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我們經常用估值歷史分位來判斷市場所處的位置，即取過去一段歷史區間，拿當前的PE、PB和歷史值去比，看當前值在歷史上所處的百分位。如果當前值比歷史大部分時候都低，就認為當前估值較低，反之則認為偏高。

這個方法隱含了一個假設：PE和PB都會均值回歸，即長期看它們會圍繞一個較穩定的中樞波動，只有這樣歷史值才有參考意義。

但現實情況并非如此，在很多股票上，我們都可以觀察到估值中樞的長期單向變化，比如銀行股，觀察近十幾年的PB估值，我們會發現整體上是持續下移的，并沒有出現均值回歸。

下圖是近20年銀行業PB的變化，拋開牛熊波動，可以看出中樞是持續下移的。

導致估值中樞出現長期偏移的原因有很多：

1. 市場整體層面，股票市場的供求關系變化會影響估值。在A股早期，股票數量很少，大家搶著買，就容易享受較高的估值。A股近20年來上市公司的數量快速增加，股票供應越來越多，估值的中樞自然就會下降。

2. 行業和個股層面，ROE長期變化會影響估值。比如銀行業的ROE這些年呈下降趨勢，ROE代表單位凈資產能產生的利潤，它下降就意味著單位凈資產的價值下降了，而PB就是對單位凈資產給的估值，自然也就會向下偏移。

下圖是近20年銀行業ROE的變化圖，2003年至2010年，銀行業完成了股份制改革，剝離了較差的資產后輕裝上陣，ROE也提至了歷史高點，隨后這些年ROE則持續下行：

3. 寬基指數層面，成分股的更替會影響估值。比如中證500，它的成分股是排在滬深300之后，自由流通市值次大的那500只股票，大致可以理解為自由流通市值排在301-800的股票。早年A股上市公司數量少，一共只有1000多只，排在301-800，就屬于靠后的小盤股。但現在A股有5000多家上市公司了，排在301-800，就已經變成了靠前的中盤股。小盤股的估值水平，普遍會比大盤股高一些，中證500在成分股市值變大的過程中，估值就會出現向下的偏移，這種偏移也不會回歸。

既然有這么多因素會導致估值中樞偏移、不能均值回歸，那歷史百分位還能看嗎？

可以看，但是得加以分辨：

1. 選取的歷史參考期長短要適度。如果太長，太早期的歷史值可能已經沒有參考意義了；如果太短，沒能覆蓋一個牛熊周期，也就看不出估值高低能到哪。可以用5年、10年、15年這樣不同的時間尺度，來觀察估值分位，然后考慮估值分位結果出現差異的原因，分析哪些因素會均值回歸，哪些因素是估值中樞偏移，這樣往往能得出更合理的判斷。

2. 選取合適的觀察對象。觀察對象的業務和環境，都不應該發生不可逆的改變。換句話說，處于穩定期的企業和行業，才適合用歷史百分位來做估值。

總體上說，寬基指數的估值分位要比個股和行業靠譜。因為寬基指數是很多股票和行業的平均，其中有向好的行業，也有衰落的行業，有的估值中樞上移，有的會下移，就會彼此抵消。作為市場整體的代表，寬基指數的ROE，就是市場提供給資本的平均回報率，這一回報率相比單一行業的ROE會更穩定，因此寬基指數相比個股和單一行業，其估值有更好的均值回歸特性。

3. 看估值指標時要分析形成原因。

PE直接和凈利潤掛鉤，容易受周期波動影響。一家周期性強的公司，比如原材料行業、養豬行業，ROE是隨著商品價格而波動的。在商品價格高的時候，ROE特別好，盈利也多，PE反而會顯得很低，但這時候未必意味著股價低估，未來商品價格還會隨著周期回落，那時候ROE、盈利都會降低，PE就會被動升高。因此，對ROE呈周期性波動的公司，不適合直接去看PE的百分位，更多的可以參考PB。

PB不容易受周期波動影響，但無法處理行業ROE的趨勢性變化。一個處于上升行業或衰落行業的公司，其ROE可能在十幾年的時間里，都持續增加或減少，這意味著單位資本取得的回報改變了，那PB的中樞就應該跟著改變，無法期待它均值回歸。這時候就不適合使用PB估值，而更多的可以參考PE。

像當前，受經濟復蘇較慢和外部環境影響，企業盈利處于周期低位，PE指示的位置就會過高，而PB中樞持續下行，指示的位置就會過低，我們就可以中和這兩種偏差，同時看PE和PB，以它們的平均分位作為參考。

側重什么估值指標，要做什么樣的修正，不同環境下的選擇就可能不同，是要具體分析的。無論什么估值方法，都有其局限性，想依靠幾個估值指標來準確判斷位置，不太現實。我們看估值，更多是追求模糊的正確，希望來識別極端情緒帶來的機會，比如過熱帶來的泡沫和過度恐慌帶來的超跌，極端情緒會讓估值產生極大的偏離，此時不需要太精確也能把握到，只要不被情緒所裹挾，就能捕捉到市場相對高和相對低的位置。

2025年5月28日估值：

股債利差估值分位5.2%，股票相對債券吸引力更高；

A股PE分位61.7%，PB分位11.6%，估值處于中等偏低區間；

A股距離近15年的最低估值，大約還需跌28.4%，距近15年的中位估值位置，還需漲7.5%。

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