本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

“榮昌生物應該學會做減法”，這是我們一直以來的論調。

誠然，榮昌生物是中國ADC江湖的拓荒者，在創新藥概念尚未普及的2011年，榮昌生物就已立項ADC，其維迪西妥單抗（RC48）是第一個進入臨床，也是第一個獲批上市的國產ADC。憑借著ADC第一股的名頭，榮昌生物巔峰時市值一度突破700億元。

但拿著一手好牌的榮昌生物，并沒有穩坐ADC王位。隨著ADC概念的爆火，眾多新玩家入局，榮昌生物在ADC領域的光環已經日益黯淡。老產品上，維迪西妥單抗上市四年后銷售不及預期；新產品上，在研ADC管線又顯得后勁不足，在國內ADC頻頻出海的這兩年時間，并未瞥見榮昌生物的身影。

不同于ADC領域的遇冷，榮昌生物的自免管線泰它西普（RC18）卻在沉默中悄然崛起，其2024年銷售突破150萬支關口，增長近一倍。與其死守著“ADC龍頭”這塊招牌，倒不如將更多的精力放在更有潛力的自免產品上，但很可惜榮昌生物并沒有這么做，RC48的海外申報依然是榮昌生物未來的重點。

若是在現金充裕的情況下，雙軌戰略策略未嘗不可。但眼下，截至2024年年末榮昌生物賬上僅剩7.6億元左右，這種情況下，腫瘤與自免的“雙軌戰略”，可能只會加劇公司的現金流危機。

01

ADC龍頭風光不再

2021年，對于榮昌生物來說，絕對是濃墨重彩的一年。

當年6月，RC48剛在國內獲批上市，成為首個國產ADC藥物；8月，Seagen就以26億美元總額買下RC48的全球權益，創下當時中國創新藥海外授權的最高紀錄，也打響了中國ADC出海的第一槍。

然而，這樣完美的開局，并沒能長期持續下去。獲批上市后，RC48才迎來了真正的挑戰——商業化。對于RC48的銷售，在2023年初東吳證券在一份研報中曾經預測，2023年、2024年銷售收入有望達到13.5億元、22.4億元。可現實卻是，上市第四年的RC48銷售收入仍然只有7.2億元，嚴重不及預期。

RC48交出這樣的成績單并不完全讓人意外。當初RC48為了率先上市，討巧的選擇了HER2陽性胃癌三線治療適應癥。雖然此后，RC48又拿下了尿路上皮癌二線治療適應癥。但這兩個適應癥在國內的患者數量都不多，想要放量還是要拿乳腺癌這一大適應癥。

但乳腺癌適應癥卻存在第一三共DS-8201這個“大魔王”，RC48想要成功開拓談何容易。直至今年5月9日，RC48才姍姍來遲的獲批批乳腺癌肝轉移適應癥，可這僅是整個乳腺癌適應癥的“冰山一角”。在DS-8201的擠壓下，RC48想要拓展前線治療和新適應癥的難度很大。

現有產品想象空間有限，那么新產品呢？目前，榮昌生物管線中僅有RC88和RC278兩款ADC產品。和映恩生物、百利天恒這些ADC新秀比起來，這樣的管線顯然有些管線單薄。

要知道，ADC平臺的一大特點是，具有較大的外延價值。但榮昌生物顯然沒能好好發揮這一特質。這也不意外，榮昌生物的ADC平臺是第二代技術平臺，在第三代ADC已經粉墨登場的情況下，即便借用這一平臺成功批量產出ADC，上市后的價值也相對有限。

更重要的一點是，RC48的出海預期變得撲朔迷離。輝瑞在2024年報中，對從榮昌生物引進的RC48進行了2億美元的計提。雖然輝瑞并未完全放棄RC48，但這引發了市場對維迪西妥單抗海外價值的擔憂。

已上市ADC放量有限，未來ADC管線青黃不接。這樣的情況下，“ADC第一股”對榮昌生物來說已經成了虛名，榮昌生物股價也一度跌至10.2港元谷底。顯然，市場對于榮昌生物“ADC龍頭”所交出的案卷是并不滿意的。

02

自免領域“沉默崛起”

與ADC的頹勢形成鮮明對比的，是RC18在自免領域的爆發。

實際上，RC18早在2021年3月就獲批上市，用于治療系統性紅斑狼瘡，是榮昌生物首款獲批上市的產品，當年銷售額達到4730萬元。為了進入醫保目錄，RC18在2022年降價68.34%，成功以價換量。不過，生物制劑對系統性紅斑狼瘡治療效果都比較平庸，只能暫時緩解癥狀，即便在海外同靶點產品也缺少大藥，這些因素限制了RC18上市早期的市場預期。

但榮昌生物并沒有放棄，而是持續努力拓展RC18后續適應癥。2024年7月，RC18又拿下了類風濕關節炎適應癥，當年銷售收入達到9.7億元，同比增長88%。從銷售增速來看，這款產品的潛力要好于RC48。未來，隨著拿下適應癥增多，RC18的潛力可能會更高。

對于RC18的未來，榮昌生物CEO兼首席科學官房健民，此前曾提到過，希望RC18成為“下一個修美樂”。體現在適應癥的布局上，RC18布局了重癥肌無力，IgA腎炎，干燥綜合征、視神經脊髓炎頻譜系疾病、狼瘡腎炎等多項適應癥。

其中，最更具想象空間的適應癥，應該還是集中在重癥肌無力上。這雖然是罕見病，但實際上患者數量不算少。重癥肌無力全球患者超過70 萬人，其中僅在國內就約有20萬存量患者。對應的市場規模也相當可觀。

關于這一點，再鼎醫藥的明星藥物艾加莫德就是最好證明。作為全球首個、國內唯一獲批用于成人全身型重癥肌無力（gMG）的FcRn拮抗劑，艾加莫德僅憑gMG一個適應癥，就在首個完整銷售年（2024年）獲得9364萬美元營收。argenx公布的2025年一季度財報更是顯示，這款產品全球收入 7.9 億美元，同比增長 99%。

從臨床數據來看，4月9日，榮昌生物的RC18中國Ⅲ期臨床研究數據，入選2025年美國神經病學會年會重磅口頭報告，數據顯示：在接受RC18治療24周后，98.1%的患者重癥肌無力日常活動評分（MG-ADL）改善≥3分，87%的患者定量重癥肌無力評分（QMG）改善≥5分。

MG-ADL被視為MG適應癥最有說服力的臨床終點之一，從結果來看，RC18的MG-ADL應答率數據還是較高的。憑借綜合優勢，未來RC18有望在gMG市場分一杯羹。

對于RC18在gMG市場展示出的預期，不少投資者認為可能會影響艾加莫德的銷售，但實際上這種想法違背了藥物發展的客觀規律。目前，生物制劑在gMG市場的滲透率并不高，單憑艾加莫德一款產品所取得的效果始終有限。RC18如果能夠順利獲批，那么無疑對于患者而言是一次很好的教育，有望加速生物制劑在gMG領域的滲透率。

艾加莫德擁有充足的先發優勢，更多生物制劑的獲批只會加速提升患者的認知。這并不是非黑即白的事情，在生物制劑滲透率較低的情況下，更多的生物制劑競品出現實則對整個行業都是有利的。

03

被ADC耽誤的巨頭

此前，我們就曾提出，對于現階段的榮昌生物而言，應該做的是減法而不是加法，戰略聚焦的意義遠大于攤大餅的營銷人員堆砌。

尤其是，榮昌生物這兩款核心產品藥物從技術路線，到適應癥幾乎都沒有交叉的地方，因此想要讓這兩款產品實現大規模放量，就必須搭建兩支完全獨立的銷售團隊。如今，榮昌生物自免與ADC的割裂表現再次印證了這一點。

目前，榮昌生物的戰略規劃依然是“ADC+自免”雙軌驅動。在榮昌生物布局的28項腫瘤臨床中RC48仍然占據了15項，占比超50%。如此看來，榮昌生物對首個國產ADC產品RC48 仍然寄予厚望。但有DS-8201珠玉在前，想要為RC48尋找立足空間少不了一番大費周章。

從管線上來看，榮昌生物也已經做砍掉了一些ADC管線。此前RC48之外，榮昌生物的管線中進入臨床階段的ADC有RC88、RC118、RC248、RC108，分別靶向MSLN、Claudin18.2、DR5、c-Met。

圖：榮昌生物2024年在研管線一覽，來源：公司財報

但在2024年報中，RC248、RC118兩款ADC都已經默默被刪掉。取而代之的是RC278，雖然尚未公布靶點信息，但榮昌生物表示，這款ADC具有創新的連接子——毒素系統，

可是，創新藥的研發進程中，研發費用是會隨著臨床推進而巨幅增長的，尤其是即將上市的3期臨床試驗，更是會消耗大量的資金儲備。截至2024年年末榮昌生物賬上僅剩7.6億元左右。如果榮昌生物仍然試圖在ADC和自免兩大賽道同時稱王的野心，那么超負荷的研發支出，可能會將公司拖向價值毀滅的深淵。

事實上，與從之前相比，榮昌生物實際已經開始將資源逐漸向自免領域傾斜。早在2021年的時候，榮昌生物腫瘤管線營銷團隊人數一度遠超自免團隊，近些年自免團隊人數早已遠超腫瘤團隊，2024 年中，自免商業化團隊已超 800 人，而腫瘤團隊人數幾乎未變。

圖：榮昌生物營銷團隊一覽，來源：錦緞研究院

現在的榮昌生物正在為早期的戰略貪婪付出代價，想要左右逢源，但又難以做到面面俱到，已然陷入戰略困局之中。隨著RC18的預期不斷膨脹，或許榮昌生物應該下定戰略聚焦的決心了。

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