正如同過去兩三年身處一二線城市的投資者，對好想來、零食很忙等量販零食渠道在三四線城市、小鎮上的爆發式增長缺乏感知、從而錯失萬辰集團等一批十倍股一樣，當產業界和互聯網上的主流目光都聚焦在了有“體育界LVMH”之稱的安踏體育(2020.HK)、以及“國潮一哥”的李寧(2331.HK)時，資本市場用真金白銀的投票告訴我們，在小鎮上悶聲發大財的不只是量販零食，還有361度(1361.HK)和特步國際(1368.HK)。

過去5年，361度股價上漲370.41%、特步國際股價上漲163.76%，相比于安踏國際的66.88%和李寧的-32.81%，超額收益非常顯著，其中361度更是即將突破自2009年IPO以來的股價歷史新高。

明星股 vs煙蒂股

毫無疑問，過去5年運動鞋服市場“最靚的仔”一定是安踏體育，憑借前瞻戰略布局和精準捕捉市場機會的能力，構建出安踏、FILA、始祖鳥等一系列層次分明的超級品牌，一舉成為中國第一大運動鞋服集團。

安踏體育2020年實現營業收入356.06億，落后耐克中國區66.79億美元約24%；到2024年安踏體育營收708.26億，大幅超越耐克中國區75.45億美元約34%，安踏體育僅僅用了5年時間，而這5年時間內，阿迪達斯更是被安踏等國產品牌沖擊到營收下滑約22%。

5年時間打敗耐克和阿迪達斯、營業收入增長98.92%，沒有人能否認安踏體育有多優秀，但“三好學生”人盡皆知，對應市場估值就低不了，而高估值就是原罪，伴隨投資者的是綿延無盡的均值回歸，從高點時的80多倍的PE(TTM)，回歸到今天的16倍多一點。

與安踏體育的高歌猛進形成鮮明對比的是專注于小鎮市場且默默無聞的三線品牌，以361度為例，其營業收入由2020年的51.87億，增長至2024年的100.74億，增幅94.22%，完全不遜色于安踏體育。但是悶聲發財的企業，很難被市場關注到，當361度淪落為無人問津的煙蒂股的那一刻，事實上也是同時開啟戴維斯雙擊的一刻：凈利潤由2020年的4.15億元提升到2024年的11.49億元，提升176.87%，PE(TTM)也由4.33倍提升到今天的7.82倍，提升80.60%。

煙蒂股的原因

淪落為煙蒂股，當然也不全是因為缺乏關注度，煙蒂股的背后往往藏著看不見的雷區，也并不是每個煙蒂股都能實現估值切換。

無論是361度還是特步國際，當你用消費品行業經典的“產品力、品牌、渠道”三要素來分析這兩家公司，你很難分析出他們到底有什么亮點，更不用說什么護城河了。

首先是產品力方面。無論是路人視角的第一印象、還是經過仔細分析后的視角，結論是一致的，以361度為例，你很難說出361度旗下有什么爆款產品或者大單品，也鮮有超級明星作為代言人。以361度天貓旗艦店為例，除了價格便宜外，從產品力角度，確實很難發現其新推出的產品有什么特別之處。

其次是品牌方面。根據361度2024年報，其成人鞋類單價約125元/雙、成人服飾單價約87元/件；兒童鞋類單價約100元/雙、兒童服飾單價約87元/件。從毛利率對比看，2024年361度毛利率41.53%、特步國際43.20%，兩者均顯著低于安踏體育的62.17%和李寧的49.37%。換句話說，無論361度還是特步國際，其產品定位就注定了壓根就沒打算掙太多品牌溢價的錢。

最后是渠道方面。因為渠道而產生的應收賬款，可能是最被投資者詬病的地方，由于品牌形象和產品力相對弱勢，品牌方缺乏對下游渠道的議價能力和管控力度。從下表可見，361度和特步國際的應收賬款周轉天數顯著高于安踏體育和李寧很多。不過，361度和特步國際過去10年一直都是這么過來，這意味著可能商業模式本身就是如此，品牌方給經銷商的賬期就是長，回款就是慢，但壞賬整體是可控的。

beta遠勝于alpha

論企業經營，從任何一個角度對比，扎根小鎮的361度和特步國際，肯定和安踏體育、耐克等龍頭企業沒得比。但是，如果說安踏體育是回回考95分的“三好學生”，市場對安踏體育的預期永遠是下次要考100分，那么361度和特步國際就是六七十分的中等生，市場不會預期、更不會奢求他們去考100分。

但是，能不能考到100分，從來不是單方面努力就能做到的，也要看“出題人”的“風格”。正如小米創始人雷軍所言，成功的充分條件是順勢而為，換句話說，beta的重要性遠遠大于alpha。

顯然這5年來，你很難看到這些扎根小鎮的運動鞋服品牌們，在基本面上經過了什么脫胎換骨的變化，之所以能悶聲發財，或許只是恰好踩中了時代的beta，是“出題人”的“風格”發生了變化。

什么是beta？7-11、全家、唐吉訶德、大創、優衣庫、無印良品等等，這些企業已經告訴過市場了，誰能優先滿足消費者對于“低價且優質的消費品”需求，誰就是贏家。