廈門恒坤公開的業(yè)務(wù)定位是“引進、消化、吸收、再創(chuàng)新”，通俗理解就是，把引進供應(yīng)商的產(chǎn)品，消化供應(yīng)商的技術(shù)，吸收供應(yīng)商的技術(shù)，然后在吸收的基礎(chǔ)上對供應(yīng)商的技術(shù)進行創(chuàng)新。

5月19日，廈門恒坤新材料科技股份有限公司（簡稱“廈門恒坤”）更新了IPO招股書，并對外披露首輪審核問詢函回復(fù)，公司諸多問題浮出水面。

姿冭認(rèn)為，廈門恒坤存在三大要害，或?qū)疚磥斫?jīng)營產(chǎn)生不利影響：公司入局光刻材料領(lǐng)域較晚，技術(shù)積累不夠；公司歷史上股權(quán)代持情況較為混亂，給內(nèi)部控制埋下隱患；募投項目之一“集成電路前驅(qū)體二期項目”商業(yè)模式尚不成熟，“燒錢”但不一定能見到效果。

一、借雞生蛋

廈門恒坤2017年進入光刻材料領(lǐng)域，當(dāng)時公司還沒有自產(chǎn)產(chǎn)品，而是類似于日韓光刻材料廠商在中國的經(jīng)銷商角色，靠銷售引進產(chǎn)品獲利。供應(yīng)商包括SKMP、Soulbrain等等。

引進產(chǎn)品幾乎是廈門恒坤的命脈。直到現(xiàn)在，廈門恒坤引進產(chǎn)品占總銷售額的比例依然較高。報告期內(nèi)（2021年、2022年、2023年和2024年），公司引進產(chǎn)品銷售毛利分別為18,940.90萬元、16,791.56萬元和19,230.92萬元，占公司主營業(yè)務(wù)毛利的比例分別為82.05%、74.42%和65.86%，占比逐年降低，但仍是公司重要的利潤來源之一。其中向第一大客戶銷售的引進自SKMP的光刻材料銷售毛利分別為13,756.04萬元、11,633.86萬元和14,201.87萬元。

2020年，廈門恒坤才開始銷售自有產(chǎn)品，其很多技術(shù)都是通過受讓而來的。2021年廈門恒坤受讓供應(yīng)商G公司SOC、KrF樹脂制造工藝技術(shù)，2018年公司與Soulbrain簽訂生產(chǎn)技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議獲得電子級TEOS量產(chǎn)技術(shù)。

需要指出的是，這些廈門恒坤受讓這些技術(shù)代價較大，不僅要支付轉(zhuǎn)讓價格，后期銷售額還要讓出部分提成給供應(yīng)商。

廈門恒坤公開的業(yè)務(wù)定位是“引進、消化、吸收、再創(chuàng)新”，通俗理解就是，把引進供應(yīng)商的產(chǎn)品，消化供應(yīng)商的技術(shù)，吸收供應(yīng)商的技術(shù)，然后在吸收的基礎(chǔ)上對供應(yīng)商的技術(shù)進行創(chuàng)新。

因為這一路徑，廈門恒坤后來有了自主研發(fā)。以“光刻材料配方開發(fā)技術(shù)”這項核心技術(shù)為例，廈門恒坤已經(jīng)將其從供應(yīng)商處學(xué)來的東西內(nèi)化為自己的。公司解釋稱：“技術(shù)團隊首先學(xué)習(xí)境內(nèi)外公開的光刻材料專利信息，解析各類光刻材料特性，研究各類光刻材料配方結(jié)構(gòu)；其次記錄日常配方調(diào)試過程，理解配方比例變更對產(chǎn)品性能影響，培養(yǎng)各類光刻材料配方開發(fā)能力。”

二、股權(quán)代持關(guān)系混亂

廈門恒坤創(chuàng)始于2004年，現(xiàn)在的實際控制人易榮坤是2005年進入的，2014年公司進行股份制改革。近10年間，公司產(chǎn)生了復(fù)雜的股權(quán)代持關(guān)系。

易榮坤在2016-2021年期間共委托李湘江等8名股東為其代持，2012-2021年期間共有許振梁等16名股東委托易榮坤代持，2019-2022年期間，除實控人外共有呂俊欽等5名股東委托李湘江代持，發(fā)行人員工持股平臺晟臨芯、晟臨坤、恒眾坤合、兆蒞恒2021-2023年期間涉及股權(quán)代持。

且股權(quán)代持理由五花八門，比如2012年7月，許振梁看好廈門恒坤發(fā)展，出資300萬元受讓易榮坤持有的公司（當(dāng)時還叫恒坤有限）5%股權(quán)。為方便工商登記手續(xù)，股權(quán)由易榮坤代持。2019年1月，邱凡出資120萬元受讓易榮坤持有的12萬股股份。

除此之外，其他代持的理由還有“方便股權(quán)管理”“投資人未開通新三板交易賬戶”等。

復(fù)雜的股權(quán)代持關(guān)系讓易榮坤付出代價。

2016年7月，呂俊欽出資1,000萬元受讓易榮坤持有的250萬股。呂俊欽暫時委托易榮坤代持，這筆代持股份于一年后解除。

2019年呂俊欽又委托李湘江代持股份。2019年5月，李湘江以個人名義參與廈門恒坤的定向增資，以10元/股價格認(rèn)購550萬股股份，其中483.29萬股股份的認(rèn)購資金來源于呂俊欽關(guān)聯(lián)賬戶，系李湘江根據(jù)呂俊欽的安排認(rèn)購并代持。

后來呂俊欽被司法機關(guān)采取強制措施，其所持發(fā)行人2,144.9088萬股股份由淄博市公安局博山分局凍結(jié)，此后經(jīng)山東省淄博市博山區(qū)人民法院作出的審理判決及執(zhí)行裁定，呂俊欽所持廈門恒坤1,664.9088 萬股股份被司法劃轉(zhuǎn)至國有全資單位淄博金控名下。

于是，廈門恒坤非常意外地收獲“天降”二股東——淄博金控，目前持股比例是4.36%。

盡管廈門恒坤解釋稱目前所有股份均為真實持有，代持關(guān)系全部解除，但姿冭認(rèn)為，公司過往混亂的代持關(guān)系和過于隨意的代持理由給公司內(nèi)控埋下隱患，后期公司股權(quán)結(jié)構(gòu)還會有意外變動的風(fēng)險。

三、募投項目前景不明

廈門恒坤本次募集10億元，資金將投資于集成電路前驅(qū)體二期項目（約4億元）、集成電路用先進材料項目（約6億元）。

與大多數(shù)在科創(chuàng)板注冊的企業(yè)不同，公司沒有技術(shù)研發(fā)項目，全部是擴產(chǎn)。前驅(qū)體是制備光刻材料的原材料，對于廈門恒坤來說，生產(chǎn)的前驅(qū)體或者自用，或者賣給同樣生產(chǎn)光刻材料的企業(yè)，也就是自己的競爭對手。

與光刻材料不同，前驅(qū)體材料的銷售渠道、供貨模式、生產(chǎn)模式等都大為不同。目前來看，其前驅(qū)體材料還沒有找到穩(wěn)定的商業(yè)模式，也沒有找到固定的大客戶。2022年、2023年和2024年，公司自產(chǎn)前驅(qū)體材料毛利率分別為-329.59%、-19.91%和-1.56%，毛利率持續(xù)上升但仍為負(fù)值，主要是因為產(chǎn)品處于市場推廣期，產(chǎn)量較低，單位固定成本較高。

如今，公司要募資4億元繼續(xù)投資前驅(qū)體材料項目，前途不容樂觀。