近期，股指期貨的罕見大幅貼水和小微盤的強勢新高，又讓人嗅到了一絲要回撤的味道。小微盤漲幅、成交量、估值和交易情緒都已達到歷史高位：

• wind微盤股指數今年來漲幅達26.11%，中證2000漲幅9.20%，遠高于同期滬深300（-2.11%）、中證500（-0.54%）

• 4月8日至5月22日，北證50、中證2000、微盤股指數區間換手率超過100%

• 代表小盤的中證2000指數，市盈率高達135倍，市凈率位于歷史最高位附近

• 小微盤股的成交額占全市場比例升至48%，“擁擠度”接近歷史峰值

• 反映市場對小盤股追捧情緒的成交額比值（中證2000成交額/滬深300成交額）也達到了歷史上僅次于2023年11月底12月初的高點

這一系列熟悉的指標，讓人不禁回想起去年春節前那場由于小微盤流動性危機導致的量化危機。

歷史會重演嗎？

風云君認為，當下極端的估值和情緒下，小微盤積蓄了一定的回撤風險，但重演去年的大跌可能性不大。為什么這么說？讓我們先回顧24年量化危機的始末：

• 2024年初，匯金持續買入滬深300ETF，市場風格逐漸從小票切換到大票，中證500、中證1000持續下跌。

• 當時掛鉤這兩類指數的“自動贖回型期權產品”有2800億規模，僅在2024年1月22日單日就敲入超千億。

• 觸發敲入后，券商平倉賣出股指期貨合約達200億元，中證500期貨單日貼水率擴大至-25%。

• 貼水快速走闊下，中性產品/DMA產品（加了高杠桿的中性產品）為了鎖定浮盈，開始平倉多頭和空頭，多頭端集中賣出導致小票進一步下跌；部分DMA倉位賣出受限，管理人只能將非成分股的小微盤換到中證500成分股，微盤股繼續暴跌。

• 而隨后匯金繼續大量買入500和1000ETF，對資金形成虹吸效應，小微盤流動性被進一步抽干，同時期指大漲、基差大幅波動。多頭端小微盤股票暴跌+空頭端對沖成本攀升，中性策略慘遭“雙殺”，DMA產品由于加了高杠桿，更是凈值大幅回撤，慘遭強平，流動性危機到達頂峰。

• 2月8日，匯金開始買入2000ETF，DMA平倉殆盡，小微盤危機解除。

1月29日-2月8日，短短兩周內wind微盤股指數跌幅達-34.90%，量化指增普遍回撤超10%，聚焦小微盤的量化指增甚至跌幅超40%。

去年的量化危機是多重偶發因素共同催化導致，如今雖然市場表征相似，但市場環境確實與去年初大不相同。

• 自動贖回型期權產品存量規模已大幅下降。據三方數據顯示，掛鉤中證500/1000的自動贖回型產品存量已從2800億元降至約800-900億元，降幅達70%。24年流動性危機后，該類產品提高了投資門檻，1000萬的入場費讓散戶的參與度銳減。近期陸續到期的產品，離敲入線還有一定距離，發生集中敲入的風險很低。即便發生，現有的規模也對期貨市場的沖擊不大。

• DMA產品在24年危機后被大量出清。這類產品目前的杠桿水平和規模都已大幅降低。據三方數據顯示，平均杠桿比例已從1:4降至1:1，產品規模縮減約41%至880億元左右，對市場的風險被顯著削弱。即使出現小微盤下跌或貼水大幅收窄的情況，也不會觸發DMA的大規模平倉，造成流動性踩踏。

• 除此以外，市場流動性依然較為健康，上周二兩市成交量跌破萬億，但隨后回暖，端午回來第一天兩市依然放量成交1.14萬億。

• 政策方面定調積極，比如前段時間出臺的并購重組政策，對小微盤就是個長期利好。

• 各量化機構也在去年的危機后加強了風控措施，普遍收緊了對市值因子的暴露。據風云君了解，目前已經有多家量化私募根據模型警告調整了倉位，并減少了對小微盤的暴露。

總結一下，雖然當前小微盤各項指標都達到歷史高位，積蓄了一定的回調風險。但是，市場成交量依舊充足、政策定調積極、衍生品風險大幅減少，且量化私募普遍加強了風控并開始減少小微盤的倉位，因此風云君認為，發生極端行情的可能性并不大。

基于此，面對當前的市場環境，風云君有兩個針對量化私募的觀點特別想和大家分享：

1、已經買了量化的朋友們不用過于擔心。由于小微盤彈性極強，即使有回調，也能很快修復。就像去年危機之后，萬得微盤股指數在春節前兩周跌去34.90%，但春節后的連續7個交易日大幅拉升，快速“回血”超33%。

2、如果發生回調，量化私募或許更值得關注。A 股小微盤由于其高波動的特征，一直是量化超額最好的沃土，這是長期邏輯。比如，在去年年初的經歷大跌的量化指增，絕大多數都在924行情后修復了凈值，并很快創出新高。

KD量化選股：

QY1000指增：

SGD小微盤量化選股：