作者：郭宇軒，看懂經濟專欄作家

二季度以來，銀行股板塊迎來新一輪爆發。5月14日，中證銀行指數報收7691.19點，創出歷史新高。包括農業銀行、交通銀行、浦發銀行、中信銀行在內的多家A股上市銀行股價也均在5月份突破歷史高點，并且仍有不持續刷新歷史紀錄的趨勢。

在A股銀行板塊總市值突破10萬億大關的當下，眾多投資者都沉浸于投資銀行股所帶來的豐厚收益。然而，對于銀行自身而言，股價的持續走高卻使得市值管理難度不斷增加，凈息差承壓下業績難以支撐高股價市場預期的隱憂也愈發顯著。一方面，銀行業績經營面臨持續下行壓力；另一方面，銀行股價卻節節攀升。這種業績表現與市場投資情緒偏離的現象，正在銀行股板塊中持續上演。

推動銀行股價新高的兩大主因

本輪銀行股浪潮主要得益于低利率宏觀環境與政策紅利兩大因素。

2025年5月7號，央行宣布降準0.5個百分點，并降低政策利率0.1個百分點，年內降準降息序幕正式拉開。在低利率宏觀經濟周期下，銀行股因兼具高股息、低波動與低估值等高性價比特性，逐漸成為險資等中長期資金的核心配置標的。

當前上市銀行平均股息率超過4%，遠超十年期國債收益率與傳統貨幣型基金收益率，能夠為險資帶來顯著的收益增強效應。權益投資分類為"以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）"的會計處理模式，也使得銀行股股息收入可直接計入當期損益，而股價波動則隔離于利潤表，為保險資金帶來更小的賬面收益波動。

2025年年初以來，市場便已發生7起險資機構舉牌銀行股事件，其中超半數集中于H股國有大行，平安人壽等機構多次增持10%以上，凸顯險資對銀行板塊的戰略配置偏好。

2025年年初以來發生的險資機構舉牌銀行股事件

政策紅利則集中體現在以匯金為代表的類“平準基金”的積極入市，穩定市場預期的操作。今年4月，中央匯金首次明確其類“平準基金”定位，并進一步增持滬深300ETF等核心寬基指數。根據 2025 年一季報披露，中央匯金通過旗下子公司匯金資管，重點增持了四大滬深 300ETF 產品，累計增持金額達44.71 億元，占其總增持規模的 80% 以上。

而銀行股作為滬深300EFT中權重占比最大的板塊（常年占比超13%），自然受益于國家隊“穩市場”類增量資金的大幅涌入，被動性享受了股價快速攀升的紅利。

此外，5月7日，中國證監會發布《推動公募基金高質量發展行動方案》，在對基金經理的考核中，更加強調業績比較基準的約束作用。《行動方案》顯示，對三年以上產品業績低于業績比較基準超過10個百分點的基金經理，要求其績效薪酬應當明顯下降。為防止業績大幅偏離，更多基金經理將會縮小主動基金配置與基準的偏離，而要想縮小偏離，加速回補之前低配的銀行股便必不可少。由此，銀行股預計將會再次受到公募基金的歡迎。

但值得注意的是，上述驅動銀行股屢創新高的兩大因素，本質上都屬于外在因素，并非源自銀行自身基本面的改善。此類模式主導下的股價增長，是否會摻雜著些許“非理性繁榮”的成分，值得思考。

銀行業績下行壓力，依舊顯著

在銀行股價飆升的另一面，則是銀行業持續的業績承壓。2025 年一季度，42 家上市銀行共實現營業收入1.45萬億元，同比下降1.72%；歸母凈利潤5639.79億元，同比下降1.20%，營業收入與歸母凈利潤均出現了下滑。

究其原因，首先，是一季度凈息差的持續下行。以國有四大行及銀行市場平均數來看，2025年一季度凈息差無論是環比，還是同比，均呈現出下滑態勢。

在降息背景下，銀行負債端（如存款等）支出雖有所改善，但其速度仍慢于資產端（如貸款等）重定價帶來的收益率下行，加之部分負債（如定期存款等）成本相對剛性，凈息差下行趨勢依舊存在。作為衡量商業銀行盈利能力的核心指標，凈息差的承壓將對銀行創造利潤能力的可持續性帶來挑戰。

其次，是實體經濟信貸需求偏弱，這點在零售信貸層面體現得尤為明顯。2025年一季度，從貸款投向看，住戶貸款僅增加 1.04 萬億元，同比增幅縮窄 265 億元，其中個人消費貸、經營貸等零售貸款增速普遍低于 2%，部分銀行個貸單季增速不足 1%。相對優質且資本消耗較低的零售信貸業務占比持續下滑，將使得銀行收入結構失去“緩沖墊”，對經濟周期的敏感程度顯著提升。雖然企業貸款新增了 8.66 萬億元，但短期貸款占比高達 40.5%（3.51 萬億元），反映出企業投資意愿不足，信貸需求仍以流動性周轉為主。信貸結構“對公強、零售弱” 的分化特征，也將大概率在2025年持續上演。

零售信貸規模擴張乏力、過度依賴對公貸款帶來的銀行凈利潤增長承壓與風險敞口集中化趨勢，仍沒有得到有效緩解。

市值管理，或將愈發困難

2024年11月，中國證監會發布了《上市公司監管指引第10號——市值管理》，明確了長期處于破凈狀態的公司需要公布其估值提升計劃，以切實提升投資者回報。

而銀行板塊，恰恰是市值長期破凈的“重災區”。截至2025年4月，共有40只銀行股處于破凈狀態，占該行業上市公司的比例高達90%以上，并未因股價創下新高而得到顯著改善，仍普遍面臨著估值修復的長期壓力。

銀行“破凈”低估值與新高股價的核心矛盾在于市場對銀行板塊長期盈利能力和資產質量的擔憂并未根本消除，存在一定分歧。如何推動市凈率等市場估值指標提升與股價上漲同步，將會是銀行板塊市值管理的關鍵命題。

在估值與股價出現反差的大背景下，銀行市值管理整體面臨著三大困難。

一是運用分紅等市值管理工具的邊際效力減弱。一方面，當前上市銀行為吸引投資者，已經將平均股息率提高至超過5%的高水位區間，后續持續提升股息率的空間有限。另一方面，多數投資者已經默認了銀行股的高分紅屬性，進一步小幅提高分紅比例也難以起到讓投資者眼前一亮的效果。此外，反直覺的一點是，銀行股息率（PB）與市凈率通常呈現反向變動關系，市凈率較低的個股往往對應較高的股息率，而市凈率較高的銀行股息率則相對較低。單純依靠提高分紅并不能夠有效拉動市場估值的提升。以招商銀行為例，對比其近年來市凈率與股息率變化趨勢，可以清晰看到這一關系。

誠然銀行還可以通過回購、增持等其他市值管理工具修復估值，但其帶來的效力能否超過高分紅政策，仍有待觀察。

二是維持持續性高股息政策存在一定難度。在銀行業營業收入與凈利潤普遍雙降的大背景下，堅持高分紅更像是一個“不想做但又必須要做”的政策性任務。在低利率與資本市場震蕩背景下，國家隊資金、險資等中長期資金的配置需求亟需穩定的股息回報來匹配，這既是維護投資者信心的必要手段，也是銀行業服務實體經濟“壓艙石”功能的延伸體現，隱性約束著銀行將高股息政策進一步推向“必選項”范疇。

然而，高分紅也可能會削弱銀行內源性資本補充能力，在凈息差承壓、資產規模擴張受限的背景下，進一步制約其長期發展潛力。以2024年數據為例，A股上市銀銀行平均一級核心資本充足率為10.78%，較2020年下降0.62個百分點，資本內生補充壓力顯著。在當前資本市場估值承壓環境下，配股、增發、發行可轉債等外源性融資手段成本高企且易稀釋老股東權益，容易形成“分紅—資本缺口—再融資—市場承壓”的負向循環，給市場估值帶來負面效應。

三是高股息帶來的穩健收益與政策紅利釋放的樂觀前景共同推高了市場情緒，投資者預期普遍處在歷史高位，銀行業績兌現壓力較大。從數據上看，2024年A股上市銀行ROE中位數已降至8.74%，較2019年累計下降3個百分點以上，部分中小銀行ROE甚至跌破5%。高預期與低兌現的現實矛盾，使得銀行既難以通過高業績增長匹配市場對“戴維斯雙擊”的期待，又受制于“新高股價”現狀，缺乏有效手段引導投資者情緒，陷入兩難的尷尬境地。

市值體量過大、權重占比過高等一系列現實問題，也使得上市銀行普遍難以通過投資者預期管理，有效應市場短期情緒波動。而一旦業績不及預期觸發贖回壓力，投資者恐慌情緒的傳導可能會放大銀行板塊系統性風險，擴大流動性危機的影響范圍。

在上述三點困難的共同影響下，未來，銀行市值管理或將顯得愈發困難。

下一步，“首先把事情做好”

在2024年招商銀行業績發布會上，招行董事長繆建民在談及市值管理時表示做好市值管理，核心是做好經營，“首先把事情做好，然后把故事講好”。“在當前的經營環境下，主要是增強盈利能力、風險管理能力、創新能力，不斷為客戶、員工、股東、合作伙伴、社會創造更大價值。”

在當前復雜的經營環境下，銀行業面臨著市場追漲情緒波動、高股息分紅支出等多重挑戰。想要做好市值管理，上市銀行需要將外部壓力轉化為內在動力。一方面，上市銀行可以發揮中長期資金的“戰略性”作用，以長期視角布局“五篇大文章”等符合國家新興戰略布局的領域，通過“投貸聯動”跨周期資產配置平滑短期業績波動；另一方面，上市銀行還可以動態跟蹤多元政策工具，積極拓展資本補充渠道。例如，上市銀行可以利用央行支持商業銀行發行資本債的政策紅利，結合當前低利率市場環境，通過發行二級資本債、永續債等方式補充資本，提升資本充足率。

唯有將業績做實做優，不斷拓展多元化營收結構、提高資本充足率與資產質量、增強對于國家戰略的精準響應能力，銀行股板塊才能在當前市場情緒劇烈波動的環境中筑牢安全邊際，形成“政策適配—業務創新—價值增長—估值提升”的正向市值管理循環機制，勇立10萬億市值潮頭。