戰機稍縱即逝，再快再精準些

作者：李莉

編輯：陳晨

風品：俊逸

來源：首財——首條財經研究院

長線價值秀肌，好似一場馬拉松，上市只是一個新的起點。

2025年5月30日，三次遞表的手回集團正式港股掛牌。然首日并沒迎來開門紅，報收6.7港元，較8.08港元發行價跌幅18.19%。截至6月9日收盤價5.46港元，較發行價累跌約30%，總市值不足13億港元。

同樣，三次叩擊資本市場、曲折上市的派格生物也不討喜。發行價15.6港元，上市首日便遇破發、大跌25.9%收于11.56港元。截止6月9日，收盤價9.56港元，市值36.9億港元。

一個是國內第二大線上保險中介，一個是年內第五家未盈利生物科技上市公司，手回集團、派格生物可謂被寄予厚望。何以開局不利，實力底色如何、市場在觀望什么呢？

1

傭金下滑，獲客成本居高

盈利故事好進不

公開資料顯示，手回集團是一家持有牌照的數字化保險交易與服務平臺。主要通過線上平臺銷售長期壽險、長期重疾險、長期醫療險及其他保險產品，同時也提供短期保險產品，主要分別通過“小雨傘”、“咔嚓保”和“牛保100”平臺開展業務。

其中，“小雨傘”專注向C端客戶提供保險產品，“咔嚓保”借助保險代理人群體進行產品分銷，“牛保100”則側重B端渠道，通過業務合作伙伴協助開展分銷工作。

據招股書，2022年至2024年，公司營收8.02億元、16.29億元和13.78億元。其中，“牛保100”為第一大收入來源，分別貢獻了5.24億元、11.01億元和8.65億元的收入，占比65.4%、67.6%和62.8%。

“小雨傘”位居第二，收入1.74億元、3.18億元和2.93億元，占比21.6%、19.5%和21.3%；“咔嚓保”貢獻1.04億元、2.1億元和2.2億元收入，占比13%、12.9%和15.9%。不難發現，2024年業績下滑，主要受主營業務“牛保100”拖累。

細分收入結構較為單一，主要源于保險公司支付的傭金，基于成功分銷保險產品而獲得。2022年至2024年通過保險交易服務的收入為8.017億元、16.286億元以及13.778億元，占總收入比達99.4%、99.6%以及99.3%。

如此高占比，過度依賴隱憂不可不察，一旦客戶及市場變化，需防范業績大幅波動。

行業分析師孫業文表示，隨著“報行合一”政策的推進、去中介化趨勢的加劇，保險科技企業獲取的傭金收入呈現減少趨勢。以“報行合一”政策為例，核心在于規范保險公司的定價行為，要求其申報的定價假設須與實際經營數據一致，從而杜絕通過渠道的利益輸送，并對傭金費率嚴管。該政策的實施，直接導致保險公司在簽訂新合同時普遍下調傭金比例。

據招股書披露，手回集團首年保單傭金率從2022年的34.8%下滑至2024年的26.2%。具體來說，長期壽險產品從34.6%降至21.5%，長期重疾險產品從56%降至52.6%，長期醫療及其他保險產品從40.6%降至30.3%。

好在，短期保險產品傭金率從15.9%增至21.6%，可由于收入占比相對較小（2022年6.4%、2023年4.7%，2024年9.5%），未能有效對沖整體業績滑態，顯露單一集中依賴的影響。

更值關注的是，從保險公司獲取傭金收入的同時，手回集團還需向促成銷售的保險代理人、合作伙伴等支付相應的傭金及渠道推廣費用，傭金成本支出一直維持在較高水平。以2024年為例，傭金支出達到4.79億元，占手回總營業成本的55.8%。

從獲客看，公司較多依賴第三方流量渠道。伴隨近年流量紅利的見頂，讓獲客成本高企。2022年，公司向自媒體流量渠道支付的推廣費用為1.50億元，2023年和2024年則達到5.03億元和3.22億元。

種種因素疊加，手回集團規模效應還在路上，背負著虧損壓力。2021年至2024年，雖然剔除向投資者發行的金融工具賬面價值變動、以股份為基礎的薪酬等非經常性因素后，經調整凈利分別為1.95億元、7502萬元、2.53億元和2.42億元達，但同期凈利潤分別為-2.04億元、1.31億元、-3.56億元和-1.36億元，僅2022年實現盈利。

手回集團招股書也坦言，“如果傭金率下降，或者手回集團支付的傭金開支或渠道推廣費增加，均可能影響公司經營業績。”

2

行業變天與手回轉型

確實需要加把勁兒了。

近年來，保險中介行業變革與洗牌愈發劇烈。就在今年3月，金融監管總局發布的截至2024年底的保險專業中介機構法人名單顯示，機構量降至2539家較2023年減少27家，已連續第6年下滑。

手回集團小雨傘平臺同樣不輕松。2024年投保人數降至39.3萬人，渠道收入降至2.93億元，同比滑超7%。

業內人士指出，隨著互聯網保險的不斷發展，保險公司逐漸加大線上直銷投入，對中介機構依賴度降低，繼而市場競爭激烈，行業利潤空間受到擠壓，部分競爭力較弱的保險中介機構不得不退出市場。此外，保險業處于轉型階段，人身險產品預定利率持續下調，使得保險產品的銷售難度增大，前后擠壓中，行業紅利消退，部分中介機構無奈退場。

簡言之，早期通過大量投入獲取流量、擴大規模的“跑馬圈地”戰術，單一集中收入依賴模式漸露局限性，從業者亟需轉型升級。

手回集團招股書表示，擬通過與更多產業價值鏈參與者合作，增強業務流程；開發更多定制保險產品及提高品牌知名度；開發更多定制保險產品及提高品牌知名度；以及實施通過兼并和收購和海外擴張戰略實現增長，鞏固我們的市場地位并進一步增加我們的市場份額。

字斟句酌，手回集團也在居安思危，不缺查漏補缺、戰略進擊規劃。考量在于，這些舉措需要資金加持。

在早期融資中，紅杉、歌斐資產等投資者約定若2023年底前未完成上市，可要求高息贖回股份。此后，該協議延期。根據相關協議，部分投資者的撤資權在手回集團首次提交上市申請時暫停，直至2025年9月30日或首次提交申請后的18個月。

如今，手回集團已成功上市，上述對賭挑戰已不復存在，然新問題也隨之而來：上市雖為公司提供了資金支持，卻也抬高了市場期望值。上述連續破發或就是一個折射，投資者用腳投票的背后，是對公司業績財務表現、商業前景的審視。

如何適應外部變化，消除內部積弊？上述戰略發力，能否在新環境下改善競爭力、增強規模效應，提振業績股價？手回集團的轉型答卷剛剛開始。

3

年虧2.8億 能靠PB-119翻身？

背負考題的，還有派格生物。其2008年成立，是一家專注于自主研究及開發慢性病創新療法的生物技術公司，主要聚焦肽和小分子藥物的研發，重點關注代謝紊亂領域。已自主開發一款核心產品PB-119及其他五款候選產品，旨在把握2型糖尿病（“T2DM”）、肥胖癥、非酒精性脂肪性肝炎（“NASH”）等常見慢病及代謝疾病的市場機會。

據悉，PB-119是接近商業化階段的長效胰高血糖素樣肽1（“GLP-1”，一種降低血糖水平的肽類激素）受體激動劑。主要用于2型糖尿病及肥胖癥的一線治療，在多項臨床試驗中顯示出在血糖控制、心血管健康等方面的多種益處，以及對體重管理的良好效果。

提起GLP-1類藥物，在減肥領域大名鼎鼎。其中，司美格魯肽一度被稱“減肥神藥”。據弗若斯特沙利文統計，GLP-1作為目前最熱門的靶點之一，2020年藥物全球市場超130億美元，預計2030年超400億美元。

招股書顯示，2023年9月，派格生物該產品用于治療2型糖尿病的新藥上市申請（NDA）已獲國家藥監局受理。公司預計該NDA將于今年獲批，成為派格生物旗下距離商業化最近的藥物。

誠然，再多期許也不為過。在往績記錄期間及截至最后實際可行日期，派格生物尚未擁有任何商業化產品，處于虧損經營狀態。2023年和2024年，凈收入分別為1464萬元和701萬元，虧損分別為2.79億元和2.83億元。作為今年第五家未盈利生物科技上市公司，派格生物足夠幸運，也注定背負更多審視目光、價值自證壓力。

只是，放眼減肥藥市場、競爭日趨激烈，能否借助押注核心產品PB-119、成功翻身還要打一個問號。

招股材料坦承，僅在中國市場，PB-119在2型糖尿病領域面臨13個競品，在肥胖癥領域則要迎戰超過15個競對。

聚焦GLP-1賽道，已是巨頭廝殺的修羅場。諾和諾德的司美格魯肽和禮來的替爾泊肽等重磅產品占據著市場高地。光大證券研報顯示，2024年，諾和諾德的Wegovy銷售額超過80億美元，禮來Zepbound銷售額49億美元。盡管后者在減重效果上更具優勢，但諾和諾德憑借大規模的營銷投入和出色營銷策略，使得Wegovy的市占率更高。

僅2024年6月，諾和諾德的廣告展示量近20億次，投入Wegovy的廣告活動媒體支出估計4200萬美元。單從二者的競爭經驗看，未來減肥藥市場的銷售業績或許并不完全取決臨床數據，銷售能力將成競爭優勢的重要因素。

另一廂，新競品還在不斷跑步入場。截至2025年2月，中國已有16種GLP-1受體激動劑獲批，超過20種相關候選藥物正在進行2型糖尿病治療的臨床試驗。以至派格生物招股書也坦言“一旦品牌藥的相關專利到期，隨著仿制藥的潛在發展，市場競爭可能會更激烈”。

要知道，據經濟導報，2017年，派格生物曾將PB-119及PB-718在國內的獨家商業化權授予天士力（香港），但該協議于2023年終止。這些年兜兜轉轉，公司研發效率如何、錯過多少市場化良機呢？

能夠肯定的是，市場一日千里，派格生物必須與研發效率、質量賽跑。強如信達生物、博瑞醫藥的相關產品，紛紛進入后期臨床和商業化前期階段，進而給派格生物的后續商業化、保持競爭優勢增添不確定性。

據招股書顯示，派格生物計劃將一半的凈募集資金（約1.17億港元）用于核心產品PB-119的商業化和適應癥擴展。魄力著實不小。可相較上述行業龍頭的營銷投入規模，該支出并無多少優勢。

由此再看破發，是否也有市場邏輯所在呢。稍微拉長些時間線，市場冷意或早有征兆。雖然公司公開發售部分獲得743.78倍超額認購，但國際發售僅獲1.13倍認購。基石投資者益澤康醫藥（香港）認購了全球發售股份的49.70%，仍未能撐起股價。這意味著派格生物的價值自證之路漫漫，如何講出更誘人的成長故事、確定性故事，任重道遠又時不我待。

4

"燒錢"研發、IPO募資能撐多久

再準些再快些

派格生物創始人徐敏，出身于醫學世家，1986年從湘雅醫學院畢業后，選擇留在附屬醫院工作。此后前往美國深造，在哥倫比亞大學攻讀生物物理學博士學位，并在博士后階段專注蛋白質結構的研究。期間徐敏還參加了MBA課程，首次接觸到風險投資（VC）領域。

1997年，徐敏回國后加入新加坡匯亞集團（Transpac），擔任上海代表處首席代表，主要負責醫藥行業的風險投資和項目孵化工作。任職期間，徐敏深入調研了中國生物技術領域的眾多初創公司，并參與多個項目投資。這段復合型經歷，為創業之路奠定了基礎。2008年，徐敏在正式創立派格生物，專注自主研發慢性病創新療法，尤其聚焦代謝紊亂相關領域。

在IPO前，派格生物已公開完成至少9輪融資。招股書披露，公司股東陣容強大，涵蓋君聯資本、凱風創投、聯想之星、云鋒基金、盈科資本等。累計籌集約5030萬美元及10.5億元人民幣。

資本熱捧之意肉眼可見，然公司吞金速度同樣吸睛。2023年和2024年，公司用于經營活動的凈現金流出分別達2.33億元和1.83億元。招股書披露，截至最后實際可行日期，該公司已使用募資金額的93.77%。

而聚焦此番IPO，3.01億港元募集額并不算大。且其中，發行費用達6910萬港元，占到募集資金總額約23%。據經濟導報，如果按2024年虧損速率測算，這筆資金僅能支撐約22個月。

一方面尚無商業化產品推出，一方面是持續的研發投入壓力，經營壓力不言而喻。2022年、2023年以及2024年，研發支出分別為2.80億元、2.37億元和0.95億元。

截至2024年底，派格生物現金及現金等價物僅約2839.2萬元，相較2023年末的7710萬元，減縮明顯。

從這個角度來看，上市是派格生物的必由之路，但就經營面而言，股價破發在情理之中。兜兜轉轉17年仍沒一款商用化產品，背負眾多新老投資者期許，派格生物需要再準些再快些了。

5

如何把優勢變勝勢

當然，如同硬幣兩面，看到槽點挑戰的同時，價值亮點、翻盤機遇同樣不能忽視。

聚焦手回集團，作為保險中介龍頭，核心競爭力體現在技術驅動的精細化運營、市場份額上的領先地位。涵蓋產品定制、智能核保以及理賠服務協助的全技術鏈條。

以啄木鳥風控系統為例，借助大數據實現精準的風險評估，雙錄系統創信閃錄則確保了銷售流程的合規性。2024年，手回集團研發投入達到0.51億元，占比3.7%。從技術賦能看，貫穿產品定制到風險評估再到理賠服務協助的全過程，不僅提升運營效率，也優化了用戶體驗。

據弗若斯特沙利文資料，按2023年長期人身險總保費計，手回集團位列中國線上中介第二，市場份額7.3%；按2023年長期人身險首年保費計，同樣是中國第二大線上保險中介服務機構。在重疾險細分領域，自超級瑪麗系列產品推出以來，已成功分銷約33萬件保單，累計總保費36億元，首年保費5.73億元，市占率處于行業前列。

而此番登陸港交所，標志著公司數字化保險服務開啟全新征程。有望在資本支持下，借助持續推動創新，為自身轉型注入新活力，做大做強帶來更高效保險服務，為股東創造更大價值。

再看派格生物，管理團隊由多位在國際藥企擁有豐富研發經驗的專家組成，具備領導力和戰略眼光，能從藥物發現、臨床前研發到臨床試驗等各環節提供專業支持，確保研發工作高效、有序推進。

近年來，糖尿病與肥胖兩領域加速擴容，已構成萬億級市場，公司潛在機遇毋庸置疑。尤其減肥藥市場，一些爆品供不應求。手握PB-119減重、PB-718減重兩款新型在研產品，派格生物若能充分發揮領先性，盡快吃到市場快增紅利，業績翻盤逆襲也未可知。

不過，期許與現實間，往往有一道待越鴻溝。還是那句話，市場一直在變，戰機稍縱即逝，今日耀眼優勢明天就可能變得平庸、甚至淪為包袱。想要消除破發圍城，業績盡快支棱起來是王道。如何把優勢變勝勢，手回集團、派格生物仍有一張嚴肅考卷。

本文為首財原創