日前，中國平安宣布發(fā)行117億港元的零息可轉(zhuǎn)換債，推動今年以來險(xiǎn)企發(fā)債規(guī)模逼近500億元。而按照上半年的發(fā)債速度和節(jié)奏，2025年險(xiǎn)企發(fā)債規(guī)模站上1000億元是大概率事件。

可轉(zhuǎn)換債是一種低成本融資，不過這種發(fā)債工具，險(xiǎn)企運(yùn)用得不多，其性質(zhì)介于債券融資和股權(quán)融資之間。對大多數(shù)險(xiǎn)企而言，無論是上市還是非上市，資本補(bǔ)充債和永續(xù)債是最常用的工具。

事實(shí)上，在2023年和2024年，險(xiǎn)企發(fā)債規(guī)模已經(jīng)連續(xù)兩年突破千億元。需要說明的是，“償二代”二期工程在2022年開始執(zhí)行，由于采用更嚴(yán)格的資本認(rèn)定，險(xiǎn)企的資本補(bǔ)充需求增加，并成為隨后幾年的“主旋律”。

“補(bǔ)血”

任何選擇，都是時代的選擇。任何市場表象之下，都是市場結(jié)構(gòu)性變化所致。

從險(xiǎn)企發(fā)債一事回溯，“償二代”二期工程的落地和長期利率不斷下移，是市場變化的最初推力。

“償二代”二期工程“勢大力沉”，于是，補(bǔ)充資本金和增強(qiáng)償付能力成為險(xiǎn)企擺在明面上的訴求。“償二代”二期工程對于險(xiǎn)企的壓力不言而喻，根據(jù)監(jiān)管部門披露的數(shù)據(jù)，保險(xiǎn)業(yè)平均綜合償付能力充足率和平均核心償付能力充足率，都已經(jīng)下降到200%以下，后者的下降速度更快。

辯證看，“償二代”二期工程的前瞻風(fēng)控和長期利好自不待言，不過短期內(nèi)對險(xiǎn)企償付能力造成的壓力也是事實(shí)。而且，“償二代”二期工程落地時，恰是保險(xiǎn)業(yè)增長放緩的時期，盡管監(jiān)管部門將時間表一再延期，但環(huán)境的轉(zhuǎn)換，確實(shí)比此前想象得要更為艱難。市場利率一再下行，利差損風(fēng)險(xiǎn)不得不防，補(bǔ)充資本成為常態(tài)化的操作。

相較于股權(quán)融資的敏感和動輒得咎，債券融資約束較少。特別是身處低利率環(huán)境，發(fā)債成本也隨之下降，使其成為險(xiǎn)企發(fā)債的首選工具。

債券之中，資本補(bǔ)充債和永續(xù)債占據(jù)C位，后者后來居上，原因是多方面的，一是永續(xù)債補(bǔ)充核心二級資本，因此也可以提高核心償付能力充足率，而補(bǔ)充債只能提高綜合償付能力充足率；二是永續(xù)債沒有到期日，償付順序靠后，既是一筆優(yōu)質(zhì)的長期資金，也降低了資產(chǎn)負(fù)債久期錯配的風(fēng)險(xiǎn)。顯然，作為資本工具，好處多多。

險(xiǎn)企在補(bǔ)充債和永續(xù)債之間的取舍，還有一個重要因素，那就是長短期的博弈。需要短期快速補(bǔ)充資本，則傾向補(bǔ)充債，而如果沒有短期資本補(bǔ)充壓力，則永續(xù)債更受青睞，便于進(jìn)行長期負(fù)債管理。

“造血”

走出償付能力的困局，通過發(fā)債等手段“補(bǔ)血”，顯然不及險(xiǎn)企自身“造血”能力的提升。

險(xiǎn)企的資本補(bǔ)充壓力，發(fā)債只是外部性手段，而且更多成為頭部險(xiǎn)企的護(hù)城河。囿于資質(zhì)和成本，中小險(xiǎn)企在發(fā)債上難以從根本上站穩(wěn)腳跟，因此在補(bǔ)充資本上，手段相對有限。

我們知道，依靠內(nèi)源性的利潤增長，是更具自我生長和擴(kuò)張機(jī)制的資本補(bǔ)充。但保險(xiǎn)業(yè)處于高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)的規(guī)模增長難以為繼，新的增長模式還未形成，利潤危機(jī)始終是這些年盤桓在中小險(xiǎn)企頭上的達(dá)摩克利斯之劍。特別是，因?yàn)殚L期利率中樞下行，投資端承壓日久，以前被視為理所當(dāng)然的5%投資收益線變得高攀不起。資本市場的動蕩和不確定性，讓險(xiǎn)企的投資收益也變得起伏不定，不敢視為必然。

當(dāng)然，這不是保險(xiǎn)業(yè)“一個人的戰(zhàn)斗”。哪怕是銀行，也感受到資本充足率的壓力。日漸稀薄的息差，使得銀行無法依靠自身的利潤增長完成資本補(bǔ)充，發(fā)債也變得頻繁。六大行更是一馬當(dāng)先，在財(cái)政部特別國債和自身定增的雙重加持下，未雨綢繆，晴天備傘，增強(qiáng)未來貸款的投放能力，保證金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“彈藥”。

短期內(nèi)，支持甚至扶持險(xiǎn)企通過發(fā)債等多種手段補(bǔ)充資本，提高償付能力，是監(jiān)管正在做的事情，同時也是不斷加碼和完善的事情。但長期內(nèi)，一切問題都是發(fā)展問題，險(xiǎn)企最終是要依靠自身發(fā)展，實(shí)現(xiàn)利潤增長，增強(qiáng)“造血”能力，才能做好增長和安全的平衡，讓償付能力充足率同時兼顧業(yè)務(wù)投放和風(fēng)險(xiǎn)管控的平衡，不至于疲于奔命。

撰文：玖亓校長

編輯：一諾

設(shè)計(jì)：曉瀅

校對：安文

審核：曦曦

出品：新時代保險(xiǎn)研究院