《金證研》北方資本中心 貳捌BR&DL/作者夕山 映蔚/風控

作為互聯網數據中心領域的一站式服務商，擬沖擊北交所的廣州尚航信息科技股份有限公司（以下簡稱“尚航科技”）實際控制人為蘭滿桔，控制尚航科技44.19%的股份。而雷軍系持有尚航科技19.47%股份的第二大股東。回溯歷史，雷軍與蘭滿桔通過業務相識，認可蘭滿桔的個人能力，看好IDC業務的發展，各方合資設立尚航科技經營IDC業務。

此番上市，2024年，尚航科技營業收入及凈利潤增速雙雙下滑。且2021-2024年，尚航科技的毛利率變動趨勢異于同行均值、前五客戶收入占比超五成且高于同行均值、研發投入占比低于同行均值，超六成發明專利集中于2023-2024年申請。不僅如此，作為IDC行業內企業，尚航科技2023年在IDC綜合服務領域市占率不足1%。

此外，尚航科技稱基于自研的“私有云”與騰訊云合作搭建算力平臺的另一面，同行銅牛信息開展“專屬云”替代“私有云”建設模式，IDC官網稱云基礎設施向專屬云換代升級。2024年，尚航科技的深圳橫崗機房、北京太和橋機房和北京馬駒橋機房的PUE值不符合當地管理政策的要求。其中，北京市推進存量數據中心完成綠色低碳改造，并擬對PUE值高于1.35的數據中心征收差別電價。

一、轉戰北交所背后業績“雙降”，IDC服務領域市占率不足1%

市場占有率是企業競爭力的體現。反觀尚航科技，其近年來的業績增速“坐過山車”，其中，2024年業績下滑。此外，作為IDC行業內企業，尚航科技2023年在IDC綜合服務領域市占率不足1%。

1.1 2023年申報深主板而同年11月主動撤回，2024年“轉戰”北交所

據尚航科技簽署于2024年2月19日的《關于尚航科技股票公開轉讓并掛牌申請文件的審核問詢函的回復》，2016年3月至2021年4月，尚航科技于新三板掛牌。2023年3月，尚航科技擬在深主板上市的申請獲深交所受理，于2023年11月撤回。

此外，尚航科技稱撤回前次深交所主板申請的主要原因，系規模相比于同行業上市公司偏小、2022年度凈利潤出現下滑。

據北交所，2024年12月23日，尚航科技擬在北交所上市的申請獲受理。

1.2 2021-2024年營收及凈利潤坐“過山車”，其中2024年營收及凈利潤雙雙下滑

據尚航科技簽署于2024年11月31日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2024年11月31日的招股書”）及簽署于2023年2月24日的審計報告、2024年報，2020-2024年，尚航科技的營業收入分別為4.19億元、4.64億元、4.57億元、4.89億元、4.81億元，同期，尚航科技的凈利潤分別為5,200.14萬元、7,294.99萬元、6,634.89萬元、7,057.5萬元、7,006.47萬元。

經測算，2021-2024年，尚航科技的營收增速分別為10.86%、-1.54%、7.06%、-1.78%，凈利潤增速分別為40.28%、-9.05%、6.37%、-0.72%。

可知，2024年，尚航科技營業收入與凈利潤均下滑。

研究發現，2021-2024年，尚航科技的毛利率變動趨勢或異于同行均值。

1.3 2021-2024年，毛利率變動趨勢或異于同行均值

據簽署于2024年11月30日的招股書及2024年報，2021-2024年，尚航科技的主營業務毛利率分別為26.8%、25.45%、28.65%、30.61%。

據可比公司2024年報及簽署于2024年11月30日的招股書，2021-2024年，尚航科技同行的毛利率均值分別為36.74%、30.98%、28.26%、22.41%。

顯然，2021-2024年，尚航科技毛利率變動趨勢異于同行均值。

不僅如此，尚航科技客戶集中度或高企。

1.4 2021-2024年前五客戶收入占比超六成且高于同行均值，2023年在IDC綜合服務領域市占率不足1%

據尚航科技2024年年報，2024年，尚航科技前五大客戶合計銷售收入占主營業務收入的比例為75.15%。

據簽署于2024年11月30日的招股書，2021-2023年，尚航科技前五大客戶合計銷售收入占占主營業務收入的比例分別為61.4%、66.91%、79.31%。

據可比公司披露的年度報告，經測算，2021-2024年，銅牛信息、首都在線、奧飛數據、光環新網、數據港、潤澤科技前五大客戶合計銷售收入占其當期銷售總額的比例均值分別為46.91%、60.3%、55.98%、55.33%。

對比可知，2021-2024年，尚航科技前五大客戶銷售占比均高于其同行均值。

據簽署于2024年11月30日的招股書，尚航科技稱其所處行業為IDC行業。尚航科技營業收入由主營業務收入與其他業務收入構成。其中，主營業務為IDC綜合服務、云綜合服務、其他服務。

據簽署日為2025年4月17日的首輪問詢回復（以下簡稱“首輪問詢回復”），2023年度，尚航科技IDC綜合服務實現收入4.62億元（占主營業務比重95.08%），由此推測尚航科技在IDC綜合服務領域市場占有率約為0.61%。

綜上所述，對于撤回前次申報深主板申請，尚航科技表示，系基于規模相比于同行業上市公司偏小、2022年度凈利潤出現下滑的原因。而此番沖擊北交所，尚航科技的業績在2024年下滑，此外，2021-2024年，尚航科技的毛利率變動趨勢異于同行、前五客戶銷售占比高于同行均值。不僅如此，尚航科技作為IDC行業內的企業，其2023年在IDC綜合服務領域市占率不足1%。

二、研發投入占比低于同行均值，超六成發明專利或“突擊”申請

2024年3月15日發布的《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行》指出，以提高上市公司質量為導向，研究提高上市財務指標，優化板塊定位規則，為市場提供更加優質多元的投資標的。

而此番沖擊上市的尚航科技，其研發投入占比低于同行均值。此外，尚航科技超六成發明專利申請于2023-2024年。

2.1 2021-2024年，尚航科技研發投入占比低于同行均值

據簽署于2024年11月30日的招股書及2024年度報，2021-2024年，尚航科技研發投入占當期營業收入的比例分別為3.42%、3.96%、2.93%、3.53%。

據可比公司年度報告，根據《金證研》北方資本中心研究，2021-2024年，尚航科技同行的研發投入占其當期營業收入的比例均值分別為4.44%、4.55%、4.35%、4.82%。

不難看出，2021-2024年，尚航科技研發投入占比低于同行平均水平。

2.2 研發人員認定及研發費用歸集被問詢，回復稱曾存在研發費用核算不規范并已進行整改

據首輪問詢回復，尚航科技存在管理人員、非研發部門人員薪酬計入研發費用的情形，各年度非專職研發人員范圍變化較大。且尚航科技研發費用核算存在將專利年費計入研發費用、未準確統計非專職研發人員工時數據、未按照內控制度對研發活動相關支出單列賬戶等情形。

北交所對尚航科技的研發人員認定標準及劃分依據、是否存在人員混用或不當歸集研發費用的情形及研發費用歸集核算是否準確，相關內控是否健全有效提出問詢。

據首輪問詢回復，尚航科技表示，報告期內存在研發活動過程管理不到位、研發費用核算不規范的情況已進行整改，總體上報告期內研發費用歸集核算準確，相關內控健全有效。

此外，尚航科技或“突擊”申請發明專利。

2.3 尚航科技獲得的發明專利中，超六成申請于2023-2024年

據尚航科技發布于2024年10月17日的《尚航科技申請公開發行股票并在北交所上市輔導備案及其進展公告》，尚航科技自2024年1月3日起進入申報北交所的輔導期。

據簽署于2024年11月30日的招股書，截至簽署日，尚航科技及其下屬子公司共擁有專利35項。除了2019年申請的2項外觀專利，其余33項系發明專利。

獲得授權的發明專利中，申請時間在2015-2017年及2021-2024年的專利數量分別為1項、5項、3項、1項、1項、12項、10項。

經測算，尚航科技獲得授權的發明專利中，申請于20223-2024年的數量合計為22項，占其發明專利總數的比例為66.67%。

簡而言之，2021-2024年，尚航科技研發投入占比低于同行均值。且此番上市，其研發人員認定及研發費用歸集遭問詢。不僅如此，在尚航科技獲得的33項發明專利中，申請于2023-2024年的發明專利數量占比超六成。

三、自稱基于自研的“私有云”搭建算力平臺，而同行銅牛信息開展“專屬云”替代“私有云”建設模式

北交所定位于中小型創新型企業，研發能力等事項系北交所審核重點。在AI智算推動創新背景下，尚航科技稱基于自研的“私有云”與騰訊云合作搭建算力平臺。另一方面，同行銅牛信息開展“專屬云”替代“私有云”建設模式，且IDC官網稱云基礎設施向專屬云換代升級。

3.1 AI智算推動創新背景下逐步開展彈性算力服務，稱基于自研的“私有云”與騰訊云合作搭建算力平臺

2021-2024年，尚航科技IDC綜合服務收入占當期主營業務收入的比例分別為82.78%、87.2%、95.08%、94.54%。

據簽署于2024年11月30日的招股書及首輪問詢回復，IDC系互聯網數據中心的簡稱。

在當前數字產業和AI產業的飛速發展需求下，傳統的數據中心逐漸難以滿足新的需求，如懷來尚云大數據中心項目等智算中心的發展將不斷帶動傳統數據中心的升級改造。此外，在數字化轉型的浪潮席卷各行各業、AI智算已成為推動創新和增長的關鍵力量的背景下，尚航科技逐步開展彈性算力服務。

據認證主體為尚航科技的微信公眾平臺簡介及發布于2024年10月30日發布的內容，2024年10月24日，尚航全新智算中心項目——“懷來尚云智算中心”發布。

據認證主體為尚航科技的微信公眾平臺發表于2024年1月12日的公開信息，騰訊云與尚航科技簽署戰略合作協議，此次合作，在尚航科技先進的IDC基礎設施和GPU算力集群、以及自研的“私有云”之上，騰訊云將基于企業級專有云平臺TCE，助力尚航科技搭建具有全棧IaaS能力的算力平臺，提供AI業務云端GPU算力服務。

上述可知，2024年10月，尚航科技發布懷來尚云智算中心。此外，2024年1月，尚航科技基于自研的“私有云”等與騰訊云合作搭建算力平臺。

3.2 同行銅牛信息稱為客戶建立“專屬云”替代“私有云”，IDC官網稱云基礎設施向專屬云換代升級

據銅牛信息2024年報，銅牛信息在長期發展過程中，形成了為客戶提供IDC服務、IaaS、SaaS層云計算服務、網絡信息安全服務、私有云及專屬云建設、企業級應用解決方案的綜合能力，成為向客戶提供整體數字化轉型解決方案的互聯網綜合服務提供商。

此外，在業績驅動因素中的“創新驅動”方面，銅牛信息稱，其依托自建數據中心為客戶建立“專屬云”，替代傳統的“私有云”建設模式，通過降低客戶投資風險和總體擁有成本、大幅壓縮系統建設周期、滿足客戶按需采購處理能力的需求、快速實現彈性擴容、提供實時安全監測與防護服務等在市場中建立競爭優勢。

據銅牛信息發布與2021年4月30日的《銅牛信息投資者關系活動記錄表》，“專屬云”解決方案能夠使客戶在充分體驗云計算高彈性、高可用、高可靠、低成本優勢的同時，也擁有數據安全保障。

據工信部旗下中國信息通信研究院（以下簡稱“信通院”）官網發布于2023年的《中國第三方數據中心服務商分析報告》，該報告中第三方數據中心服務商市場規模數據來源為IDC與信通院云計算與大數據研究所。

據IDC官網發布于2024年11月5日的公內容，客戶用云回歸本質，云基礎設施向專屬云換代升級。隨著客戶更多組織、部門、業務上云，私有云越來越難以滿足需求。一是多類異構私有云難以滿足集約化管理需求，二是私有云產品迭代速度難以滿足客戶不斷演進的需求，三是運營維護工作變的愈加復雜。客戶開始更多的思考過往建設的良莠不齊的私有云是否必要，轉而采用專屬云服務以實現上云的價值主張。

即是說，2024年1月，尚航科技基于自研的“私有云”等與騰訊云合作搭建算力平臺。而同行銅牛信息稱其為客戶建立“專屬云”代替傳統“私有云”。且IDC官網顯示，私有云迭代速度難以滿足集約化管理、客戶不斷演進的需求，云基礎設施向專屬云換代升級。

四、北京兩座數據中心PUE值不符當地能評調控要求，北京市擬對PUE值超1.35的數據中心征收差別電價

數據中心是支撐新質生產力發展的重要基礎設施，也是當前國內能源消耗增速快的領域之一。在首輪問詢中，尚航科技被問及數據中心機房的PUE值是否符合當地對數據中心的能評調控政策，是否符合存在停工停業等風險。而2024年度，深圳橫崗機房、北京太和橋機房和北京馬駒橋機房的PUE值不符合當地管理政策的要求。

4.1 數據中心包括自建和租賃等模式，被問及機房的PUE值是否符合當地對數據中心的能評調控政策

據簽署于2024年11月30日的招股書，尚航科技開展IDC綜合服務及云綜合服務的載體為數據中心。截至2024年6月，尚航科技可提供服務的機房中，經營模式包括自建、投資+租賃、租賃等。其中，尚航華東云基地數據中心（以下簡稱“華東云數據中心”）經營模式為自建。

需要說明的是，PUE值是國際上通行的評價數據中心能源效率的指標，是數據中心消耗的所有能源與IT負載使用的能源之比，越接近1表明數據中心的綠色化水平越高。

據首輪問詢回復，北交所要求山航科技列示目前租賃、投資、自建機房的PUE值情況，是否符合當地對數據中心的能評調控政策，并結合數據中心建設方面的產業政策情況及監管要求，說明其已經租賃、運營、建設中的數據中心是否可能存在停工停業、技術改造升級從而導致業績下滑的風險。

對此，尚航科技表示，其主要租賃機房、“投資+租賃”及自建機房符合當地數據中心的能評調控政策，暫不存在被關停或技術改造升級停工的風險，但若機房持續不滿足當地PUE要求等監管規定，則存在停工停業、技術改造升級從而導致業績下滑的風險，進而對其持續經營能力構成一定不利影響。

而華東云數據中心的PUE值，或值得關注。

4.2 位于江蘇省的數據中心PUE規劃值低于1.3，而當地相關政策指出大數據中心等用能項目于2021-2025年期間其PUE值小于1.25

據簽署于2024年11月30日的招股書，截至2024年6月30日，華東云數據中心第一期機房中的約1,200個機柜已建設完成轉入固定資產進行核算。前述數據中心第一期機房其余1,500個機柜及第二期機房4,500個機柜正在建設中。其中第一期機房剩余1,500個機柜在2024年四季度逐步投產上架。華東云數據中心按照4.4kw的標準機柜折算，全部建設完畢后機柜總容量預計可達15,500個。

據首輪問詢回復，截至2024年末，華東云數據中心第一期機房全部約2,560個機柜。

且尚航科技表示，其主要租賃機房、“投資+租賃”及自建機房中，除位于河北省張家口市懷來縣的自建懷來尚云大數據中心、華東云數據中心尚未建成外，其余數據中心均為已建成機房。因此，尚航科技自建機房主要受當地“增量管理”和“存量管理”的數據中心政策管控，其余數據中心主要受當地“存量管理”的數據中心政策管控。

據工信部發布于2013年1月11日的《工業和信息化部發展改革委國土資源部電監會能源局關于數據中心建設布局的指導意見》，大型數據中心是指規模大于等于3,000個標準機架小于10,000個標準機架的數據中心，前述標準機架為換算單位，以功率2.5kw為一個標準機架。

根據《金證研》北方資本中心研究，若按照4.4kw的標準機柜折算，華東云數據中心第一期機房全部約2,560個機柜，或相當于標準機柜4,505個，或屬于大型數據中心。

據首輪問詢回復，尚航科技自建機房為尚航華東云基地數據中心，位于江蘇省無錫市，目前無錫市暫無針對存量數據中心的管控政策，僅對新增及擴建的數據中心有管控要求。根據《江蘇省新型數據中心統籌發展實施意見》，全省新建（擴建）大型及以上數據中心應達到綠色數據中心要求，PUE低于1.3。尚航華東云基地數據中心PUE的綜合規劃值低于1.3。

據深交所官網發布于2023年8月25日的《尚航科技首次公開發行股票并在主板上市申請文件的審核問詢函的回復》，華東云數據中心一期機房的PUE規劃值為1.41。

然而，據江蘇省發展和改革委員會官網發布于2024年11月13日的公開信息，根據《關于堅決遏制“兩高”項目盲目發展的實施意見》（蘇辦發〔2021〕31號）要求，對未納入國內和江蘇省規劃布局方案及沒有落實能耗指標的大數據中心等新型重點用能項目，不予支持。對于支持的項目，于2021-2025年期間其PUE值小于1.25，于2026-2030年期間其PUE值小于1.2。

且據首輪問詢回復，目前江蘇省對存量數據中心未作出PUE方面的硬性規定，但江蘇省通信管理局等于2024年4月聯合印發《江蘇省算力基礎設施發展專項規劃》指出，到2030年，全國一體化算力網絡長三角國家樞紐節點數據中心集群平均PUE電能利用效率）低于1.25。

即是說，雖華東云數據中心所在的江蘇省對存量數據中心未作出PUE方面的硬性規定，但上述江蘇發改委指出，大數據中心等新型重點用能項目于2021-2025年期間其PUE值小于1.25，于2026-2030年期間其PUE值小于1.2。且上述發展專項規劃指出，到2030年，江蘇省數據中心集群平均PUE電能利用效率低于1.25。而另一方面，華東云數據中心PUE綜合規劃值低于1.3。

4.3 2024年度，深圳橫崗機房、北京太和橋機房和北京馬駒橋機房的PUE值不符合當地管理政策的要求

據簽署于2024年11月30日的招股書，尚航科技租賃在北京有2座數據中心，分別為北京太和橋機房、北京馬駒橋機房；租賃在深圳市的1座數據中心系深圳橫崗機房。

據尚航科技2025年5月收到的第二輪問詢，2024年度，尚航科技租賃的深圳橫崗機房、北京太和橋機房和北京馬駒橋機房的PUE值不符合當地管理政策的要求。

其中，尚航科技位于北京的數據中心或面臨差別電價征收。

4.4 北京市推進存量數據中心完成綠色低碳改造，并擬對PUE值高于1.35的數據中心征收差別電價

據首輪問詢回復，北京太和橋機房、北京馬駒橋機房位于北京市，根據北京市經濟和信息化局等制定的《北京市算力基礎設施建設實施方案（2024—2027年）》，到規劃期末所有存量數據中心PUE值均不高于1.35。北京太和橋機房的2024年度PUE值約為1.89，北京馬駒橋機房的2024年度PUE值約為1.38。上述機房因在2024年上架率較低，所以導致其實際運營的PUE值較高。

根據《北京市算力基礎設施建設實施方案（2024—2027年）》，若上述機房PUE值較高，上述機房面臨一定更新改造、停工停業、技術改造升級的風險。尚航科技積極與上述機房保持溝通，同時在北京及環北京地區持續拓展IDC資源儲備。

據2024年11月15日的《《北京市存量數據中心優化工作方案（2024-2027年）》的通知，北京市將引導存量數據中心完成綠色低碳改造、轉型為智能算力中心、促進綠色電力消納，提高存量數據中心能效、碳效水平，改變本市存量數據中心“老、舊、小、散”局面，推動數據中心集約化、綠色化、智能化建設。自2026年起，對PUE值高于1.35的數據中心征收差別電價。對于PUE值超過標準限定值一倍（含）以內的數據中心，超限定值部分執行電價加價標準為每千瓦時加價0.2元，對于超過標準限定值一倍以上的數據中心，超限定值部分執行電價加價標準為每千瓦時加價0.5元。

據北京市發展和改革委員會發布于2024年12月25日的公開信息，為數據中心企業預留緩沖期，充分利用差別電價政策實施前的一年時間，對PUE值超1.35的數據中心采取提醒、約談、下發《節能監察建議書》等措施，加快推進超標數據中心綠色低碳改造。自2026年起，依據方案對超標數據中心征收差別電價電費。

即是說，尚航科技北京太和橋機房的2024年度PUE值約為1.89，北京馬駒橋機房的2024年度PUE值約為1.38，不符合當地管理政策的要求，即到2027年末所有存量數據中心PUE值均不高于1.35。此外，北京市推進存量數據中心完成綠色低碳改造，自2026年起對PUE值高于1.35的數據中心征收差別電價；PUE值超1.35的數據中心，將被提醒、約談、下發《節能監察建議書》等措施，加快推進超標數據中心綠色低碳改造。

五、結語

從深主板“轉戰”北交所，尚航科技2024年業績雙降，其IDC服務領域2023年市占率不足1%，且2021-2024年前五客戶收入占比超六成并高于同行均值，同期研發投入占比低于同行均值，并在2023-2024年申請超六成發明專利。此外，尚航科技稱基于自研的“私有云”與騰訊云合作搭建算力平臺的另一面，同行銅牛信息為客戶建立“專屬云”代替傳統“私有云”，IDC官網顯示，云基礎設施向專屬云換代升級。

報告期內，尚航科技采用了租賃模式、“投資+租賃”模式、和自建模式開展IDC綜合服務業務。而在首輪問詢中，尚航科技被問及數據中心機房的PUE值是否符合當地對數據中心的能評調控政策，是否符合存在停工停業等風險。在此情形下，位于江蘇省的華東云數據中心PUE綜合規劃值低于1.3，而當地相關政策指出大數據中心等用能項目于2021-2025年期間其PUE值小于1.25。

值得注意的是，2024年度，深圳橫崗機房、北京太和橋機房和北京馬駒橋機房的PUE值不符合當地管理政策的要求。而北京市將推進存量數據中心完成綠色低碳改造，并擬對PUE值高于1.35的數據中心征收差別電價。