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5月21日，CMF宏觀經濟月度數據分析會（總第78期）于線上舉行。

本期論壇由中國人民大學國家一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席楊瑞龍與中國人民大學經濟學院教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員劉鳳良主持，聚焦“政策落地促進經濟企穩，長期動能亟待改革攻堅”，來自學界、政界、企業界的知名經濟學家劉元春、毛振華、陸挺、李湛、蘆哲、劉瑞明聯合解析。

論壇第一單元，中國人民大學國家發展與戰略研究院教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員劉瑞明代表論壇發布CMF中國宏觀經濟專題報告。

報告圍繞以下四個方面展開：

一、政策落地效果顯現，助力經濟短期企穩回暖

二、潛在風險依然突出，結構問題亟待有效破解

三、長期動能呼喚深改，激勵機制調整至為關鍵

一、政策落地效果顯現，助力經濟短期企穩回暖

從去年9.26以來，黨中央進行了一系列政策部署，在黨中央堅強領導下，各地區、各部門認真貫徹落實黨中央、國務院的決策部署，加緊實施更加積極有為的宏觀政策，做強國內大循環，有效應對外部沖擊，經濟頂住壓力穩定增長，延續向新向好發展態勢，充分展現了我國經濟強大韌性和抗沖擊能力。

從數據看，一季度GDP為31.88萬億，按不變價格計算同比增長5.4%。2025年1-4月份，固定資產投資實現了14.7萬億，累計同比4%，1-4月份規上增加值累計同比6.1%，社零消費5.1%，進出口6%，這些數字顯現了我國的經濟增長顯示出一種復蘇的態勢。

1、GDP增長率開始企穩，傳遞積極向好信號。一季度GDP增速按不變價格計算為5.4%，分產業看，第一產業同比增長3.5%，主要增長動力在第二產業和第三產業，分別增加5.9%和5.3%。其中，固定資產投資在恢復，1-4月份全國固定資產投資是4.7萬億，同比增長4%，其中房地產表現欠佳，扣除房地產的開發投資后，全國固定資產投資增長達到8%，分領域看，基礎設施投資同比增長5.8%，制造業投資增長8.8%，房地產開發投資下降10.3%。固定資產投資恢復主力是制造業投資，拉動了整體固定資產投資同比上升。

最近一段時間，黨中央、國務院決策部署正在密集落地，尤其是“兩新”“兩重”政策，推動了交通、能源、水利等傳統基礎設施以及5G基站、東數西算等信息基礎設施的落地。4月份廣義基礎設施投資額同比達到10.85%，保持相對高位的水平。基礎設施拉動了鋼筋水泥等需求和投資，從去年9月份以來同比增長率持續提高。

2、在此過程中存在局部結構改善，此前民間投資下行壓力較大，最近一段時間同比正向增長，處于積極向好的態勢。分產業看，第一產業、第二產業在一季度民間投資同比增速分別達到11.8%和11.3%，第三產業民間投資下降7.7%，表現出了民間投資在不同產業間的分化。

3、工業企業增加值恢復，虧損規模收窄。4月份規上工業增加值同比增長6.1%，其中結構性有所調整，高新技術產業累計同比達到10%，制造業累計同比達到6.6%。近期虧損企業數量和金額均同比下降，表明規模以上工業企業呈現積極向好態勢。此外，4月社會融資規模同比增長8.7%，反映出社會融資規模亦呈現出積極向好的態勢。

4、4月份社零消費額同比增長5.1%，環比0.24%，保持相對穩定的態勢。以舊換新政策有效撬動了節能環保、智能化新型家電家具等市場需求的擴大，其中通訊器材類、文化辦公用品類以及家用電器和音像器材類的表現較為突出。

5、對外貿易保持韌性，出口結構優化升級。自4月2日特朗普新一輪關稅政策實施以來，全球形勢面臨較大不確定性。然而，我國進出口貿易仍保持小幅增長，總額達5352億美元，其中出口同比增長8.1%，進口同比下降0.2%。在高度不確定的國際環境下，我國貿易展現出較強韌性。高新技術產品出口額達747億美元，同比增長6.9%，出口結構進一步優化，表明我國產品在國際市場上的競爭力不斷提升。“新三樣”出口額同比增長19.1%。

6、1-4月數據顯示，全國城鎮調查失業率平均值為5.2%，與上年同期基本持平。其中，4 月份數據微降至 5.1%，表明就業結構總體保持穩定。然而，值得注意的是16-24歲和25-29歲兩個群體的失業率分別為16.5%和7.2%，仍處于相對高位。這反映出在當前就業形勢下，結構性問題仍需重點關注，尤其是大學生群體的就業問題，需采取積極措施加以應對，以緩解就業壓力。

綜上所述，可以得出以下判斷：

判斷1：在黨中央的堅強領導下，一系列政策開始落地，效果逐步顯現，拉動經濟持續復蘇，經濟短期企穩回暖。

判斷2：經濟企穩回暖，主要得益于更加聚焦于“以經濟建設為中心”的戰略方向和一系列刺激政策的發力。

這些政策使經濟目標的戰略方向更加聚焦于以經濟建設為中心，推動了財政、貨幣、產業、房地產等多維度政策的密集落地與協同發力。一方面，超長期特別國債、地方債置換以及專項債提前下達，為基礎設施、科技和民生項目提供了穩定的資金支持；另一方面，多輪降準降息及結構性再貸款精準地為實體經濟注入資金，顯著降低了融資成本。同時，“以舊換新”、“設備更新”等政策措施有力地刺激了局部消費和企業投資需求。此外，“因城施策”穩定房地產市場以及資本市場改革提振了市場信心。這些因素共同作用，促使宏觀需求逐步復蘇，穩定了市場預期。

在此背景下，黨中央的一系列決策部署已發揮了重要作用。特別是2024年9月26日中央政治局會議在貨幣政策、財政政策、房地產政策、資本市場、民生以及民營經濟等領域進行了系統布局。此后，后續中央政治局會議及相關座談會，以及政府工作報告，均對這些政策進行了持續落實與推進。

二、潛在風險依然突出，結構問題亟待有效破解

短期內雖已呈現企穩回暖態勢，但從中長期視角來看，仍需深入分析是否存在潛在風險，以及短期政策是否能夠徹底化解下行壓力。

判斷3：盡管短期經濟呈現企穩回暖態勢，但是潛在風險依然突出，一些長期結構問題亟待有效破解。

從當前宏觀環境來看，政策工具正在逐步落地。但這些政策工具呈現出邊際效應遞減的態勢，在本身經濟存在著結構性失衡的情形下，很有可能使得局部政策出現事與愿違的情況。從目前宏觀環境出發，這些政策也難以在長期持續進行，給我國政策帶來了一定壓力。

1、PPI、CPI雙雙走低，凸顯有效需求不足。CPI與PPI雙雙走低的原因是多方面的，其中一個重要因素是當前有效需求不足。近年來，外部需求受到較大沖擊和壓力，內需不足的問題愈發凸顯。CPI 4月份同比增長-0.1%，PPI同比增長-2.7%，顯示出在居民消費層面和工業投資方面有效需求不足的問題。

2、消費者信心指數平穩，處在弱復蘇的情景中。此前，消費者信心指數曾出現較快下降，目前雖與前期基本持平，但仍處于相對低位，亟待破解。消費者信心受多種因素影響，包括國際國內環境以及收入等長期變量因素。在此情形下，短期內難以找到有效的解決辦法。

3、企業利潤呈現分化態勢，局部虧損有所加劇。國有及國有控股企業與私營企業的利潤率出現明顯分化。截至2025年3月末，國有及國有控股企業的收入利潤率為6.22%，而私營企業僅為3.19%。這一差距表明私營企業的投資動力相對不足，可能引發潛在的經濟風險。從虧損程度來看，部分指標顯示私營企業的局部虧損程度呈現加劇態勢，且遠高于國有企業。這反映出當前經濟結構中存在亟待解決的問題。

4、從市場信心來看，PMI指數一直圍繞50榮枯線波動，總體保持穩定態勢。反映出市場對未來既未表現出特別積極的看好，也未出現明顯的看跌情緒。需進一步提振市場信心，以增強投資和消費的動力。

5、M2與M1的“剪刀差”逐步收窄。當前，大量資金在銀行體系內存在空轉現象，未能有效流入實體經濟以刺激經濟恢復，這是亟待解決的核心問題。

6、政府債務問題較為嚴峻，部分刺激政策的可持續性面臨挑戰。從數據來看，中央本級政府性基金收支差額為正，達到507億元；而地方政府基金收支差額較大，達到11029億元，且同比擴大25%。這表明地方政府債務不斷累積，難以長期支撐刺激政策的實施。

判斷4：從國際局勢來看，在百年未有之大變局下，外部環境不可能迅速變好，不確定性依然會長期存在。

這一現象具有深刻的經濟、社會和政治根源，不能期望其在短時間內迅速改善。以中美貿易談判為例，盡管近期出現了積極的轉好跡象，但在高科技領域，中美國際競爭格局不會改變，美國對我國的貿易限制和技術封鎖仍將以其他形式持續，甚至在某些時期可能進一步升級。從整體環境來看，我國未來對外貿易仍面臨較大不確定性，這意味著外部需求環境難以迅速好轉，不確定性仍將長期存在。因此，更多需要依賴內在變革來應對。

這些刺激政策在長期內可能存在不可持續的問題。 以“以舊換新”政策為例，作為一種刺激消費的手段，該政策確實能夠在短期內迅速釋放部分消費潛力，拉動特定品類的銷售增長，尤其是在家電、汽車等耐用品領域。然而，這類政策存在明顯的邊際效應遞減問題：初期效果顯著，但隨著換新需求的集中釋放，政策對消費的持續拉動作用會逐漸減弱。要真正實現長期消費的穩定增長，還需依靠更深層次的支撐條件——包括持續增加有效投資、提升整體就業質量和數量、推動居民收入增長，進而增強居民的消費能力與預期。如果一些長期性的結構性問題不能得到有效改善，貨幣政策效果呈現邊際遞減，陷入流動性陷阱，甚至可能加劇結構性扭曲。在目前地方政府債務本身高企的情況下，財政政策本身的可持續性值得擔憂。

判斷5：短期刺激政策本身有助于經濟企穩，但是，政策本身面臨邊際效應遞減、結構性扭曲和不可持續等問題。要想從根本上化解長期經濟下行壓力，必須針對中國經濟中的障礙實現改革攻堅。

因此，要從根本上化解長期經濟下行壓力，必須針對中國經濟中的各種障礙推進改革攻堅。這涉及如何落實黨中央決策部署，將二十屆三中全會提出的300多項改革內容逐一貫徹，使其落地生根、開花結果。深化改革是激發長期發展動能的關鍵，而激勵機制的調整在改革過程中尤為關鍵。

三、長期動能呼喚深改，激勵機制調整至為關鍵

二十屆三中全會已對未來中國經濟改革進行全面擘畫。在此過程中，更為關鍵的是如何使這些改革布局落地生根。而在落地過程中，一個極為重要的內容是，設計一種激勵相容的體制，以激勵各參與主體落實黨中央的決策部署。

從時間表來看，二十屆三中全會已明確了具體時間節點。到2035年，我國將全面建成高水平的社會主義市場經濟體制，進一步完善社會主義制度，并使國家治理能力更加契合現代化治理要求。到2029年中華人民共和國成立八十周年時，全面完成二十屆三中全會提出的改革任務。這一任務艱巨而繁重，涉及60條內容和300多項具體改革舉措。要在五年左右時間逐一落實，面臨較大壓力。

改革的時間表與路線圖已經明確，整體改革藍圖清晰。若黨的二十屆三中全會決議得以全面落實，將推動中國新一輪改革開放與高速經濟增長。從這一意義上講，既能破解長期困擾中國經濟的結構性問題，又能化解短期增長壓力。

判斷6：二十屆三中全會已經對改革藍圖進行了系統性謀劃和部署，確保改革政策落地生根的關鍵在于“做對激勵”“選對人”，調整地方政府的激勵約束機制，讓地方政府“爭著干，搶著干”。

這是改革開放以來積累的重要經驗。應充分發揮中央和地方兩個層面的積極性：一方面，中央層面統籌全局，規劃改革開放的整體藍圖；另一方面，地方政府對改革舉措不斷探索、突破與創新。

判斷7：完善地方政府的考核機制和激勵約束機制是推動地方政府改革動力的核心抓手。

其中的關鍵點包括：

第一，明確清晰的政績指標至關重要。在現有體制下，政績指標具有重要的導向作用。客觀評價優于主觀評價，后者可能引發較大風險，而客觀評價能夠使地方政府明確未來發展方向，這是改革的重要經驗教訓。

第二，當前問責機制具有雙刃劍效應。過度問責可能引發“躺平效應”，導致改革成本上升、進程受阻。因此，建立問責中的容錯機制十分必要且關鍵。

第三，地方政府的晉升激勵是有效的抓手。應充分發揮各地方之間的“賽馬”機制，調動地方政府的改革熱情，使其積極投入到改革的落地與創新過程中，這一點極為關鍵。

判斷8：選拔任用更具企業家精神的地方政府官員，通過激發其敢闖敢試、注重績效的改革意識與執行能力，將起到更好的改革示范作用，推進改革落地。

不同地方的改革意識存在差異。在經濟下行壓力下，應更多選拔任用具有企業家精神和改革意識的政府官員，并強化地方政府的任期考核，將改革績效作為官員任期考核的核心指標，形成“能者上、庸者下”的動態機制。通過完善選人用人機制，確保黨中央二十屆三中全會的布局及各項主要政策會議精神的落實，破解改革困境，緩解經濟下行壓力。

論壇第二單元，結合CMF中國宏觀經濟專題報告，各位專家圍繞“政策落地促進經濟企穩，長期動能亟待改革攻堅”展開討論。

中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授、中國宏觀經濟論壇(CMF)聯合創始人聯席主席，中誠信國際首席經濟學家毛振華指出，當前中國經濟面臨復雜的形勢，盡管消費數據在總量上有所增長，但價格指標低迷反映出市場活躍度不足。提振消費的關鍵在于提高居民支付能力，建議通過大規模消費補貼等方式刺激消費。同時，需要關注市場主體，尤其是民營企業的經營困境，包括利潤率下降和虧損度上升等問題。提出三個“10萬億”的政策建議：一是10萬億消費補貼，以提升消費支付能力；二是10萬億政府債務騰挪，通過債務轉換解決地方政府拖欠問題；三是10萬億房地產出清，穩定房地產市場和資產價格。

當前經濟形勢下，政策的實施需要更加細致和精準。在貿易戰背景下，中國通過堅定的反制政策展現了經濟韌性。盡管貿易戰沒有贏家，但中國經受住了考驗，出口數據表現優秀。未來需要進一步關注價格運行情況、內需擴大以及資產價格和市場主體的穩定。同時，地方政府的激勵機制是推動經濟健康發展的關鍵，建議通過改革和政策調整，充分發揮地方政府的積極性，以實現經濟的穩健增長。

東吳證券首席經濟學家蘆哲提到，中國消費率相對較低，主要原因在于消費傾向偏低，而非單純的收入問題。消費傾向低的原因包括房地產投資占用大量資金、勤儉節約的文化傳統、社會保障體系不完善、投資重于消費的發展路徑、人口周期以及預防性儲蓄等因素。盡管中國居民可支配收入占GDP的比重略高于38個國家的平均水平，但初次分配中財產性收入偏低，尤其是企業分紅收入不足，是拖累初次分配比重的主要原因。二次分配中，居民社保凈收入偏低，尤其是農村養老金水平較低，影響了消費能力。

人為提升居民消費，建議從二次分配入手，包括提高失業保險覆蓋率和收益率、增加農村養老金水平、增加醫保個人繳費補助等，以增強居民的消費能力和意愿。同時，應關注產業結構和教育體系的調整，通過職業技能培訓和知識密集型產業的發展，解決收入與教育、產業不匹配的問題，從而在總收入不變的情況下提高消費傾向，推動消費市場的活躍。

招商基金研究部首席經濟學家李湛認為，當前宏觀經濟形勢展現出較強韌性，但面臨諸多不確定性。4月關稅沖突升級對我國外需產生較大影響，盡管近期貿易談判初步達成協議，但后續進程仍存在不確定性。工業生產維持較快增長，投資端基建增速雖有回落但仍處高位，房地產投資降幅擴大，商品房銷售和房價回升的可持續性存疑。消費方面，就業形勢總體穩定，以舊換新政策效果顯著，但可持續性待觀察。下半年外需不確定性依然較大，內需方面，政策效果雖有顯現但可持續性存疑，需關注增量政策的推出。

為應對當前形勢，政策建議應聚焦于強化國內大循環，優化財政投向，側重消費政策，擴大以舊換新政策范圍至服務消費和出口轉內銷產品，加強社會保障體系建設，提高中低收入群體收入，發展服務消費，清理限制性措施。特別強調生育補貼和育兒補貼的重要性，同時，需落實落細穩就業政策組合拳，關注房地產市場穩定，通過貨幣政策調整和保障房收儲等措施穩定居民財富效應，擴大內需和內循環，增強經濟的內生增長動力。

野村證券中國首席經濟學家陸挺指出，未來一兩個月中國經濟運行狀況預計保持良好，主要得益于前期積壓訂單的釋放以及“搶出口”現象的推動，預計二季度GDP增速可維持在4.8%左右。然而，下半年經濟增速可能較上半年明顯放緩：一是美國對中國產品關稅大幅上升，可能導致對美出口增幅進一步下行；二是耐用品消費刺激政策效果減弱，甚至可能出現透支效應；三是房地產行業持續萎縮，新房開工下降幅度較大，對內需和財富效應產生負面影響；四是貿易戰對制造業投資的影響。

從政策角度看，應重點關注財政政策的作用。一是維持股市和人民幣匯率穩定，避免對國內經濟和金融市場造成沖擊；二是加快財政支出執行，加快中央和地方發債速度；三是穩定房地產市場，推動市場出清，避免債務無限滾動；四是推進消費復蘇，特別是提升農村養老人群的養老收入，改善社保體系；五是深化財政改革，理順中央與地方的財政關系，為地方財政提供獨立財源，改善營商環境，提升內需。

上海財經大學校長、中國人民大學原副校長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人劉元春指出，中國經濟展現出較強韌性，4月出口同比增長8.1%，財政收入收窄且有望轉正，供給與需求端均有積極表現。外部沖擊尤其是關稅問題仍需關注，對美出口下降但對非美區域出口增長，未來經濟形勢需深入評估。政策方面，積極財政政策和適度寬松貨幣政策應加快落地，穩定國內大循環基本盤，房地產市場穩定至關重要。政策加碼需深入解讀，廣義財政支出正增長體現積極財政政策落地，但滯后性需注意。

政策選擇需更多關注微觀機制，調整市場秩序、競爭秩序和市場結構。低價格現象與微觀定價體系和市場環境密切相關，應整頓內卷式競爭、非規范性執法和平臺低價現象，使技術進步和產業升級紅利在微觀財務上體現。政策調整還應從國家戰略角度出發，理解政策順序與力度，擴大內需不僅是短期刺激，更是結構性調整。需從危機管理向中期結構調整轉變，協調宏觀與微觀政策、短期與中期政策，有保有壓、長短結合，渡過關鍵時期。