他發達經濟體及中國（42%）等新興市場。另一方面，特朗普第二任期開始，美股波動率大幅提升，政策不確定性仍然較強，后續或將持續對全球市場帶來波動，在此背景下更加均衡配置資產是較優選擇。

5、風險提示

歷史經驗不代表未來；數據計算存在紕漏；特朗普關稅政策超預期。