韋曉寧 | 撰文

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很難想象，一家公司上市時，投資人的心情不是滿志躊躇，也不是得以退出的慶幸喜悅，而是在“破發的決心”中，感慨實現了“情懷”。這樣的情況在老牌biotech派格生物身上實現了。

上周（5月27日），派格生物在港交所敲鐘，正式成為港股18A板塊的一員。

派格上市首日并未反映出連月來港股的暖勢，并未重現恒瑞和映恩今年港股IPO后的超高漲幅，而是在一片飄紅的大盤中給出了一個令人吃驚的破發幅度：大幅低開，盤中一度跌超28%，收跌25.9%。而后連日下跌，6月2日收盤距發行價已跌去38%。

對于業界來說，派格的破發并不是個意外，十幾年前派格確實“方向不錯”，但如今：產品競爭力有限、現金流僅能維持公司數月的運營，一位投資人表示，“公司一旦解套，股價崩盤的可能性很大”。但港股上市是這類公司的“救命稻草”，冒著破發的風險也要上。

然而一眾投資人仍對派格上市感到“欣慰”。2008年以來，派格共完成了九輪融資，2023年6月最后一輪融資后估值40億元，投資機構包括聯想之星、元生創投、泰格醫藥、盈科資本、君聯資本、天士力醫藥、泰格醫藥等。

對一些機構來說，派格是他們所投的第一批醫藥企業。因為進入階段較早、當時估值較低，即便如今“蓋板上市”，這些機構仍實現了相對體面和理想的退出。

一些派格早期投資人，在朋友圈感慨，“自己入行的第一個項目上市了！”但大家心照不宣：“這種情況的公司上市，證明市場確實復蘇了。”

然而情懷背后，低價破發的現實，未來股價是否崩盤的不確定性，仍提醒著現實的無奈和殘酷：上市不是終點，港股作為一個并不十分富裕和理想的補給站，也將向市場暴露公司基本面的短板，也許會讓BD和再融資變得更難。對一些得以上市的公司來說，發展問題依然存在，現金流的困擾也或將長時間持續。

一家“老公司”的困境和出路

此次派格生物IPO募集資金較小，總額約3.01億港元，扣除掉發行費用后凈募資額只有2.32億港元，“一個蓋板發行”。基石投資人認購金額1.98億港元，占發售股份總數 65.82%。此次共發行了1928.35萬股，每股定價15.60港元，6月2日收盤股價為9.68港元。據此，基石投資者目前已經虧損近億港元。

此次派格的基石投資人是杭州某地國資旗下的醫藥公司，即公司總部所在地的國資投資。在業界看來，此類投資很可能存在一些非市場條件，并不是最理想情況。并且在6個月鎖定期后，基石減持可能性較高，到時可能將引發股價下跌。

這與派格四年前要在A股上市的計劃大相徑庭。2021年8月，派格提交科創板上市申請，擬募資金額高達25.38億元，若上市成功，公司估值將超百億元。然而A股上市計劃最終失敗，如今派格的港股市值只有37億港幣。

派格的“逆勢破發”，在業界看來并不是個意外：公司在2008年成立，深耕GLP-1等代謝領域，但進度緩慢，核心產品GLP-1 PB-119 2023年9月就在國內NDA受理，獲批上市計劃卻從2024年底推遲到2025年上半年，至今沒有消息，最終能否獲批仍未知。

雖然瞄準近年最火熱的降糖/減肥領域，但在這個公認“內卷”的賽道里，在強敵環伺中，PB-119并沒有顯示出什么特別的優勢：禮來、諾和諾德雙雄地位仍固，國內華東、仁會、銀諾等，要么有渠道和先發優勢，要么臨床效果超前。即便成功上市，PB-119的商業化前景也很難稱明朗。

至于其他管線，派格目前有三款產品在臨床階段，包括一個GLP-1/GCG雙受體激動劑和一個GCG受體激動劑，進度并不是國內最佳。至于更有賣點的GLP-1/GIP雙受體激動劑、GLP-1/GIP/GCG三受體激動劑，這兩個管線都還未進入臨床階段。

現階段無產品在售，也沒有公開的BD交易，2022年、2023年及2024年前八個月，派格分別虧損3.06億元、2.79億元及2.02億元，累計虧損7.87億元。

2023年6月的1.34億元是派格的最后一次公開融資。截至2025年2月28日，派格賬面的現金及現金等價物僅為2656.6萬元，按照公司前一個階段的虧損速度僅能支撐3個月運營。

商業化成本也需謹慎，自建團隊在當下可能已不現實。派格方面稱將與一家醫藥公司進行商業化合作，公司為誰并未透露。在商業伙伴的選擇上，此前有過一次不成功的經歷：2017年公司曾將PB-119及PB-718在國內的獨家商業化權授予天士力（香港），隨著產品進度的落后，該合作協議始終未能履行，就在2023年終止了。

按照公司2024年的運營狀況，即便派格本次順利完成了募集資金3.01億港元的目標，除去發行費用后，所募資金僅能支撐公司22個月的運營。如果無法保證PB-119如期上市后實現“大賣”，派格未來必定要再融資或是BD，才能繼續推進研發的進行。

港股上市的無奈和必須

對于Biotech來說，很長一段時間以來，港股上市并不是一個最優選擇：資金體量小、流動性差，且在港資金對內地企業的認知較低，容易造成對企業的低估。因此港股雖然上市條件較為寬松，但極易破發，股價也容易陷入長期低迷。

比較而言，A股“散戶”多、資金體量大，因此上市審核條件也較為嚴格，常常是驗證biotech“實力”的一個試金石。一旦越過上市門檻，股價和估值都能得到一定的保證。

但也正因為如此，在A股上市越來越不是一件易事。一些biotech A股上市不成便轉戰港股。

2023年8月27日，A股正式宣布收緊IPO節奏。今年以來，雖然證監會方面宣稱要“支持優質未盈利科技企業發行上市，穩妥恢復科創板第五套標準適用”，市場傳“重新開放第五套（未盈利板塊，適用于還沒有產品上市的biotech）”，但業內人士判斷機會并不多，“類似邀請制，可能只有極少數top級別的biotech才能有機會”。

創新藥資本寒冬近三年，如今一級市場的回暖并不明顯。加上A股開口的收緊、貿易戰下美股上市的風險，港股可能已經成為一些創新藥企唯一的融資希望。

今年以來，港股強勢回暖，2025年一季度的平均每日成交金額較2024年同期增長144%，目前恒生指數較年初上漲了15%，許多18A板塊的biotech實現了20%、30%的漲幅。多家創新藥企已準備在港股上市，向港交所遞交了IPO招股書，如勁方醫藥、邁威生物、百利天恒、真實生物、先通醫藥等。

就在派格上市的前一周，國內“醫藥一哥”恒瑞在港股敲鐘，募資總額為98.9億港元，是近五年港股醫藥板塊最大IPO，成為內地藥企赴港股上市的現象代表，上市首日漲幅25.20%。更早的一個月之前，ADC新星映恩生物在港股上市，首日漲幅達到116.7%。

然而派格在港股IPO的表現，說明此時一片暖意的港股，也并不能成為所有biotech的“避風港”。二級市場的驗證速度仍比一級市場要直接和快速得多，一家公司的基本面、商業化和發展前景如何，市場會給出判斷，尤其是在資金要求更為嚴苛的港股市場。

Biotech扎堆奔赴港股市場，有時是一種不得已的選擇，折射出當下融資環境的疲軟。當“情懷”成為一家公司上市的主要形容詞，反思也在背后醞釀：在一級市場融資多年，公司的核心競爭力為何只能用“情懷”形容？破發是預期，IPO卻是必須，那么我們究竟需要一個怎樣的融資市場？

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