出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線(xiàn)

作者 | 吳磊

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

5月27日，據(jù)多家媒體報(bào)道稱(chēng)，萬(wàn)科創(chuàng)始人王石在朋友圈發(fā)布一則長(zhǎng)文。

王石表示，正在嘗試和萬(wàn)科的決策層建立暢通的聯(lián)系，為萬(wàn)科的平穩(wěn)過(guò)渡，為保護(hù)廣大投資者、萬(wàn)科合作伙伴、13萬(wàn)員工的福祉而盡所能。

在王石之前，萬(wàn)科現(xiàn)任大股東深鐵集團(tuán)早已出手。今年以來(lái)，深鐵集團(tuán)4次“輸血”萬(wàn)科，累計(jì)借款金額超百億，足見(jiàn)深鐵集團(tuán)力挺萬(wàn)科的決心。

但在上千億的債務(wù)面前，百億借款也只是“杯水車(chē)薪”。不僅如此，長(zhǎng)期依賴(lài)外界力量，也并非長(zhǎng)久之策，要想真正解決債務(wù)問(wèn)題，只能依靠萬(wàn)科自己。

只是，萬(wàn)科當(dāng)前還沒(méi)有走出困境。2025年一季度，萬(wàn)科銷(xiāo)售金額同比下滑約40%、歸母凈利潤(rùn)虧損62.5億元。

外部房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷、內(nèi)部債務(wù)壓頂?shù)碾p重壓力下，萬(wàn)科恐怕很難再有“輕舟將過(guò)萬(wàn)重山”的輕松姿態(tài)。

1、被質(zhì)押股權(quán)或達(dá)百億，萬(wàn)物云存易主風(fēng)險(xiǎn)

近日，萬(wàn)科發(fā)布一筆借款的進(jìn)展，明確已與深鐵集團(tuán)簽署了借款合同，并且已經(jīng)收到了42億元的借款。

與此同時(shí)，萬(wàn)科提及，要為這筆借款更換“質(zhì)押物”。

按照原來(lái)的計(jì)劃，為萬(wàn)科這筆42億元借款提供擔(dān)保的子公司有三家，分別是上海萬(wàn)科投資管理有限公司、深圳市萬(wàn)科發(fā)展有限公司、萬(wàn)科公寓管理有限公司（以下合稱(chēng)：三家擔(dān)保主體）。在萬(wàn)科獲得上述借款時(shí)，這三家擔(dān)保主體提供了信用保證。

但對(duì)于這筆借款，大股東深鐵集團(tuán)表現(xiàn)十分謹(jǐn)慎。

5月21日，深鐵集團(tuán)與萬(wàn)科簽署協(xié)議，要求在簽訂協(xié)議后2個(gè)月內(nèi)，萬(wàn)科須召開(kāi)股東大會(huì)，提請(qǐng)股東大會(huì)審議通過(guò)以不超過(guò)60億元萬(wàn)物云股票，作為這筆42億元借款合同質(zhì)押物，并解除上述三家擔(dān)保主體的擔(dān)保責(zé)任。

不僅如此，深鐵集團(tuán)還明確要求，萬(wàn)科借款存續(xù)期間，質(zhì)押（萬(wàn)物云）股票價(jià)值按股票30個(gè)交易日均價(jià)與最新市價(jià)孰低原則確定，預(yù)警線(xiàn)不低于130%（質(zhì)押股票價(jià)值/借款余額），平倉(cāng)線(xiàn)不低于100%，萬(wàn)科應(yīng)設(shè)立日常盯市監(jiān)測(cè)臺(tái)賬。

如果連續(xù)3個(gè)交易日低于預(yù)警線(xiàn)時(shí)，萬(wàn)科須在5個(gè)工作日內(nèi)追加質(zhì)押同類(lèi)股票、其他合格擔(dān)保措施或提前償還部分貸款等，確保滿(mǎn)足預(yù)警線(xiàn)要求。

在此之前的2月，萬(wàn)科曾向深鐵集團(tuán)借款28億元。當(dāng)時(shí)，萬(wàn)科就提供了市值40億元的萬(wàn)物云股票作為質(zhì)押擔(dān)保。

（圖 / 萬(wàn)科公告）

也就是說(shuō)，短短3個(gè)月時(shí)間，萬(wàn)物云價(jià)值百億的股權(quán)將被擺上“質(zhì)押貨架”，而這幾乎要追平萬(wàn)科直接持有萬(wàn)物云的股權(quán)價(jià)值。

截至2024年12月31日，萬(wàn)科直接持有萬(wàn)物云51.21%股權(quán)（6億股），按照2025年5月28日收盤(pán)價(jià)20.20港元/股計(jì)算，這些股票價(jià)值約121.2億港元，按當(dāng)日匯率換算成人民幣，約合111億元。

除此之外，萬(wàn)科還通過(guò)全資附屬公司萬(wàn)斛泉源、萬(wàn)頃、萬(wàn)斛、萬(wàn)馬爭(zhēng)先、盈達(dá)投資基金及萬(wàn)殊之妙間接持有萬(wàn)物云約5.2%股權(quán)，無(wú)法和被質(zhì)押的百億股權(quán)平衡。

這也意味著，倘若萬(wàn)科未來(lái)無(wú)法及時(shí)償還借款，萬(wàn)物云可能會(huì)易主深鐵集團(tuán)。

其實(shí)，萬(wàn)物云本身正處于一個(gè)相對(duì)尷尬的時(shí)期。從業(yè)績(jī)來(lái)看，2024年，萬(wàn)物云實(shí)現(xiàn)總收入362億元，同比增長(zhǎng)9.2%；年內(nèi)利潤(rùn)12.56億元，同比大跌38.3%，業(yè)績(jī)存在一定壓力。

（圖 / 萬(wàn)物云財(cái)報(bào)）

不過(guò)，萬(wàn)物云賬上仍然有充足的現(xiàn)金。截至2024年12月31日，萬(wàn)物云的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物高達(dá)134億元，且沒(méi)有任何銀行貸款或借貸。從這個(gè)角度來(lái)看，萬(wàn)物云仍然不失為一個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

在房地產(chǎn)遇冷之時(shí)，物業(yè)服務(wù)作為“現(xiàn)金奶牛”業(yè)務(wù)，對(duì)房企的重要性愈加凸顯，而作為物管行業(yè)領(lǐng)頭羊的萬(wàn)物云，“含金量”自不必過(guò)多贅述。

可以說(shuō)，未來(lái)倘若失去萬(wàn)物云的控股權(quán)，勢(shì)必會(huì)對(duì)萬(wàn)科的業(yè)績(jī)?cè)斐擅黠@沖擊。既然如此，萬(wàn)科為何還要高比例抵押萬(wàn)物云的股權(quán)？

2、償債高峰來(lái)臨，存在約800億短期資金缺口

從一定程度上來(lái)說(shuō)，萬(wàn)科此舉是不得已而為之，因?yàn)榻衲晔侨f(wàn)科的一個(gè)償債高峰年。

截至2024年末，萬(wàn)科的有息負(fù)債已經(jīng)高達(dá)3612.8億元。其中，一年內(nèi)到期的有息負(fù)債1582.8億元，同比暴漲154%。

（圖 / 萬(wàn)科財(cái)報(bào)）

為了償還債務(wù)，萬(wàn)科正在想盡一切辦法回籠現(xiàn)金流。

今年1月，萬(wàn)科向深鐵集團(tuán)轉(zhuǎn)讓紅樹(shù)灣物業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目投資收益權(quán)以及相關(guān)標(biāo)的，回籠資金12.92億元。

4月29日，萬(wàn)科又宣布，擬出售此前回購(gòu)而來(lái)的A股庫(kù)存股，數(shù)量約7296萬(wàn)股，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。按照2025年5月28日收盤(pán)價(jià)6.68元/股計(jì)算，這些股票價(jià)值約4.87億元。

（圖 / 萬(wàn)科公告）

另?yè)?jù)「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線(xiàn)」不完全統(tǒng)計(jì)，2025年以來(lái)，深鐵集團(tuán)已經(jīng)4次借款予萬(wàn)科，累計(jì)“輸血”118.52億元。

財(cái)報(bào)顯示，今年一季度，萬(wàn)科已經(jīng)完成98.9億元公開(kāi)債務(wù)的償還。

不過(guò)，萬(wàn)科仍然存在巨大的資金缺口。

截至2025年一季度末，公司的貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)合計(jì)約755.2億元，短期借款229億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1329億元，短債合計(jì)1558億元。若以此粗略計(jì)算，短期資金缺口約800億元。

（圖 / 萬(wàn)科2025年第一季度財(cái)報(bào)）

在2024年財(cái)報(bào)中，萬(wàn)科坦言，公司面臨較為集中的存量債務(wù)到期，財(cái)務(wù)指標(biāo)弱化，“流動(dòng)性面臨考驗(yàn)”。

頗為奇怪的是，即便面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，萬(wàn)科今年并沒(méi)有如往年一般頻繁發(fā)行債券、票據(jù)，以加快融資速度。

那么，萬(wàn)科為何沒(méi)有選擇在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債融資，是有意壓降負(fù)債？還是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)萬(wàn)科失去信心，導(dǎo)致企業(yè)難以在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債？對(duì)此，「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線(xiàn)」試圖向萬(wàn)科方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

在IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜看來(lái)，萬(wàn)科并非不能在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債，但萬(wàn)科的確也面臨一些挑戰(zhàn)。

“一方面，萬(wàn)科的評(píng)級(jí)下調(diào)使其在國(guó)際資本市場(chǎng)融資成本上升；另一方面，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期和信心尚未完全恢復(fù)，這可能導(dǎo)致投資者對(duì)萬(wàn)科債券的需求和認(rèn)購(gòu)熱情相對(duì)不高，進(jìn)而影響其發(fā)債的規(guī)模和利率。”柏文喜表示。

據(jù)多家媒體報(bào)道，5月15日，惠譽(yù)將萬(wàn)科的長(zhǎng)期外幣及本幣發(fā)行人主體評(píng)級(jí)自“B-”下調(diào)至“CCC+”，并將萬(wàn)科地產(chǎn)香港的長(zhǎng)期發(fā)行人主體評(píng)級(jí)、高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)以及其未償付高級(jí)票據(jù)的評(píng)級(jí)自“CCC+”下調(diào)至“CCC”，回收率評(píng)級(jí)為RR4。

3、3個(gè)月虧損62.5億，跌出行業(yè)前五

在今年3月底的分析師會(huì)議上，萬(wàn)科管理層坦言：“公司現(xiàn)階段經(jīng)營(yíng)上仍面臨挑戰(zhàn)”。

在會(huì)上，面對(duì)2025年的債務(wù)問(wèn)題，萬(wàn)科也表態(tài)，會(huì)妥善化解有關(guān)債務(wù)，具體措施包括：加速銷(xiāo)售回款、提高內(nèi)生“造血”能力、開(kāi)展存量資源盤(pán)活、爭(zhēng)取融資端的合作等。

客觀而言，萬(wàn)科的化債態(tài)度十分積極，但落在財(cái)報(bào)上的數(shù)據(jù)卻并不理想。

2025年一季度（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：報(bào)告期），萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入379.9億元，同比下降38%；歸母凈利潤(rùn)虧損62.5億元，同比下滑1626%。

（圖 / 萬(wàn)科財(cái)報(bào)）

而這主要是受到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的拖累。

報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)科房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售金額349.2億元，同比下降39.8%；結(jié)算金額228.0億元，同比下降51.1%；營(yíng)業(yè)收入228.0億元，同比下降51.1%。

（圖 / 萬(wàn)科財(cái)報(bào)）

萬(wàn)科解釋?zhuān)芊康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模和毛利率下滑等因素的影響，歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)虧損。

利潤(rùn)大額虧損之時(shí)，萬(wàn)科的內(nèi)生“造血”能力也明顯不足。報(bào)告期內(nèi)，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-58億元。

（圖 / 萬(wàn)科2025年第一季度財(cái)報(bào)（單位：萬(wàn)元））

在下調(diào)評(píng)級(jí)的報(bào)告中，惠譽(yù)指出，萬(wàn)科2025年第一季度銷(xiāo)售和現(xiàn)金流生成低于預(yù)期，流動(dòng)性緩沖減少，且今年面臨大量債務(wù)到期，這一變動(dòng)可能影響其融資成本和市場(chǎng)信譽(yù)，并提醒投資者需謹(jǐn)慎評(píng)估相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

在資本市場(chǎng)，投資者早已用腳做出了選擇。自2023年10月突遭“做空”至2025年5月28日，萬(wàn)科股價(jià)累計(jì)下跌約49%。

而公司管理層的命運(yùn)已經(jīng)和萬(wàn)科綁定在一起。2024年7月，萬(wàn)科骨干管理人員自籌資金共計(jì)2億元，委托員工代表設(shè)立深圳嘉宏新實(shí)施增持。其中，在公司全職工作的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員，集團(tuán)黨委成員等15人出資約7431萬(wàn)元。

很快，作為委托人，深圳嘉宏新發(fā)起設(shè)立盈鑫信托計(jì)劃進(jìn)行增持，合計(jì)增持約2億元。

此外，萬(wàn)科滑落的不止是股價(jià)，還有行業(yè)排名。2025年前4月，在克而瑞全口徑銷(xiāo)售額排行榜、中指院銷(xiāo)售業(yè)績(jī)排行榜上，萬(wàn)科均以459.2億元的銷(xiāo)售額，位列行業(yè)第六。

過(guò)去長(zhǎng)達(dá)數(shù)年時(shí)間里，“碧恒萬(wàn)”一直穩(wěn)坐行業(yè)前三的位置，在恒大、碧桂園相繼折戟之后，萬(wàn)科也滑落出行業(yè)TOP5的位置，走下“神壇”。

但客觀來(lái)看，和恒大、碧桂園相比，萬(wàn)科還有翻身的機(jī)會(huì)。

今年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的利好政策頻出，相關(guān)部門(mén)明確要“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”。在上述分析師會(huì)議上，萬(wàn)科管理層表示，“相信行業(yè)已經(jīng)度過(guò)了最困難的時(shí)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)將回到穩(wěn)定健康發(fā)展軌道上來(lái)。”

寬松的環(huán)境、國(guó)資深鐵的支持，都是萬(wàn)科“逆風(fēng)翻盤(pán)”的助力，但黎明前的夜，才是最黑暗的時(shí)刻。

今年能否順利解決超1500億元的短債，將很大程度上決定萬(wàn)科未來(lái)是走向破曉后的光明，還是倒在黎明前的黑夜。

*注：文中題圖來(lái)自萬(wàn)科周刊官方微信公眾號(hào)。