來源：超越S曲線（ID：beyondinvest）

撰文：李剛強

差不多從18年開始，硬科技投資便逐步成為國內投資領域的主旋律。時至今日，硬科技投資已經差不多7年時間，按照投資行業的普遍節奏規律，是可以對過去7年的硬科技投資做一個復盤了。

我有一個感覺是：過去幾年時間的硬科技投資，對于企業在0-1階段的價值過于高估了，對從1到100階段的難度被大大低估了，對于從1-100的價值也大大低估了。

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硬科技企業發展的三個階段

我們大致可以將硬科技的企業發展分為3個階段：

0-1階段：這一階段的核心目標是將原理創新變成工程產品，實現一項技術從理論到現實，即在實驗室里能做出來；這一階段基本處于小批量、試驗線階段，沒有考慮良率、效率、成本、生產的可規模化等因素。

1-10階段：能中等批量的將產品不斷的復制生產出來，不斷改善效率、成本和良率；同時能找到目標市場愿意為該產品買單。

10-100階段：能大規模的生產產品，且將效率、成本、良率提升到優秀的目標；能探索出一套不斷復制開拓市場的打法；同時能妥善解決企業規模擴大過程帶來的管理問題等。

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硬科技企業在不同發展階段面臨的核心問題

企業在不同階段所要實現的階段目標完全不同，面對的核心問題完全不同，對創業者的核心能力要求也完全不一樣。

在0-1階段，創業公司可以是唯技術論，不管怎么樣，產品先做出來才是最重要的，其他方面并不重要。因此0-1階段，投資的核心是長板理論，即技術是不是足夠強。對于硬科技企業來說，0-1階段，只要技術足夠強，就能掩蓋很多其他問題。畢竟在人無時，我有，才是最重要的。

在1-10階段，創業公司的命題則變成了如何“多快好省”的生產產品，同時還要找到愿意付費的目標客戶，即在小范圍市場內驗證自己的商業價值。很多硬科技企業都困在了這個階段。工程化問題、規模化量產問題、良率問題、成本問題、供應鏈問題，是這些科研出身的硬科技創業者們的普遍弱點；同時，拎著錘子找不到釘子的情況也比比皆是。如果你在市場看到一家公司有很好的技術，卻連續四五年營收一直在數百萬到小幾千萬之間徘徊，這類公司大多數是一直沒有找到自己的“釘子”。從投資角度來說，1-10階段，投資的核心是雪球理論，即是否能找到一條長坡厚雪的賽道，并在一定范圍內完成商業驗證。

在10-100階段，創業公司實現了產品的規模化量產，也找到了目標市場，需要做的市場擴張和復制，面臨著公司人員的快速膨脹，管理半徑的放大，管理問題和效率問題將成為公司的核心命題。對于絕大多數沒管過大公司、大團隊的硬科技創業者來說，如何快速提升自己的管理能力，如何能快速優化團隊，找到得力干將，同時如何將自己從一個研發者轉型為管理者、戰略者，都會成為創始人頭疼的問題。更嚴重的問題是，絕大多數技術出身的創始人們都沒經歷社會的兇險、人性的黑暗，將人看得太單純，卻不知道，公司一旦大了，利益紛爭就多了，江湖派系就出來了；不同的人，風格不一樣，利益訴求不一樣，動機不一樣，道德底線也不一樣。從投資角度來說，10-100階段，投資的核心是木桶理論，即沒有太明顯的短板，同時還有足夠長的長板。這個時候，創業者的短板尤其值得我們關注。

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硬科技企業面臨的競爭問題

硬科技企業在發展過程中面臨的競爭問題往往被忽視了。

引用群友的一句話：“在中國做硬科技創業，3個人能做出來是硬科技，10個人能做出來是高端制造，超過10個人能做就是產能過剩。”

這句話生動的描繪了硬科技創業的尷尬競爭狀態，競爭形勢變化是一個因子，將帶動企業增速、毛利率、估值倍數等多個因子輪動變化。

當一個產品一旦有多家企業能做時，市場增速下滑、價格內卷加劇、毛利率降低，稀缺性降低，同時估值倍數也將大大降低，這將導致企業的估值將面臨大打折扣。

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市場對于0-1階段的價值過于高估

過去幾年硬科技早期企業的估值已經嚴重水漲船高了。在市場的高點，2022-2023年階段，硬科技企業的天使輪估值基本在1億以上，Pre A輪估值基本在2-3億以上，A輪則奔著3億以上了。

尤其是對于一些想象空間足夠大、團隊足夠豪華的公司，更是在一開局估值就拉滿了，上述數字基本要換成美金來計算，比如：

最近媒體報道的某人形機器人公司天使輪融資1.2億美金；頭部人形機器人公司基本在2023年成立，25年初基本達到10億美金估值；

23年新能源火熱時，可控核聚變創業公司的天使輪估值基本在1億美金以上，鈣鈦礦初創公司天使輪估值就往10億人民幣走了；

大模型公司起步就是3億美金左右估值，更是短短一年就直接拉到30億美金估值……

你要說這些企業就真值那么多錢，我估計連他們創始人都不信。

（1）0-1階段高估值的原因

硬科技企業在0-1階段估值方式是拍腦袋，1-10階段估值方式是PS+未來估值天花板倒算，10-100階段估值方式主要是PE法。

在0-1階段，企業往往更容易獲得高估值，原因有幾點：
一是反正缺乏依據，怎么估都是拍腦袋，全憑創始人漫天要價；

二是企業畫的餅太大，比如可控核聚變，比如人形機器人；曾經有券商分析師說，人形機器人領域能出現100萬億的公司，其假設的邏輯是全球每個家庭都需要一個人形機器人，餅不可謂不大……

三是FOMO，害怕錯過而投資的心態嚴重，生怕錯過一個百倍千倍的項目；

四是投資人之間競爭嚴重，總有傻逼給高價；產投不投財投要，財投不投政府要，各家算的都不是一本賬。

（2）0-1階段高估值可取嗎

回顧歷史，從結果上來看，應該是血淋淋的。因為當年那些高估值的項目：

有半死不活的；

有狂降估值拿錢續命的——比如生物醫藥、SaaS；

有遲遲沒有商業化的——比如鈣鈦礦、固態電池、可控核聚變；

有商業化進展嚴重不及預期的——比如自動駕駛；

有盡管起來不錯，其實投資人根本不掙錢的——你看大模型公司200億了，但你各家投資人MOC有多少呢？因為估值都是錢堆出來的，資金創造的商業價值實際很少～

相當程度上來說，0-1階段高估值是毒藥，對創業者的心態、對市場有序競爭、對投資人、對創投生態都是有毒的。

絕大多數0-1階段給高估值的投資，基本都要搬起石頭砸自己腳。

（3）給硬科技投資算筆賬

我分析了基于上市公司的市值分布，統計發現，綜合科創板和創業板來看，30%的公司市值低于30億；58%的公司市值低于50億；80%的公司市值低于100億；僅有約20%的公司市值高于100億；僅有7.4%的公司市值高于300億。

我們大致可以將科創板和創業板視為硬科技的主要上市場所，是中國硬科技公司的最佳、最終歸宿。

但即使如此，我們看到80%的企業市值低于100億，60%低于50億，也就是說我們投資的硬科技企業的佼佼者也大概率就是這樣的市值水平。

那么，對于一家未來80%概率低于100億、60%概率低于50億的公司，我們應該在融資時給他們什么樣的估值，才能算得過來賠率和勝率呢？

我發現，不同輪次的投資人按照不同估值投資的回報。在市值50億、天使輪估值0.4億時，天使輪的回報倍數為60.68倍；如A輪給到2億估值，則A輪回報是12.7倍；如B輪給到4億估值，回報僅為6.6倍。

所以，結合上面這個賬，硬科技企業在0-1階段到底該如何估值呢？希望大家都能找到自己要的答案。

今天的創投市場和10年前的創投市場已經發生了根本性的變化，不是在變好，而是在變壞，變得離創投的本質越來越遠，動作越來越變形。

自2024年以來，創投市場已經變的非常寒冷，LP都是國資，GP在忙募資、忙回購、忙返投，投資端則繼續在追風口、找熱點～

市場寒冷時，不應該正好慢下來，好好復盤一下過去的經驗與教訓嗎？

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