引言

太陽底下沒有新鮮事。光儲新能源企業排隊赴港上市，大有當年內房股的勢頭。
當光伏產業鏈從資本市場融資的故事在A股中講不下去的時候，一些企業把目光投向海外。在主材領域，晶澳科技2018年從海外資本市場退市，回A股上市，短短5年中在A股先后融資260多億以后，現在竟然又準備到境外上市了。
在光伏主材以外，同樣有一些企業懷著和晶澳一樣的夢想，比如光伏銀粉企業——建邦高科。這本是一家毛利率只有3個多點的光伏輔材企業，在嚴酷的行業洗牌中，當然更加需要資本市場的助力，這都無可厚非。但問題在于，這家企業的創始人，其名下企業已經是失信被執行人。然而就在赴港上市前，建邦高科被迅速轉到創始人其子名下，而就在提交招股書前一個星期，二代接班人才被任命為執行董事、董事會主席兼首席執行官。
就像當年的內房股，因為債務違約等失去海外投資者的信任。這家被房企孵化出來的銀粉企業，會重走當年香港內房股的老路嗎？

建邦高科創始人 陳箭

01地產公司孵化出來的銀粉企業

山東建邦集團是一家老牌民企。公司官網介紹，山東建邦集團創立于1995年，在近30年的探索發展中，持續深耕基礎設施、文化商業、金融資本、大健康等領域，目前已成為具有較大資產規模和較強經濟實力的綜合性投資集團。

在基礎設施領域，自2003年以來，建邦集團積極介入能源電力、交通等基礎設施項目的投資建設，項目包括：濟南建邦黃河大橋、聊泰黃河公鐵橋、臨沂臨港經濟開發區市政基礎設施、魯北發電廠、曲阜圣城熱電等。

建邦集團代表項目聊泰黃河公鐵橋及公路接線工程，是聊泰鐵路控制性工程，被列入2020年山東省重點基礎設施項目，線路全長13.361公里，總投資約19.06億元。

陳箭是建邦高科的創始人，且在2022年7月將公司股權轉讓給陳子淳之前，一直是公司的實際控制人，且實際掌舵。

陳箭在商界和資本市場名號并不響亮。事實上，他在十幾年前就曾叱咤資本市場，且大佬黃光裕、多家上市公司有交集。他的履歷復雜且精彩，有多個標簽。

第一，山東知名的地產商。

有新聞報道顯示：陳箭早期曾就職于山東社會科學院法學研究所，后辭職下海經商。

陳箭創辦的山東建邦集團業務范圍涉及投資管理與資本運營、房地產開發與物業管理、商品貿易、實業投資等；經過多年發展，集團形成了以基礎設施、房地產、金融投資、文化傳媒、新材料產業五大板塊為核心的業務領域。

建邦集團甚至還投資建設了濟南建邦黃河大橋、聊泰黃河公鐵大橋及公路接線工程等重點項目。可以說，沒有深厚的積淀，一家民企很難干成這樣的工程。

第二，建邦高科的發展離不開陳箭及關聯企業的幫扶。陳箭以其控制的企業為建邦高科直接提供貸款、銀行擔保、租賃業務等。

招股說明書顯示：“截至2022年 、2023年及2024年12月31 日，我們的若干銀行貸款由我們的控股股東陳先生或陳先生的聯系人為控股股東的公司提供擔保。截至最后實際可行日期，我們的若干銀行借款人民29,990,00元由陳先生提供擔保及反擔保 。”陳先生的聯系人，自然就是其父親陳箭。

來自招股說明書

此外，招股說明書還披露：“2022年12月31日，(i) 陳箭先生分別為貴集團的若干銀行貸款人民幣23,930,000元及人民幣28,497,000元提供擔保 ；(ii)齊魯動漫為 貴集團的若干銀行貸款人民幣23,930,000元提供擔保及抵押 ；(iii)山東安邦為貴集團的若干銀行貸款人民幣28,497,000元提供擔保及抵押；(iv)建邦黃河擔保貴集團人民幣10,000,000元的若干銀行貸款；(v)建通物流為貴集團人民幣17,000,000元的信貸融資提供擔保。”

可以說，沒有陳箭及這些關聯企業的幫扶，毛利率只有3個多點的建邦高科，可能熬不過資金難關。

第三，陳箭是商業老將，更是資本市場老手。

陳箭名下雖然沒有一家控股公司上市，但是其與多家上市公司曾有交集。

其中，最轟轟烈烈的，當屬協助黃光裕收購三聯商社（已退市，代碼：600898）。

2008年，陳箭控制的山東建邦集團旗下山東龍脊島建設有限公司，以5.373億元的高價競得三聯商社10.7%的股權，成為三聯商社的第一大股東。但后來才查明，在三聯商社股權拍賣日之前，國美就已同龍脊島及山東建邦集團達成相關協議，由龍脊島出面競拍三聯商社股權，國美才是幕后買家。

最終，黃光裕成為三聯商社的實際控制人。但可惜的是，2008年11月，黃光裕被北京市公安局帶走調查。

此外，陳箭曾在2008年4月8日至2012年5月25日，擔任湖南天雁（ST輕騎）獨立董事。當時，公司這樣披露其簡歷：“現任山東建邦投資管理有限公司董事長、山東濟南建邦黃河公路大橋有限公司董事長、山東建邦集團董事長。”

陳箭，甚至還曾在山東兩家銀行里擔任董事。一家是濟南市商業銀行（現齊魯銀行，2021年上市）的董事。不過，他于2015年辭去了齊魯銀行董事一職。

另一家是山東濟南潤豐農村合作銀行。2005年，中國銀監會批復同意這家銀行開業時，陳箭正是董事。畢竟，搞房地產，需要金融來撬動。

第四，陳箭控制的多家企業成為失信被執行人。

02創始人名下多家企業，成為失信被執行人

受房地產行業影響上，陳箭的事業也受到很大影響。天眼查顯示，其擔任高管或法人的4家企業，已經成為失信被執行人；擔任高管或法人的6家企業被限制消費。此外，還有多家他擔任高管或法人代表的企業是被執行人。

需要說明的是，被列為失信被執行人的是企業，而非法人代表、高管的陳箭本人。

最高法在《關于在執行工作中進一步強化善意文明執行理念的意見》中，嚴格區分企業法人財產與股東個人財產，單位失信，不得將法定代表人、主要負責人、實際控制人納入失信名單。

但是，天眼查顯示，陳箭周邊風險信息高達7120條，其中一些風險尚未充分顯現。當然，現有的信息并不能完全理解為陳箭及其企業的風險；亦不能判定這是否會對其創立的建邦高科產生什么影響。

但是，企業出現失信這種情況，一般會給企業以及法人代表的形象帶來負面影響、負面評價。陳箭的形象亦受到負面影響預期。

和陳箭相比，陳子淳的履歷簡單多了。

公開資料顯示：陳子淳，33歲，2015年5月獲得美國福特漢姆大學（著名私立大學）跨學科數學與經濟學學士學位，于2018年5月獲得美國紐約大學房地產碩士學位。

公告稱，陳子淳“擁有逾六年投資、業務管理及行政經驗”，同時公告還披露陳子淳之前擔任過董事、監事、合伙人或經理現在全部注銷、停止營業。

其實，招股說明書披露的這些公司，陳子淳還都是法人或實際控制人。這么看，陳子淳能從事投資行業估計就與其父陳箭有關。

來自招股說明書

陳子淳并無光伏銀漿行業經驗，亦無管理經驗，但名下企業相對清白。就這一點來看，陳之淳比其父親更適合擔任港股上市公司的董事會主席、實際控制人。

當然，對這次上市前父子之間的控股以權變更，公司的解釋是“傳承”需要。這的確是一場“銀粉”世家的傳承。

03 利潤薄如紙，欠款厚如山

現在，我們一起來看看陳箭傳給陳子淳的，是一家什么樣的企業。

簡單說，建邦高科是一家銀粉企業，其下游客戶是光伏漿料企業，比如帝科、聚合、蘇州固锝等。少數情況下，建邦高科也提供加工服務，即客戶提供的銀錠生產并向其供應光伏銀粉產品以收取加工費。

說實話，光伏銀粉技術長期被日本等外資企業掌握。只是在近兩三年，銀粉技術才被包括建邦高科、湖北銀科、晶鑫電子、博遷新材、思美特等國內企業掌握。

中資企業在快速占領市場的同時，也徹底打掉了銀粉的價格。特別是適用于TOPCon顆粒粉的顆粒粉，競爭慘烈。

建邦高科的經營狀態可用幾句詩來形容：“奪泥燕口，削鐵針頭，刮金佛面細搜求，無中覓有”。好在，建邦高科也能搞到一些利潤。

現在我們從財務指標看看，這一行的生意有多么不容易。

（1）2022年-2024年（報告期內）毛利率分別為3.4%、3.9%、3.3%。

一般情況下，我們會認為這么低的毛利，企業一定是虧錢的。但是，招股說明書顯示，建邦高科運營效率高，周轉速度快，竟然擠出來了2%的凈利潤。

來自招股說明書

微利，難道真是行業普遍現象嗎?

因為同行企業不是上市公司，所以我們查閱了專注高端金屬粉體材料也包括光伏銀粉材料的博遷新材的2024年年報。

2024年，博遷新材銀粉的毛利是9.63%（同比還降低了5.47個百分點），遠高于建邦高科。

毛利率差這么大，估計是兩家企業提供的銀粉有顯著差別，博遷新材或許附加 值更高一些，而建邦所在的細分領域競爭更為慘烈！

（2）抱住帝科股份和聚和材料的大腿。

建邦高度依賴大客戶。招股說明書顯示：報告期內，來自前五大客戶的收入占比分別為 95.4%、94.8%、84.4% ，其中兩大主要客戶在各期的收入占比之和分別高達 87.9%、82.8%、63.1%；對最大客戶的銷售額占相關期間總收入的51.4%、45.1%及36.7%。

雖然招股書沒有明確說明“客戶A”是帝科股份，但是根據其披露的相關信息以及帝科的財報，也可以推斷出來其中一個大客戶正是帝科。

但是2024年報也顯示，建邦高科只是帝科的第四大客戶，也只是聚和材料的第四大客戶。這也就是說，建邦更需要帝科、聚和，而不是這兩者更需要建邦。

如何更牢地錨定大客戶，或許是建邦高科要考慮的問題。

（3）報告期內，建邦高科的貿易應收款項及應收票據分別為 0 元、9409.2 萬元、17542.1 萬元 。2022年、2023年及2024年，公司貿易應收款項及應收票據周轉天數分別為0.6天、6.2天及12.5天 。

大量的應收賬款，意味著公司資金被客戶占用，資金周轉速度減慢，增加了資金回收風險。一旦部分客戶出問題，無法按時支付貨款，公司的資金鏈將面臨斷裂危險。

其實，這一點是有些反常的。因為在一般情況下，銀粉、銀漿都是現貨交易。

在招股說明書中，建邦高科也披露對前五大客戶是均是“交貨前付款”。那么，建邦高科的應收賬款，究竟是怎么產生的呢？

對此疑問，招股說明書也有解釋：“我們的貿易應收款項及應收票據主要指客戶就產品應付予我們的未償還款項 。我們與客戶的交易條款主要為預先付款，但某些交易除外，例如經行政人員批準的特殊銷售，該等交易按信貸方式進行。我們的貿易應收款項結余為不計息。”

這不就相當于允許對客戶賒銷嗎？這不就是允許客戶先提貨，后付款嗎？

那么，這類“特殊銷售”的金額，是不是太多了？

去年，有漿料企業為討欠款，曾到遇到危機的潤陽股份拉電池片、其他企業供貨的銀漿來抵債的。光伏仍未好轉，下半年尤其承壓，建邦高科未來會遇到催收的問題嗎？

以上這種“賒銷”現象在2022年是沒有的，在2023年才出現，2024年則達到了1.75億元。

那為什么2023年后，建邦高科就允許客戶賒欠了呢？為了上市做大營收規模，還是市場環境變化，交易規則變化了？

2022年-2024年，建邦高科分別實現營業收入17.59億元、27.82億元、39.5億元，年內利潤分別為2420萬元、5989萬元、7902.7萬元。

這些數字一方面意味著企業營收和利潤的高增長，另外一方面這意味著，即使出現一筆大的壞賬，就可以吞噬掉建邦高科幾年的利潤，甚至是公司歷史上的所有利潤。

因為招股說明書也說了：“截至2023年12月31日，我們實現從累計虧損狀況轉為累計盈利狀況。”估計建邦高科此前也沒有賺到什么大錢。

以上種種，對建邦高科以及年輕的掌舵人陳子淳來說，是一個非常嚴峻的挑戰，稍有差池，可能就會萬劫不復。

后 記

建邦高科選擇港股上市是一個明智的選擇。

港股的上市規則和A股有很大不同。建邦高科這樣的公司在A股應該很難上市，僅從可持續經營這個角度，估計就很難回答A股交易所的問詢。

此前，有一家叫儒興科技的漿料企業，也曾計劃在A股上市。其毛利較同行企業更好一些，但是其主打的產品不是銀漿，而是PERC需要的鋁漿。鋁漿的毛利再高，也無法代表先前技術方向。事實證明，PERC很快被淘汰，沒有快速切換到n型技術適用的銀漿的企業，必然也會掉隊。

銀粉，其實也面臨類似的問題。

建邦高科高度依賴單一的產品類別，即光伏用銀粉。報告期內，銀粉產生的銷售收入分別為17.34 億元、27.56億元、38.49億元，分別占當期營業收入的98.5%、99.1%、97.4% 。

目前，減銀是所的n型技術路線降本的第一方向。

“由于全球大宗商品價格波動 ，替代材料可能更具成本效益 ，這有可能使我們的銀粉產品市場銷路變差 ，甚至被淘汰。根據弗若斯特沙利文的資料 ，目前光伏銀粉的替代方案主要集中于銀包銅及電鍍銅技術。”公司的招股說明書亦明確披露了此項風險同時表示也在努力改變，“努力探索銀粉除外的產品組合”、拓展“銀粉的非光伏應用產品”。

不知道同行企業的賤金屬技術進展如何，但是上市公司博遷新材披露，在2024年，公司銀包銅粉產品主要用于制作光伏領域異質結（HJT）電池用低溫漿料。