獨立 稀缺 穿透

跨越山丘，持續(xù)做難而正確的事

作者：大鵬

編輯：李莉

風品：古道

來源：銠財——銠財研究院

逆水行舟，不進則退。越是行業(yè)洗牌重塑期，越考驗企業(yè)的韌性底色。

眼下正處白酒行業(yè)深調周期，于頭部區(qū)域酒企而言，全國化、高端化是繞不過的兩大話題。

就在5月27日，酒鬼酒召開業(yè)績說明會，總經理程軍等高管遭遇投資者的輪番“拷問”。 “業(yè)績持續(xù)下滑，企業(yè)有何應對舉措”、“去年內參系列收入大跌的原因是什么“、“去年公司經銷商又減少了四百多家，請問是經銷商主動退出了，還是說這些都是不合格的經銷商，公司不再續(xù)合同了？”......

勿怪市場不淡定，要知道，2022年公司凈利達到10.49億元高點，2024年則僅為1249萬元，創(chuàng)下2015年以來新低，經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額更變?yōu)?3.61億元。2025年一季度繼續(xù)承壓，營收同比下降30.34%；歸屬凈利降56.78%。直線跳水摩擦著投資者敏感神經。

相比之下，“蘇酒二當家”今世緣要好了很多、持續(xù)向上姿態(tài)難能可貴。不過，2024年營利增速下滑明顯，2025年一季度增幅進一步滑至不足10%，打破了前四年的雙位數高增。面對雙百億的恢弘目標，成績單并不算多討彩。

不禁疑問，背后癥結在哪里？面對行業(yè)變天、市場變陣，兩企該如何破題兩化、走出區(qū)域名酒價值突圍的新范式？

01

合同負債大降、存貨連增

省外不足10% 全國化難題咋解

LAOCAI

拉長時間維度，2014年上市后，今世緣業(yè)績一路向上，營利增幅多年穩(wěn)定在雙位數上。2021 年至2023年，營收增速25.13%、23.09%、28.05% 。凈利增速29.5%、23.34%、25.3%。

據央視網，在2024今世緣發(fā)展大會上，董事長、總經理顧祥悅致辭中提出，2025年，今世緣將全力以赴邁入150億級酒企行列。公司確定2024年目標為營收122億元左右、凈利潤37億元左右。

然2024年營收115.44億元，歸母凈利34.12億元，均未達標。2025年一季度營利分別為50.99億元、16.44億元，增幅降為個位數、增速五年同期最低。若后續(xù)持續(xù)該態(tài)勢，150億的達成難度肉眼可見。

另一廂，一降一升的合同負債、存貨規(guī)模，也提醒今世緣酒是否不好賣了。2021 年至 2023年，合同負債一直穩(wěn)定在20億元以上。2024年末為15.93億元，同比大滑33.65%，據國際金融報統(tǒng)計，A股20家白酒上市公司共有合同負債約561億元，較上年同期的533億元增長5.22%，今世緣超33%的縮水幅度高居第三，僅次于*ST巖石、舍得酒業(yè)。

2025年一季度，合同負債5.384億，較去年同期的9.733億再減44.68%

眾所周知，合同負債是經銷商拿貨意愿的晴雨表，也是公司未來業(yè)績的“蓄水池”，快速下降可是沖擊150億的好消息？

2024年，存貨金額達到55.69億元，同比增長11.46%，截至2025年一季度末為51.34億元，同比再增17.25%。

白酒業(yè)有句老話：30億區(qū)域求存、50億區(qū)域稱霸、百億奔走全國。對今世緣而言，打破成長藩籬，全國化是必由之路。

據大眾報業(yè)·齊魯壹點，2023年今世緣營收突破百億大關，達到101億元。然省外地區(qū)營收僅7.27億元，遠低于江蘇省內貢獻。

要知道，早在2014年上市之際，今世緣就提出全國化戰(zhàn)略布局，宣稱要“精耕省內，突破省外”。2021年定下的第三個五年規(guī)劃中，今世緣明確到2025年省外營收達到20億，占比約13.3%。

2019年，公司省外營收3.09億元，2024年為9.26億元，五年實現(xiàn)了近三倍增長，可營收占比僅從6.35%提至8.02%。兜兜轉轉10年間，突破省外的成績單咋樣呢？

看看同為江蘇酒企的洋河股份，或許不算多苛求。2024年其省內外收入分別為127.48億元、155.00億元，省外營收占比已超五成。在全國化道路上，雙方差距一目了然。

行業(yè)分析師王彥博表示，今世緣營收已超百億規(guī)模，仍過于依賴省內市場，難獲全國市場的廣泛認可。頭頂“江蘇白酒二哥”頭銜，既是榮耀也是枷鎖，今世緣在江蘇市占率超17%，洋河達24%，高占比意味著市場影響力、也意味著成長天花板，特別是面對一哥洋河的橫亙，奪食難度自知。若想重拾高增，從商務屬性到強化國緣、今世緣、高溝品牌區(qū)隔；從深度介入省外經銷商運營到突破“緣”故事、打造全國更認可的“酒文化”“歷史底蘊”等通用價值符號，消解全國化的結構性瓶頸是重中之重。

02

占比超9成 毛利率卻下滑

高端并非一朝一夕煉成

LAOCAI

公開資料顯示，今世緣創(chuàng)立于1996年，旗下?lián)碛袊墶⒔袷谰墶⒏邷先笃放凭仃嚕鞔驖庀阈桶拙啤?/p>

高端化方面 以國緣為突破口，今世緣稱得上不予余力。擁有500到1000元價格帶的國緣四開和國緣V3，以及定位1000元以上的國緣2049和國緣V9等產品。

以2023年為例，推出"柔雅兼香"的國緣六開，年底又高調宣傳國緣四開，今世緣希望通過差異化創(chuàng)新來打造高端大單品。從價位帶劃分，特A+類為出廠指導價300元以上的產品，特A類為100—300元價位帶產品，A類為50—100元價位帶產品，B類為20—50元價位帶產品，C類、D類20元以下價位帶產品，其他為非白酒產品。

2024年，今世緣特A+類(出廠價300元以上)產品營收74.91億元，同比增長15.17%。占收入為64.89%；特A類營收33.47億，占收入比28.99%。中高端綜合占比超九成可喜可賀。

但不代表無懈可擊。2024年特A+類和特A類的毛利率分別為82.7%和65.37%，2023年則為85.52%和71.07%。

2024年10月，今世緣推出42度濃香·國緣2049，定價1599元，試圖沖擊千元高端市場。然據金融界當月消息，國緣品牌存在價格倒掛現(xiàn)象，能否高端突圍有待市場檢驗。如42度500ml的國緣四開市場指導價588元，電商平臺實際成交價460元左右。且國緣四開獲"中國中度高端500元價格帶白酒銷量第一"的稱號，也一度引發(fā)爭議。

不容否認的是，作為區(qū)域酒企，今世緣品牌影響力主要集中在江蘇本地，在全國范圍內，品牌知名度和美譽度遠不及茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒等一線名酒。

從盈利能力的下滑便可見一斑。2024年今世緣毛利率降至74.74%，同比下滑3.6%，2022年及2023年分別為76.59%、78.34%。2025年一季度毛利率73.63%，同比減0.81%，凈利率32.24%，同比減1.73%。

2023年，今世緣銷售費為20.97億元，同比大增50.88%，增幅超當年營利。2024年銷售費21.4億元，增速降至2.06%，業(yè)績增速也相應放緩。2025年一季度銷售費6.77億元，與上年同期的6.614億基本持平，業(yè)績增幅則進一步滑至不足10%，打破了前四年的雙位數高增。

行業(yè)分析師王婷妍認為，無論全國化拓展還是高端化突破，背后離不開品牌產品力支撐。從某種角度看，兩者相輔相成、缺一不可。今世緣“緣文化”影響力主要在江蘇本地，沖擊全國高端市場時，相比傳統(tǒng)名酒的深厚文化底蘊、品牌力仍顯薄弱。尤其在市場分化加劇、份額向頭部品牌集中、且頭部品牌下沉力咄咄的當下，今世緣若想在高端市場有所作為，必須重新審視品牌定位，加大品牌隔離建設與市場推廣力度，提升產品品質與文化內涵。

5月18日，新修訂的《黨政機關厲行節(jié)約反對浪費條例》正式發(fā)布，其中明確規(guī)定黨政機關工作餐不得提供高檔菜肴、香煙，且禁止上酒。這一政策雖僅涉及白酒政務消費的5%左右份額，卻對高端白酒的品牌形象塑造和圈層效應影響不小。

03

“黑馬”失速背后

內外雙壓、高管更迭冷思

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同樣是區(qū)域酒企，湘酒代表之一的酒鬼酒業(yè)績情況更嚴峻些，改變的急迫感更強。

2024年，酒鬼酒營收14.23億元，同比下降49.70%；凈利1249.33萬元，同比下降97.72%；扣非凈利670.36萬元，同比下降98.75%。連續(xù)第二年營利雙位數下滑。經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額-3.61億元，同比下降804.30%。2025年一季度繼續(xù)惡化，營收、凈利分別同比下跌30.34%、56.78%。

現(xiàn)在有多落寞，曾經就有多繁華。2020年至2022年，酒鬼酒營收分別為18.26億元、34.14億元、40.5億元，增速分別為55.07%、86.97%、18.63%。妥妥一匹行業(yè)黑馬。強悍漲姿勢下，公司自信喊出“突破30億、跨越50億、爭取邁向100億”的口號。

然而面對2023年以來的頹態(tài)急剎，酒鬼酒沒有了往日底氣，據國際金融報，酒鬼酒未披露2025年明確的經營目標，管理層表示，將發(fā)力新零售、餐飲消費、企業(yè)團購等業(yè)務渠道，挖掘增長新動能，并加強消費群體拓展和消費意見領袖的培育，形成經營合力，創(chuàng)造銷售增量。同時，對內采取降本增效措施，提升公司盈利水平。

刀刃向內，也確實該加大革新力度了。分區(qū)域看，酒鬼酒全國化水平優(yōu)于今世緣，省外占比達到54.89%，無奈規(guī)模孱弱僅7.81億元，且還有縮量下行表現(xiàn)。2024年省內營收同比減少45.85%，省外減少52.47%，內外雙殺整體業(yè)績自然好看不到哪去。

聚焦產品端，酒鬼酒同樣高舉高端化大旗，旗下有“內參”“酒鬼”“湘泉”三大系列產品。分別對應高端、中端和性價比，結構完善品牌隔離做的不錯，但在行業(yè)調整期下也敗下陣來。以2024年為例，“酒鬼”系列營收8.35億元，同比下降49.32%。定位高端價格帶的“內參”系列，營收2.35億元，同比下降67.06%，營收占比從2023年的25.27%降至16.55%。只有占比最低的湘泉系列營收7593.71萬元，同比增長7.6%。可毛利率僅為38.80%；

業(yè)績說明會上，酒鬼酒證券事務代表宋家麒坦言，“公司正面臨行業(yè)環(huán)境和內部自身的雙重調整期。”

酒鬼酒前身為始建于1956年的吉首酒廠，1996年改制為湖南湘泉集團有限公司。1997年，湘泉集團獨家發(fā)起創(chuàng)立酒鬼酒股份有限公司，并在深交所上市。不過上市后，公司命運有些多舛，已經三度易主。

2024年以來，面對業(yè)績失速，酒鬼酒高管更換較頻。先是2024年2月，中糧酒業(yè)投資有限公司董事長高峰接替王浩成為新任董事長。同年6月副總經理王哲辭職，其在酒鬼酒工作十余年，并分管銷售業(yè)務，至于原因有輿論認為或與業(yè)績下滑有關。12月底，因工作調整，鄭軼辭去總經理職務，由程軍接任。鄭軼仍擔任副董事長。2025年1月，有著中糧多年工作履歷的韓朝武、吳新真，被聘任為酒鬼酒副總經理。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認為，酒鬼酒曾憑借高端化戰(zhàn)略風光無限，如今面對行業(yè)深度調整，省內外營收“雙殺”，高端化戰(zhàn)略受挫。更換高管、內部調整，反映出企業(yè)求變突圍之心，但過頻調整，也或折射對市場變化的迷茫感，需警惕影響產品策略、市場戰(zhàn)略的持續(xù)性。

04

成敗皆“內參”

跑得過快？

LAOCAI

回望曾經的“黑馬逆襲”，離不開內參系列。該系列不僅是酒鬼酒的全國化先鋒，也是高端化利器。

據媒體公開報道，2019年酒鬼酒成立內參酒銷售公司，單獨負責該系列酒銷售，吸引全國幾十個白酒“億元大商”共同出資加入，從中獲取利潤和分紅，帶動“內參”酒量價齊升。2020年至2022年，“內參”系列營收5.72億元、10.34億元、11.57億元，分別同比增長72.88%、80.71%、11.88%。

但2023年增長戛然而止，當年“內參”系列僅錄得營收7.15億元，同比下降38.21%。從前文得知，2024年收縮更為顯著，是三大系列中降幅最大的，進而帶動整體業(yè)績下行，是否成也蕭何敗也蕭何呢？

對此，酒鬼酒總經理程軍在5月27日的業(yè)績說明會上回應稱，受行業(yè)弱周期影響，高端白酒整體需求下降明顯，且價格帶受頭部企業(yè)擠壓，競爭壓力增大。同時稱，“短時間內‘內參’處于新老產品共存的狀態(tài)，對‘內參’的銷售有一定影響，‘內參’甲辰版實現(xiàn)對‘內參’系列整體的支撐還需時間。”

都是客觀存在的原因。只是自身有無短板反思處呢？拉長時間線，“內參”上述增長背后離不開頻繁提價。據中科財經，2021年，酒鬼酒公司對內參系列產品進行價格調整共4次，調價幅度在50元至100元不等。甚至在2020年，據中國經營報報道，內參酒標價直接對標飛天茅臺，52度500mL規(guī)格的價格已攀升至1499元/瓶。在天貓旗艦店中，內參酒標價1599元/瓶，活動售價高達1269元/瓶。

行業(yè)分析師王彥博表示，品牌根基是否穩(wěn)固，決定了企業(yè)能否行穩(wěn)致遠。區(qū)域酒企常因高估自身品牌力，過度透支產品價值。在市場繁榮時，壓貨與提價看似無虞，一旦行業(yè)變天、消費需求減弱，問題便暴露出來。

北京酒類流通行業(yè)協(xié)會秘書長程萬松也表示，疫情期間，在其他酒企放緩步伐時，酒鬼酒積極地推，開拓團購用戶，會帶來快速增長。但推廣面鋪得太開，勢必受到省外市場當地核心品牌的阻擊。尤其在當前環(huán)境下，盲目擴張更不可取，必須筑牢籬笆。

看看經銷商數量變化或有更深體會。2019年至2023年，酒鬼酒經銷商規(guī)模大跨步增長，分別為528家、763家、1256家、1586家、1774家；2024年漲姿勢戛然而止，經銷商量降至1336家，減少438家。

作為酒企最重要的合作伙伴，經銷商數量的漲縮反饋了市場冷暖、產品消費信心。冰激凌效應告訴我們，越是行業(yè)寒冬，越顯露頭部企業(yè)的抗風險底色。核心大單品“內參”系列，肩負著酒鬼酒全國化高端化重任，表現(xiàn)不盡人意固然有頭部品牌集中、次高端需求疲軟、區(qū)域競爭激烈等外因，但也顯露了企業(yè)自身抗風險韌性的不足，前期發(fā)展過快提價過猛，需反思發(fā)展根基是否牢靠、是否缺乏市場沉淀度。

05

做難而正確的事

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當然，問題困境總是暫時的。今世緣、酒鬼酒的全國化、高端化動作依然堅定。

2025年3月6日，有投資者在互動平臺建議今世緣在江蘇省外加大推廣力度。今世緣表示，拓展省外市場是難而正確的事。目前已將山東、安徽、河南、浙江等省份確立為重點開拓區(qū)域，雖然省外市場規(guī)模仍相對較小，但已能實現(xiàn)有效運作和增長，板塊市場拓展符合預期。

5月15日，今世緣酒業(yè)智慧工廠登陸人民網“透明工廠”系列直播，將智能化生產線和釀酒工藝推向全國舞臺。年度業(yè)績說明會上，2025年首次明確將對省外周邊市場加大人力投入，并對省外銷售組織進行優(yōu)化調整，將更多人力投向環(huán)江蘇重點板塊……一系列動作意味著，今世緣的全國化布局還在加碼。

酒鬼酒這邊同樣整裝待發(fā)。產品定位上，2025年構建“2+2+2”戰(zhàn)略單品體系，即2個戰(zhàn)略單品（內參、紅壇）、2個重點單品（妙品、透明裝）、2個馥郁香基礎單品（內品、湘泉），實現(xiàn)價格分布優(yōu)化。

同時，加大產品結構完善梳理，酒鬼酒SKU壓減50%，淘汰銷量占比低且無增潛力的產品，合理開發(fā)新品，避免同質化競爭。創(chuàng)新產品鏈接，適時推出年輕化、個性化產品，滿足年輕消費群體和私人定制需求。在減輕價格倒掛問題方面，酒鬼酒會根據市場情況通過促動銷、精準供給、庫存動態(tài)管理等方式穩(wěn)產品價格。

開年2月底，胖東來董事長于東來考察酒鬼酒，并表示希望未來在零售渠道拓展、產品創(chuàng)新推廣等領域深度合作，共同推動白酒零售市場的繁榮發(fā)展，攜手把酒鬼酒打造為中國卓越企業(yè)。

5月24日，“尋香馥郁，妙品河北”酒鬼酒·妙品上市發(fā)布會在河北邢臺舉行。招商策略上，“酒鬼酒·妙品”未來將著力布局全國30座城市、30名經銷商，“成為酒鬼酒公司銷量擔當和渠道擔當，以差異化的產品策略與營銷模式，拓展全國市場”。

不難看出，面對行業(yè)巨變浪潮，雖身處內外交困的艱難時刻，今世緣、酒鬼酒均飽有戰(zhàn)略定力。收縮與進擊兼具、打法靈活多變，顯露出一定的經營張力。一點點痛定思痛、查漏補缺，積蓄力量夯實全國化、高端化根基。若從此看，上述業(yè)績磨難也非完全壞事，及時擠泡沫、去虛胖，才能練出真肌肉、真價值底色。

都說深蹲之后有起跳，大浪淘沙沉者金。跨越荊棘山丘，只有持續(xù)做難而正確的事，保持市場敬畏的企業(yè)才能笑到最后、脫變重生，會是今世緣、酒鬼酒么？