今日，恒瑞醫藥在港交所正式掛牌上市。

恒瑞醫藥長期占據A股“醫藥一哥”寶座，本次登陸港交所，是恒瑞醫藥邁向國際化的新起點。新股定價44.05港元每股，昨日暗盤上漲超過30%，體現了市場對其的極高熱情與期待。

1.轉型的困境

恒瑞醫藥成立于1970年，前身是江蘇連云港的一家小藥廠（連云港制藥廠）。1982年，孫飄揚加入連云港制藥廠，1990年上任成為新廠長。在他的帶領下，恒瑞醫藥逐步壯大，從仿制藥到創新藥，成長為中國制藥領域的領軍者。

2020年，恒瑞醫藥在卡瑞利珠單抗等創新大單品的助推下，市值突破6000億元。

然而，隨著國家集采和醫保談判的推進，恒瑞醫藥業績面臨嚴峻挑戰，至今營收和凈利潤都還未回到2020Q4的高點。

仿制藥業務，過去幾年收入急劇縮減，使恒瑞醫藥業績進入至暗時刻，營收從2020年的277.3億元下降至2023年的228.2億元。2024年，恒瑞醫藥業績雖有回暖，然而依然受到仿制藥拖累，仿制藥業務收入同比下滑39.83%。

創新藥業務，在國家醫保談判的控費大環境下，恒瑞醫藥雖有十幾款創新藥上市，然而2024年創新藥收入不過138.92億元，占營收比重從2022年的38.1%增至2024年的49.64%，仍未過半。

對比融入全球市場的百濟神州，2024年僅澤布替尼一款創新藥的收入就達到了?26.44億美元?（約合人民幣190億元），可見海外市場的重要性。

圖1 恒瑞醫藥近年營收和凈利潤情況

數據來源：藥智數據、公開資料整理

更為焦慮的是，國內創新藥“內卷”加劇，而出海成為創新藥最重要的成長邏輯所在。

2.國際化的新起點

很多年前，恒瑞就提出了“創新+國際化”雙輪驅動的戰略。但在國產創新藥BD出海的浪潮中，恒瑞醫藥卻遲遲沒有大額交易項目出現。

直到2023年，恒瑞醫藥重整BD團隊，隨后一系列重磅交易接踵而來。

據恒瑞醫藥招股書，自2018年以來，恒瑞與全球合作伙伴進行了14筆對外許可交易，涉及17個分子實體，總交易額約為140億美元。

這些交易中，2023年之后的交易有9筆，總金額約130億美元，其中超過10億美元的交易有5項，包括與Kailera Therapeutics總額約為60億美元的交易、與默沙東、默克集團、IDEAYA Biosciences及Aiolos Bio（后被GSK收購）的大額對外許可。

可以說，2023年是恒瑞醫藥BD出海分水嶺之年。

表1 2023-至今恒瑞醫藥BD交易項目

數據來源：藥智數據、公開資料整理

而今年，恒瑞醫藥的國際化征程又向前邁出了關鍵一步。

1月，恒瑞向香港聯交所遞交了上市申請，5月正式在港交所掛牌交易。

本次恒瑞的港股IPO意在破解國際化困境，通過國際資本市場融資提升品牌影響力，為出海鋪路。恒瑞醫藥在招股書中明確，此次募資將重點用于研發計劃、中國和海外市場建設新的生產和研發設施及其他用途。

3.未來的機會

相較于A股市場側重國內業務的估值邏輯，香港市場國際化的投資者結構更看重公司的創新能力以及出海預期。

近年來，恒瑞醫藥持續加大研發投入，自2011年至今累計研發投入達460億元。2024年研發投入總額高達82.28億元，刷新歷史紀錄。

重金投入之下，恒瑞醫藥積累了極其豐富的管線，無論是BD出海還是自主出海都蘊藏著巨大機會。

恒瑞醫藥在腫瘤、代謝和心血管疾病、免疫和呼吸系統疾病、神經科學四大領域廣泛布局。目前已在中國獲批上市20款1類創新藥，還有90多個自主創新產品正在臨床開發，約400項臨床試驗在國內外開展。

• 豐富的ADC管線

腫瘤是恒瑞醫藥的核心優勢領域，而ADC又是恒瑞醫藥在腫瘤領域最為重要的布局。

恒瑞醫藥在ADC領域已構建了覆蓋靶點探索、技術平臺創新、臨床開發及國際化合作的完整生態體系。其核心競爭力在于打造了模塊化HRMAP技術平臺，可快速開發各種差異化的ADC產品。

該平臺以第一三共ADC技術平臺為基礎，針對毒素Dxd進行改造優化，技術平臺確定性高，開發了具有自主知識產權的新一代定點偶聯技術，同時包含多種連接子、多種靶向抗體和多種機制的毒素，顯著提高了ADC藥物的血漿穩定性、均一性和抗腫瘤活性。

圖片來源：恒瑞JPM2024 PPT

目前，恒瑞醫藥已有13個進入臨床階段的ADC候選藥物，涵蓋HER2、Nectin-4、Claudin18.2、HER3、TROP2、CD79b、c-MET、DDL3等幾乎所有熱門靶點。

表2 恒瑞醫藥ADC候選藥物

數據來源：藥智數據、公開資料整理

其中多個管線臨床進展位居全球前列且具備first-in-class或best-in-class的潛力。

例如，HER2 ADC藥物SHR-A1811在HER2突變非小細胞肺癌NSCLC患者中的客觀緩解率ORR達到74.5%，DCR達到98.9%，中位PFS達到11.5個月，刷新了全球同類藥物的紀錄。目前該藥已先后8次被CDE納入突破性治療品種，其中針對既往接受過至少一種系統治療的局部晚期或轉移性HER2突變成人非小細胞肺癌患者的適應癥上市申請已獲CDE受理，獲批在即。

再如，DLL3 ADC藥物SHR-4849選用拓撲異構酶I抑制劑為載荷，DAR值為8，不僅對DLL3中、高表達的腫瘤細胞具有較強的增殖抑制活性，還有明顯的旁觀者效應。2024年12月，恒瑞醫藥就該藥的海外權益以超10億美元的總額授權給美國IDEAYA Biosciences公司。

• 高潛力GLP-1管線

肥胖和代謝領域無疑是近兩年增長最快的藥物市場。

而恒瑞醫藥已在代謝性疾病領域持續探索創新多年。目前已有4個糖尿病1類新藥上市，還有多款產品在研，包括GLP-1/GIP雙受體激動劑HRS9531、口服小分子GLP-1受體激動劑HRS-7535、GLP-1/GIP/GCG三受體激動劑HRS-4729三款創新產品獲批臨床，且成功通過NewCo方式出海，交易總額高達60億美元，恒瑞還取得Kailera19.9%的股權。

HRS-7535是一款口服小分子GLP-1受體激動劑。目前恒瑞已啟動該藥用于減重適應癥的Ⅲ期臨床研究。

HRS-9531是一款GLP-1/GIP雙受體激動劑，與禮來的明星產品替爾泊肽為相同靶點。目前該藥減重與降糖適應癥均已進入Ⅲ期研發階段，阻塞性睡眠呼吸暫停（OSA）合并肥胖適應癥也已獲批臨床。

HRS-4729是一種GLP-1/GIP/GCG三受體激動劑。與GLP-1/GIP雙靶點相比，三重受體激動劑通過在體內調節糖脂代謝、抑制食欲的基礎上增加GCG靶點激活，促進能量消耗，降低血脂，更好地發揮減重作用。目前該藥已進入臨床Ⅰ期。

當然，除了ADC和GLP-1這兩個備受關注的領域，恒瑞醫藥還有不少潛力管線，例如今年授權的默沙東的Lp(a)抑制劑HRS-5346等。

4.結語

恒瑞醫藥是國內最早一批從仿制藥轉型創新藥的制藥企業，如今已積累了豐富的研究成果，且在國內市場取得了不錯的商業化成績。然而，海外市場仍是恒瑞的“痛點”。本次在港股上市，其能否借力港股破解國際化困局，實現從“中國藥王”到“全球藥企”的躍遷，還有待觀察。

參考資料：
1.恒瑞醫藥港股上市招股書
2.BiG生物創新社：恒瑞的飛躍，從深耕ADC開始
3.鳳凰網財經：20萬家藥店撐起3000億帝國，“中國藥王”要登陸港股了

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