文章作者：Ray Dalio

文章編譯：Block unicorn

前言

今天，我的新書《國家如何破產(chǎn)：大周期》正式發(fā)布。這篇文章旨在簡要分享書中的核心內(nèi)容。對(duì)我來說，最重要的是在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻傳遞理解，因此我希望通過這篇簡訊以極簡的方式傳遞核心觀點(diǎn)，至于深入程度，由讀者自行決定。

我的背景

我從事全球宏觀投資已超過 50 年，在政府債券市場(chǎng)上押注的時(shí)間也幾乎與此相同，而且做得非常出色。雖然我之前對(duì)重大債務(wù)危機(jī)發(fā)生的機(jī)制以及應(yīng)對(duì)這些危機(jī)的原則諱莫如深，但如今我到了人生的另一個(gè)階段，渴望將這些理解傳遞給他人，幫助他人。尤其當(dāng)我看到美國和其他國家正走向相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)“心臟病發(fā)作”的境地時(shí)，我更是如此。這促使我撰寫了《國家如何破產(chǎn)：大周期》（How Nations Go Broke: The Big Cycle），這本書全面闡述了我所使用的機(jī)制和原則，并附有本書的簡要概述。

機(jī)制如何運(yùn)作

債務(wù)動(dòng)態(tài)對(duì)政府、個(gè)人或公司的運(yùn)作方式相同，區(qū)別在于中央政府擁有中央銀行，可以印鈔（這會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值），并且可以通過稅收從人民手中獲取資金。因此，如果你能想象自己或你經(jīng)營的企業(yè)在可以印鈔或通過稅收獲取資金的情況下，債務(wù)動(dòng)態(tài)會(huì)如何運(yùn)作，你就能理解這種動(dòng)態(tài)。但請(qǐng)記住，你的目標(biāo)是讓整個(gè)系統(tǒng)運(yùn)行良好，不僅為自己，還要為所有公民。

對(duì)我來說，信貸/市場(chǎng)系統(tǒng)就像人體的循環(huán)系統(tǒng)，為市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部分提供養(yǎng)分。如果信貸被有效使用，就能創(chuàng)造生產(chǎn)力和收入，足以償還債務(wù)和利息，這是健康的。然而，如果信貸使用不當(dāng)，導(dǎo)致收入不足以償還債務(wù)和利息，債務(wù)負(fù)擔(dān)就會(huì)像血管中的斑塊一樣積累，擠壓其他支出。當(dāng)債務(wù)償還金額變得非常大時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生債務(wù)償還問題，最終導(dǎo)致債務(wù)展期問題，因?yàn)閭鶆?wù)持有人不愿展期，而想將其出售。自然，這會(huì)導(dǎo)致債券等債務(wù)工具的需求不足，供過于求，進(jìn)而導(dǎo)致：a) 利率上升，壓低市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)；或b) 中央銀行“印鈔”并購買債務(wù)，這會(huì)降低貨幣價(jià)值，推高通貨膨脹。印鈔還會(huì)人為壓低利率，損害債權(quán)人的回報(bào)。這兩種方法都不理想。當(dāng)債務(wù)出售規(guī)模過大，中央銀行購買了大量債券卻無法遏制利率上升時(shí)，中央銀行會(huì)虧損，影響其現(xiàn)金流。如果這種情況持續(xù)，中央銀行的凈資產(chǎn)將變?yōu)樨?fù)值。

當(dāng)情況變得嚴(yán)重時(shí)，中央政府和中央銀行都會(huì)通過借貸來支付債務(wù)利息，中央銀行因自由市場(chǎng)需求的不足而印鈔提供貸款，從而導(dǎo)致債務(wù)/印鈔/通脹的自我強(qiáng)化螺旋。總結(jié)來說，需關(guān)注以下的經(jīng)典指標(biāo)：

1. 政府債務(wù)償還成本相對(duì)于政府收入的比例（類似于循環(huán)系統(tǒng)中斑塊的數(shù)量）；

2. 政府債務(wù)出售量相對(duì)于政府債務(wù)需求量的比例（類似于斑塊脫落導(dǎo)致心臟病發(fā)作）；

3. 中央銀行通過印鈔購買政府債務(wù)以彌補(bǔ)債務(wù)需求缺口的量（類似于醫(yī)生/中央銀行為緩解流動(dòng)性短缺而注入大量流動(dòng)性/信貸，產(chǎn)生更多債務(wù)，中央銀行對(duì)此承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)）。

這些通常在一個(gè)長期、數(shù)十年的周期中逐漸增加，債務(wù)和債務(wù)償還成本相對(duì)于收入不斷上升，直到無法持續(xù)，因?yàn)椋?) 債務(wù)償還費(fèi)用過度擠占其他支出；2) 需要購買的債務(wù)供應(yīng)量相對(duì)于需求量過大，導(dǎo)致利率大幅上升，重創(chuàng)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)；或 3) 為避免利率上升及市場(chǎng)/經(jīng)濟(jì)惡化，中央銀行大量印鈔并購買政府債務(wù)以彌補(bǔ)需求不足，導(dǎo)致貨幣價(jià)值大幅下降。

無論是哪種情況，債券的回報(bào)率都會(huì)很差，直到貨幣和債務(wù)變得非常廉價(jià)，足以吸引需求，以及/或者債務(wù)能夠被政府廉價(jià)回購或重組。

這就是大債務(wù)周期的簡要概述。

因?yàn)槿藗兛梢院饬窟@些因素，所以可以監(jiān)控債務(wù)動(dòng)態(tài)的發(fā)生，因此很容易預(yù)見即將出現(xiàn)的問題。我曾在投資中使用過這種診斷方法，并一直沒有公開過，但現(xiàn)在我將在《國家如何破產(chǎn)：大周期》一書中詳細(xì)解釋它，因?yàn)樗F(xiàn)在太重要了，不不能再保密。

更具體地說，可以看到債務(wù)和債務(wù)償還成本相對(duì)于收入的上升，債務(wù)供應(yīng)量大于需求，中央銀行最初通過降低短期利率進(jìn)行刺激，然后通過印鈔和購買債務(wù)來應(yīng)對(duì)，最終中央銀行虧損并出現(xiàn)負(fù)凈資產(chǎn)，中央政府和中央銀行通過借貸支付債務(wù)利息，中央銀行將債務(wù)貨幣化。所有這些都導(dǎo)致政府債務(wù)危機(jī)，相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)“心臟病發(fā)作”，因?yàn)閭鶆?wù)融資支出的限制阻斷了循環(huán)系統(tǒng)的正常流動(dòng)。

在大債務(wù)周期的最后階段初期，市場(chǎng)行為通過長期利率上升、貨幣（尤其是相對(duì)于黃金）貶值以及中央政府財(cái)政部因長期債務(wù)需求不足而縮短債務(wù)發(fā)行期限來反映這種動(dòng)態(tài)。通常，在這一過程的后期，當(dāng)動(dòng)態(tài)最為嚴(yán)重時(shí)，會(huì)采取一些看似極端的措施，如實(shí)施資本管制和對(duì)債權(quán)人施加巨大壓力，要求他們購買而不是出售債務(wù)。我的書中通過大量圖表和數(shù)據(jù)更全面地解釋了這一動(dòng)態(tài)。

美國政府的現(xiàn)狀簡述

現(xiàn)在，想象你在經(jīng)營一家名為美國政府的大企業(yè)。這將幫助你理解美國政府的財(cái)務(wù)狀況及其領(lǐng)導(dǎo)層的選擇。

今年總收入約為 5 萬億美元，而總支出約為 7 萬億美元，因此預(yù)算缺口約為 2 萬億美元。也就是說，你的組織今年的支出將比收入多約 40%。而且?guī)缀鯖]有削減支出的能力，因?yàn)閹缀跛兄С龆际侵俺兄Z的或必要的開支。由于你的組織長期以來借貸過多，積累了巨額債務(wù)——大約是每年收入的六倍（約 30 萬億美元），相當(dāng)于每個(gè)家庭需要承擔(dān)約 23 萬美元的債務(wù)。債務(wù)的利息賬單約為 1 萬億美元，占企業(yè)收入的約 20%，是今年預(yù)算缺口（赤字）的一半，你將需要借貸來填補(bǔ)這一缺口。但這 1 萬億美元并不是你必須支付給債權(quán)人的全部，因?yàn)槌死ⅲ氵€必須償還到期的本金，約為 9 萬億美元。你希望你的債權(quán)人或其他富有實(shí)體能夠重新借給你或借給其他富有實(shí)體。因此，債務(wù)償還成本——換句話說，為了不違約而必須償還的本金和利息——約為 10 萬億美元，即約為收入的 200%。

這就是當(dāng)前的狀況。

那么，接下來會(huì)發(fā)生什么呢？讓我們想象一下。無論赤字是多少，你都要借錢來彌補(bǔ)赤字。關(guān)于赤字的具體數(shù)額，存在很多爭議。大多數(shù)獨(dú)立評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，十年后債務(wù)將達(dá)到約 50 - 55 萬億美元，大約為收入（約 3 - 5 萬億美元）的 6.5 - 7 倍。當(dāng)然，十年后，如果沒有應(yīng)對(duì)這種情況的計(jì)劃，該組織將面臨更多的債務(wù)償還壓力，從而擠壓支出，也面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)：其必須出售的債務(wù)將沒有足夠的需求。

這就是全貌。

我的 3% 三部分解決方案

我堅(jiān)信，政府的財(cái)務(wù)狀況正處于一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因?yàn)槿绻F(xiàn)在不處理這個(gè)問題，債務(wù)將累積到無法管理的水平，導(dǎo)致巨大的創(chuàng)傷。尤其重要的是，這一操作應(yīng)在系統(tǒng)相對(duì)強(qiáng)勁時(shí)進(jìn)行，而不是在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)收縮時(shí)，政府的借貸需求會(huì)大幅增加。

根據(jù)我的分析，我認(rèn)為這一情況需要通過我稱為 “3% 三部分解決方案”來處理。即通過以下三種方式平衡地將預(yù)算赤字降至國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的 3%：1）削減支出，2）增加稅收收入，3）降低利率。這三者需要同時(shí)發(fā)生，以避免任何一項(xiàng)調(diào)整幅度過大，因?yàn)槿绻魏我豁?xiàng)調(diào)整過大，都會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)傷性后果。這些調(diào)整需要通過良好的基本面調(diào)整來實(shí)現(xiàn)，而不是被迫進(jìn)行（例如，如果美聯(lián)儲(chǔ)不自然地壓低利率，將非常不利）。根據(jù)我的預(yù)測(cè)，相對(duì)于當(dāng)前計(jì)劃，支出削減和稅收收入各增加約 4%，利率相應(yīng)下降約 1 - 1.5%，這將導(dǎo)致未來十年利息支出平均下降 GDP 的 1 - 2%，并刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍，從而帶來更多收入。

以下是常見的問題及我的回答

書中內(nèi)容遠(yuǎn)超此處篇幅所能涵蓋的，包括對(duì)“整體大周期”（包括債務(wù)/貨幣/信貸周期、國內(nèi)政治周期、外部地緣政治周期、自然行為和技術(shù)進(jìn)步）的描述，這些周期驅(qū)動(dòng)了世界上所有重大變化，我對(duì)未來可能的展望，以及在這些變化期間投資的一些觀點(diǎn)。但現(xiàn)在，我將回答在討論本書時(shí)常被問到的一些問題，并邀請(qǐng)你閱讀完整書籍以深入了解。

問題 1：為什么會(huì)發(fā)生大型政府債務(wù)危機(jī)和大債務(wù)周期？

大型政府債務(wù)危機(jī)和大債務(wù)周期的發(fā)生可以通過以下方式輕松衡量：1）政府債務(wù)償還額度相對(duì)于政府收入的比率上升到不可接受的程度，從而擠壓了政府的基本支出；2）政府債務(wù)的出售量相對(duì)于需求量過大，導(dǎo)致利率上升，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)下滑；3）中央銀行通過降低利率應(yīng)對(duì)這些情況，這減少了對(duì)債券的需求，進(jìn)而導(dǎo)致中央銀行印鈔購買政府債務(wù)，從而使貨幣貶值。這些通常在一個(gè)長期、數(shù)十年的周期中逐漸增加，直到無法繼續(xù)，因?yàn)椋?）債務(wù)償還費(fèi)用過度擠占其他支出；2）需要購買的債務(wù)供應(yīng)量相對(duì)于購買需求過大，導(dǎo)致利率大幅上升，重創(chuàng)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)；或 3）中央銀行大量印鈔并購買政府債務(wù)以彌補(bǔ)需求不足，導(dǎo)致貨幣價(jià)值大幅下降。在任何一種情況下，債券的回報(bào)率都會(huì)很差，直到它們變得足夠便宜以吸引需求或債務(wù)被重組為止。這些都可以輕松衡量，并看到它們正走向即將發(fā)生的債務(wù)危機(jī)。當(dāng)債務(wù)融資支出的限制發(fā)生時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)類似債務(wù)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)“心臟病發(fā)作”。

縱觀歷史，幾乎每個(gè)國家都經(jīng)歷過這種債務(wù)周期，通常發(fā)生多次，因此有數(shù)百個(gè)歷史案例可供參考。換句話說，所有貨幣秩序都會(huì)崩潰，我描述的債務(wù)周期過程是這些崩潰的背后原因。這種情況可以追溯到有記錄的歷史。這是導(dǎo)致所有儲(chǔ)備貨幣（如英鎊和之前的荷蘭盾）崩潰的過程。在我的書中，我展示了最近的 35 個(gè)案例。

問題 2：如果這一過程反復(fù)發(fā)生，為什么其背后的動(dòng)態(tài)不被廣泛理解？

你說得對(duì)，這一點(diǎn)確實(shí)不被廣泛理解。有趣的是，我找不到任何關(guān)于這一過程如何發(fā)生的專門研究。我推測(cè)，這之所以不被廣泛理解，是因?yàn)樵趦?chǔ)備貨幣國家，這一過程通常在一生中只發(fā)生大約一次——當(dāng)它們的貨幣秩序崩潰時(shí)——而在非儲(chǔ)備貨幣國家發(fā)生時(shí)，人們認(rèn)為儲(chǔ)備貨幣國家不會(huì)遇到這種問題。我發(fā)現(xiàn)這一過程的唯一原因是，我在主權(quán)債券市場(chǎng)投資中看到它發(fā)生，這促使我研究了歷史上許多類似的案例，以便能夠妥善地應(yīng)對(duì)（例如，我曾應(yīng)對(duì)過 2008 年全球金融危機(jī)和 2010 - 2015 年的歐洲債務(wù)危機(jī)）。

問題 3：在等待美國債務(wù)問題爆發(fā)之際，我們應(yīng)該對(duì)美國爆發(fā)“心臟病發(fā)作”式債務(wù)危機(jī)有多擔(dān)心？人們已經(jīng)聽說過很多關(guān)于即將爆發(fā)但從未發(fā)生的債務(wù)危機(jī)的消息了。這次有什么不同嗎？

我認(rèn)為，鑒于前面提到的情況，我們應(yīng)該非常擔(dān)心。我認(rèn)為那些在條件不那么嚴(yán)重時(shí)擔(dān)心債務(wù)危機(jī)的人是正確的，因?yàn)槿绻芗霸绮扇〈胧缂霸缇嫒藗儾灰鼰熀筒涣硷嬍常湍鼙苊馇闆r變得如此糟糕。因此，我認(rèn)為這個(gè)問題之所以沒有引起更廣泛的關(guān)注，既是因?yàn)槿藗儗?duì)其了解不夠深入，也因?yàn)檫^早的警告導(dǎo)致人們產(chǎn)生了許多自滿情緒。這就像一個(gè)動(dòng)脈里有很多斑塊、吃很多高脂肪食物且不鍛煉的人對(duì)醫(yī)生說：“你警告過我如果不改變生活方式會(huì)出問題，但我還沒有心臟病發(fā)作。我現(xiàn)在為什么要相信你？”

問題 4：今天美國的債務(wù)危機(jī)的催化劑可能是什么，何時(shí)會(huì)發(fā)生，危機(jī)會(huì)是什么樣子？

催化劑將是前面提到的各種影響因素的匯聚。至于時(shí)間，政策和外部因素（如重大政治變化和戰(zhàn)爭）可能會(huì)加速或推遲其發(fā)生。例如，如果預(yù)算赤字從我和大多數(shù)人預(yù)測(cè)的約占 GDP 的 7% 降至約 3%，風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。如果發(fā)生外部重大沖擊，危機(jī)可能更早到來；如果沒有，則可能更晚或根本不會(huì)發(fā)生（如果管理得當(dāng)）。我的猜測(cè)——可能不準(zhǔn)確——是如果不改變當(dāng)前路徑，危機(jī)將在三年內(nèi)發(fā)生，上下浮動(dòng)兩年。

問題 5：你是否知道任何類似的案例，這些案例中預(yù)算赤字以你所描述的方式大幅削減，并取得了良好的結(jié)果？

是的，我知道幾個(gè)案例。我的計(jì)劃將使預(yù)算赤字占 GDP 的比重減少約 4%。最類似且取得良好結(jié)果的案例是美國在 1991 年至 1998 年期間的財(cái)政赤字削減了 GDP 的 5%。在我的書中也列出了幾個(gè)國家發(fā)生的類似案例。

問題 6：有些人認(rèn)為，由于美元在全球經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，美國通常不易受到債務(wù)相關(guān)問題/危機(jī)的影響。你認(rèn)為持這種觀點(diǎn)的人忽略了什么或低估了什么？

如果他們相信這一點(diǎn)，他們忽略了機(jī)制的理解和歷史的教訓(xùn)。更具體地說，他們應(yīng)該審視歷史，理解為什么所有之前的儲(chǔ)備貨幣不再是儲(chǔ)備貨幣。簡單來說，貨幣和債務(wù)必須是有效的財(cái)富儲(chǔ)存工具，否則它們將被貶值和拋棄。我描述的動(dòng)態(tài)解釋了儲(chǔ)備貨幣如何失去其作為財(cái)富儲(chǔ)存工具的有效性。

問題 7：日本——其債務(wù)與 GDP 之比高達(dá) 215%，是所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最高的——經(jīng)常被當(dāng)作“一個(gè)國家可以承受持續(xù)的高債務(wù)水平而不會(huì)經(jīng)歷債務(wù)危機(jī)”這一論點(diǎn)的典型例子。為什么日本的經(jīng)歷不能給你帶來安慰呢？

日本的案例充分體現(xiàn)了我所描述的問題，并將繼續(xù)成為其例證，它在實(shí)踐中也驗(yàn)證了我的理論。更具體地說，由于日本政府過度負(fù)債，日本債券和債務(wù)一直是糟糕的投資。為了彌補(bǔ)日本債務(wù)資產(chǎn)在低利率下的需求不足，日本央行大量印鈔并購買了大量政府債務(wù)，這導(dǎo)致日本債券持有者自 2013 年以來相對(duì)于美元債務(wù)損失了 45%，相對(duì)于黃金損失了 60%。自 2013 年以來，日本工人的成本相對(duì)于美國工人下降了 58%。我的書中有一整章專門討論日本的情況，對(duì)此進(jìn)行了深入的解釋。

問題 8：從財(cái)政角度來看，世界上還有哪些地區(qū)看起來特別棘手，而人們可能低估了這些地區(qū)？

大多數(shù)國家都有類似的債務(wù)和赤字問題。英國、歐盟、中國和日本都是如此。這就是為什么我預(yù)計(jì)大多數(shù)國家會(huì)經(jīng)歷類似的債務(wù)和貨幣貶值調(diào)整過程，這也是我預(yù)計(jì)非政府發(fā)行的貨幣，如黃金和比特幣，將表現(xiàn)相對(duì)較好的原因。

問題 9：投資者應(yīng)如何應(yīng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)/未來應(yīng)如何定位？

每個(gè)人的財(cái)務(wù)狀況各不相同，但作為一般建議，我建議在那些擁有強(qiáng)勁損益表和資產(chǎn)負(fù)債表、且沒有重大內(nèi)部政治和外部地緣政治沖突的資產(chǎn)類別和國家進(jìn)行多元化投資，同時(shí)降低債券等債務(wù)資產(chǎn)的配置比例，增持黃金和少量比特幣。將少量資金配置在黃金上可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為這也會(huì)提高投資組合的回報(bào)。

最后，此處表達(dá)的觀點(diǎn)是僅我個(gè)人的，不一定代表橋水基金的觀點(diǎn)。

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