文/姐夫

誰是“車圈恒大”，近期車企、消費者們競相猜測。

事情肇始于5月23日，長城汽車董事長魏建軍接受媒體采訪時談到低價競爭、“零公里二手車”等行業亂象，他表示，“這樣持續下去，我們中國的汽車工業，這個產業安全實質上會遭到嚴重的威脅。現在汽車產業里邊的恒大已經存在了，只不過是沒爆而已。”

魏建軍還意猶未盡再一次提到當年舉報比亞迪“常壓油箱”一事，稱：“吹滅別人的燈，關鍵看是什么燈，它要是鬼燈，我一定得把它吹滅了！讓這個行業得到健康的發展。”

此言一出，公眾紛紛猜測哪家車企是魏建軍口中的“恒大”，25 日晚上，比亞迪品牌及公關總經理李云飛連發3條微博，疑似回擊魏建軍的言論，更引起了眾人猜測。

目前，這場隔空口水戰，誰都沒點破名字，但資本市場還是先避險為敬了。連日來數家民營造車上市公司均出現股價下跌。蔚來港股連續兩日累計下跌5.06%，賽力斯在 26 日下跌4.23% 后，次日再跌1.07%。而作為目前電動汽車的頭把交椅，比亞迪A股在23日周五創歷史新高416.98元之后，周一扭轉連續數日上漲趨勢，大跌5.93%，周二維持跌勢，下跌2.25%，報收372.41元。

畢竟，恒大在暴雷之前，因數年的財務造假、大肆融資、盲目投資等“作死”行為，最終在房地產全行業拐點來臨之際，成為第一個“赴死”的大型房地產企業，導致投資者、購房者損失慘重，誰都不敢再踩一個坑。

那么，比亞迪到底是不是汽車行業里的“恒大”呢？

筆者認為，僅就目前來看，比亞迪談不上是汽車產業的“恒大”。

01 供應鏈占款：比亞迪的騙局還是財技？

在魏建軍的訪談前，有段時間網上就已出現一些帖子批評比亞迪負債率太高，稱“比亞迪就是下一個恒大”，其中一個核心理由是：比亞迪拖欠了巨額的供應商欠款，根據2025年一季報，比亞迪的應付賬款為2,508億元，而其貨幣資金僅有1,174億元。公司賬上的資金還不足以支付供應商欠款。

那么，這個理由成立嗎？

筆者在4月2日的文章《汽車產業中的多米諾骨牌》一文中，詳細分析了多家車企及其上游供應鏈企業的資金情況，并警示了行業內的欠款層層傳遞帶來的“多米諾骨牌”風險。不過，雖然存在風險，但比亞迪距離“恒大”，還很遠。

事實上，利用供應商的資金，用于發展自身，是任何一家企業都希望達到的目標。從傳統商超輝煌時期的家樂福收取供應商押金，到房地產企業要求建筑商墊資，再到汽車行業及其供應鏈的層層利用供應商占款獲取資金，莫不如是。甚至，包括騰訊和阿里巴巴等互聯網巨頭也是如此。我們看一下最新季報數據：

從上表可以看到，除騰訊外，其他公司的貨幣資金+交易性金融資產（可以理解為公司的資金+短期理財），均小于應付款項合計數。

筆者在《汽車產業中的多米諾骨牌》中，提出一個分析模型，利用“經營付收差額占廣義現金余額的百分比”來衡量供應商/經銷商占款的程度。我們看看比亞迪的這個指標，從2024年底到2025年1季度是否有重大變化：

從上表可知，經營占款凈額/廣義貨幣資金這個指標，比亞迪1季度末較去年末進一步提高，從147%提高到153%。這表明公司的現金流對經營占款的依賴程度進一步提高。

企業通過利用供應商提供的無息資金（如延長賬期、增加預付款項等）來支持日常運營，從而提高資金使用效率、減少有息負債或自有資金占用，實現類似財務杠桿的效果，是很常見的財務管理舉措。

它既能夠利用非自有資金發展自己，又不用支付利息成本（但有可能支付了其他成本，例如對長賬期的供應商予以漲價補償，但是否支付其他成本取決于企業自身的行業地位是否強勢），實在是一舉兩得的好事。

但凡事都具備兩面性，這種財務管理方式，在宏觀經濟信用緊縮時期或行業下行周期，容易出現現金流中斷風險。

如何抵御這種風險，最關鍵的是企業要具備真實、穩定的盈利能力。

02盈利能力是真正的關鍵

恒大之所以率先暴雷，是因為它攤子鋪得太大，“失血點”太多，全集團整體是巨額虧損的，就靠地產板塊賣期房先占用、挪用購房者資金回血，在房地產行業周期下行以及對房地產企業實施“三道紅線”監管時，恒大的現金流就中斷了。

對企業而言，經營性現金持續正流入的能力，極其重要。

因此，討論比亞迪，或者其他車企的財務安全，首先要考慮汽車行業的整體發展情況，汽車行業目前還沒有到全行業拐點。其次要考慮具體車企的盈利能力。因為盈利能力強的車企是最后倒下的。

我們回到數字，看看比亞迪的指標：

2025年3月31日，比亞迪的有息負債率為5.35%，即有息負債僅占總資產的5.35%（2024年末：5.62%），帶息債務/全部投入資本比率（即帶息債務除以帶息債務加股東權益之和）為15.46%（2024年底：18.13%）。負債率下降的原因，除了凈利潤增厚股東權益外，還因為3月初比亞迪完成H股增發，募資435億港元。

這意味著比亞迪在銀行借款方面是比較克制的，銀行借款為314億元，全部有息負債為450億元。這為比亞迪節省了大量的利息支出。同時更為重要的是，一旦行業周期進入下行階段，供應商經營情況惡化，無法提供當前占款水平，比亞迪有很大的空間，可以用新增銀行貸款，來彌補供應商占款下降帶來的現金流緊張局面。當然，這可能會侵蝕比亞迪的利潤。

我們做一個極端分析：假設2025年1季度的經營占款凈額2,347億元，其中50%，即1,173.5億元，無以為繼，需要比亞迪通過銀行借款方式予以彌補。按照銀行貸款利率3%計算，每年將產生35.2億元的利息支出。按照公司披露，部分子公司企業所得稅稅率為15%，其余為25%。如按照2025年1季度的財報企業所得稅實際稅負15.34%計算，將影響凈利潤29.8億元。2025年1季度比亞迪凈利潤為94.4億元，預計降幅為31.56%。對業績影響較大，但不至于影響企業的生存。

橫向對比來看，國外大廠豐田有息負債在總負債中占比達68%，福特有息負債在總負債占比66%，少的如大眾集團，有息負債在總負債占比也到32%。

所以，從財務角度來看，比亞迪的“血槽”還是挺厚的。

03 比亞迪和恒大的差別

從市場前景來看，比亞迪和恒大相比，目前有很大的不同。

首先，汽車行業目前并沒有像幾年前的房地產行業一樣，出現明顯的行業拐點。目前汽車行業，尤其是電動汽車這個細分領域，企業競爭激烈，內卷嚴重，但距離全行業“拐點”顯然還相距甚遠。

5月初國際能源署（IEA）發布了年度《全球電動汽車展望》報告，報告預測2030年前電動汽車全球市場占有率將超過40%，其中中國電動汽車市場占有率甚至可能達到80%，除中國市場外，歐洲接近60%，美國約20%，東南亞25%的新車也將是電動汽車。可以做比較的是2024年中國新能源車銷量突破1,100萬輛，滲透率才接近50%。

當然，電動車銷量的增長離不開補貼、環保政策的刺激，這兩個助推器的效用日后會逐漸減少。但和房子搬不出去賣不同，汽車是可以出口的，2024年中國電動汽車向海外國家出口近125萬輛電動汽車，出口增速7%，雖然受歐盟反補貼關稅和美國高關稅影響，出口有所放緩，但車企們加速了海外建廠的步伐。

所以，在汽車行業新舊動能轉換的窗口期，車企的競爭策略可能應該是擴大產能，搶占市場份額。

其次，恒大的問題在于自身是虧損的，而且是長期嚴重虧損，只能靠大肆融資進行輸血。為了降低融資難度，不惜提高融資成本（部分年利率達到10%甚至更高）及財務造假以提高公司信用。其本質是一個龐氏騙局，需要不斷的利用新的融資性現金流入來彌補虧損和支付存量貸款的利息。一旦新的融資停住，整個資金鏈條就斷了。

而比亞迪目前來看是一家盈利的公司，而且盈利水平相當不錯。比亞迪是賺錢而不是虧錢的，從上文可見，其融資成本也很低，這種低成本融資優勢，使得其相較其他車企更有擴張的能力。

筆者從一些渠道了解到，甚至有地方政府在邀請比亞迪去接老牌合資車企的部分資產，幫忙紓困。

但比亞迪乃至整個電動車行業也不是沒有烏云，比如“零公里二手車”，可能就是其中的一朵。所謂“零公里二手車”指的是實際行駛里程極低甚至為零，但已經完成車輛登記手續，名義上屬于“二手車”的車輛。

這種車輛的由來是因近年來汽車市場競爭激烈，整車廠為了完成銷售業績通過激勵政策向經銷商壓庫，而經銷商為了完成銷售任務、快速回籠資金，不得不將庫存時間較久的新車注冊為二手車，通過“零公里二手車”的方式進行售賣。

從實際來看，這種壓庫的行為，相當于幫助整車廠“虛增”了銷量，事實上還在經銷商庫房里的車，先變成了整車廠的營收和利潤，而將風險轉嫁給了經銷商。魏建軍在采訪中也表示，“有三四千家都在賣（“零公里二手車”），是非常亂的。”

筆者從業界也了解到，整車廠或多或少都存在這種行為。既然是普遍共性的行為，那顯然更考驗的就是車企的調整以及對渠道的把控能力。

筆者了解到，比亞迪正準備合并過剩渠道。

汽車行業是個相對于房地產行業集中度更高的行業，除中國外，其他國家的房地產企業都是比較分散的。但全球汽車企業經過數十年的合并重組，已呈現高度集中化，前十大汽車集團占據約65%的市場份額，若擴展至前二十名，則覆蓋90%以上的銷量，剩下的都是極為區域性的小廠。

在電動車浪潮席卷下，汽車集團的排序和份額正在必將還發生巨變。所以，從遠期來說，關注比亞迪更應看其能否更進一步，畢竟這輪全球范圍的車圈淘汰賽會很慘烈，不進則退，規模大的會碾壓規模小的，調整速度快的會吃掉速度慢的，未來數年會出現一輪品牌出清。

因此，真要捉“車圈恒大”，不妨看看別家更像不像。