作者：蘇杭

出品：全球財說

5月中旬，市場突然傳出硅料企業“減產挺價”的消息，消息指出，業內正計劃由硅料行業排名前6的廠商來收購剩余所有硅料產能。

受此影響，5月13日，光伏板塊短暫反彈，但次日仍回落。

自2024年四季度以來，幾乎每隔一段時間，都會有減產消息傳出，減產也幾乎成為唯一能利好光伏板塊的關鍵詞，產能過剩是籠罩在全產業鏈頭上不散的烏云。

相關企業2024年也大多不好過，粗略統計，2024年92家A股光伏全產業鏈上市公司中，虧損的達到36家，收入同比下降為61家。

近日，光伏組件龍頭晶澳科技（002459. SZ）向港交所遞交IPO申請，擬于香港主板上市，中信證券、中金公司為聯席保薦人。

年內，A股上市企業掀起赴港潮，其中寧德時代、恒瑞醫藥等發行速度明顯較快。或是看中這一點，晶澳科技選擇赴港上市募資加碼海外產能建設，并降低資產負債率等。

然而，在產業鏈各方尚未達成減產保價共識，行業周期尚未見底，晶澳科技自身業績和股價也處于低谷期之時，究竟是福是禍？

股價大跌，機構持股比例下降

晶澳科技可算得上最“熱愛”資本市場的光伏公司。

2005年成立，2007年2月即于納斯達克上市，2018年7月私有化退市后，一周后即披露借殼上市計劃，并于次年順利登陸深市主板。

在此后數年時間里，晶澳科技的股價由最初不到6元，漲至2022年6月29日最高57.31元/股。

高位徘徊數月后，自光伏產能過剩開始備受關注，晶澳科技股價一路向下，截至5月23日收盤報9.67元/股，市值約320億元，較巔峰時期下降超80%。

盡管有不少機構堅持不懈地給出晶澳科技“買入”評級，但機構持股尤其基金持股比例不斷下降，則更能說明問題。

Wind數據顯示，2022年四季度末至2025年一季度末，晶澳科技機構持股比例從81.45%下降至66.62%，其中基金持股比例由19.92%下降至9.67%。2024年四季度末曾出現短暫反彈，然而終究曇花一現。

2025年一季度末，廣發基金十大重倉股中僅剩1只光伏標的，第四大重倉股陽光電源，就在一個季度以前，晶澳科技、天合光能、晶科能源尚在其列。

甚至曾憑借重倉光伏拿下公募首個“三冠王”的“廣發一哥”的劉格菘也不再堅守，于一季度密集減持了光伏標的。

業績掉頭向下，組件單價跌勢未減

根據弗若斯特沙利文，以2024年的光伏組件出貨量計，晶澳科技在全球光伏組件供應商中排名第三，市場份額為12.3%。

并且，晶澳科技已實現光伏產業鏈的垂直整合，涵蓋硅棒、硅片、光伏電池及光伏組件制造，各產品線的產能高度同步。近些年亦拓展到光伏材料與設備，以及光伏電站及儲能系統解決方案。

2022年至2024年（“報告期”），晶澳科技營業收入分別為729.89億元、815.56億元、701.21億元，2024年同比減少14.02%。

同期凈利潤分別為55.40億元、71.92億元、-50.95億元，去除已確認物業、廠房及設備減值虧損及以權益結算的股份支付開支后的經調整凈利潤分別為66.16億元、87.91億元、-19.57億元。

2023年以來，光伏行業各環節產能瘋漲，導致產品價格不斷下行，負面效應于2024年徹底顯現。

報告期內，晶澳科技的毛利率分別為13.9%、16.4%、4.3%。

晶澳科技光伏組件的平均售價由2023年的1.47元/W，大幅下跌至2024年的0.92元/W，超過同年銷量的增幅。

此外，2024年也是P型向理論和實際轉換效率更高、使用壽命更長、降低運營成本更低的N型轉換的一年，TOPCon電池片在2024年正式成為最主流的光伏電池技術路線，在全球整體光伏電池片的出貨量占比由上年的23.2%增至67.9%。

晶澳科技對原PERC生產線等資產計提減值撥備，導致2024年物業、廠房及設備減值虧損29.31億元。

2025年一季度，由于“430”（2025年4月30日前完成備案或并網的分布式光伏項目，可享受原政策框架下的備案流程、消納條件及補貼模式）和“531”（2025年5月31日后并網的項目，需全面執行新規要求，包括更嚴格的備案管理、自發自用比例約束，以及并網消納責任分擔等），光伏市場迎來了搶裝潮。

然而晶澳科技一季度僅實現營業收入106.72億元，同比減少33.18%，歸屬凈利潤為-16.38億元，虧損同比擴大239.35%。

2025年一季度，晶澳科技毛利率下降至-7.47%，同期晶科能源、隆基綠能、天合光能分別為-4.08%、-4.71%、6.6%。

不過，“五一”假期結束后，下游組件和電池環節訂單量明顯大幅減少，各環節價格也重新跌回年初水平，甚至更低。

組件價格也繼續著下跌走勢。據《經濟觀察報》報道，蛇年春節前，光伏組件價格已經跌破0.6元/W。2025年3月初，分布式光伏組件的現貨價格回升至0.7元/W到0.8元/W，部分頭部企業高效率組件產品報價逼近0.9元/W。

然而近期研究機構InfoLink發布判斷，在當前狀態下，部分廠家商談多有贈送讓價條款，TOPCon新單實際價格走價已經來到0.65元/W-0.66元/W水平，甚至部分中小廠家給出價格較低廉——處于低價部分0.63元/W-0.65元/W之間的水平，但前期主流交付價格仍在0.68元/W-0.70元/W左右。

行業周期未見底，資產負債率持續上行

2024年，晶澳科技各項產品產能利用率均同比下降。

近年來，光伏組件由晶科能源、隆基綠能、晶澳科技、天合光能四家企業牢牢占據頭部位置并把持過半市場份額。

光伏是較為典型的周期性行業。根據各方預測，在減產共識未達成、價格未見回復勢頭的此刻，大概還不算底部。

然而各方依舊不愿下擴產的腳步。2024年底，晶澳科技拋出一份總投資39.57億元的阿曼項目，推進阿曼年產6GW高效太陽能電池和3GW高功率太陽能組件項目建設，按照規劃在2026年一季度投產。

不少企業將逆勢擴產當成穿越周期的法寶。原因或許是，在不能保證所有市場參與者都減產的情況下，減產的企業要面臨未減產企業可能對其市場份額的侵占。

在招股書中，晶澳科技表示計劃通過以下措施改善經營業績并恢復盈利能力，包括聚焦產品研發以提升競爭力及實現溢價；擴大全球市場開發力度，戰略性地與客戶建立信任與合作；加強成本管理及提高營運效率。

研發方面，2022年-2024年，晶澳科技研發費用分別為10.07億元、11.42億元、9.87億元，研發費用率分別為1.38%、1.40%、1.41%，保持相對平穩。

但從年報披露情況來看，202年至2024年，晶澳科技的技術人員人數從2276增長至2471又大幅減少至2148人。

擴大全球市場開發力度方面，此次IPO應該算其中重要一環。

除增加港股市場作為面向海外投資者的渠道，此次發行募集的資金，晶澳科技計劃部分用于擴大海外生產能力及強化全球市場推廣。

此外，募投項目還包括支持研發項目和全球技改；提高數字化及人工智能能力；償還于2025年5月后到期的利率為3.50%至3.80%的銀行貸款，以優化財務結構并降低長期借貸成本；營運資金及其他一般企業用途，支持日常運營和未來業務發展。

財務結構方面，數據顯示，2024年年末，晶澳科技短期借款增加75.19億元，長期借款增加127.65億元，同比增幅分別為768.35%、864.35%，創上市以來之最。

大筆舉債也致公司資產負債率進一步上升，報告期內分別為58.3%、64.3%、74.7%，并于2025年一季度繼續上升至76.33%，在“光伏F4”甚至11家A股上市的光伏設備行業中為最高。

2025年一季度，“光伏F4”中，晶澳科技的其他償債能力數據也幾乎墊底。

除了直接融資及IPO外，晶澳科技A股上市以來分別于2019年、2020年、2022年定增三次，總募資金額達187億元，于2023年發行89.60億元可轉債。

5月13日，晶澳科技發布關于不向下修正“晶澳轉債”轉股價格的公告，2025年以來，晶澳科技已經多次觸發條件但未向下修正轉股價格。

關于不下修的原因，市場眾說紛紜。一方面，該轉債目前處于利息較低時期，不下調轉股價格有利于延長低息債務期限，另一方面，市場關于“困境反轉”的預期博弈或也是重要原因之一。

此外，下修轉股價格或多或少會影響公司港股IPO的發行價格，綜合來看，下修動力不足或許才是關鍵原因。

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