四川大決策投顧 摘要：鎢金屬是加工國之重器的關鍵工具，素有“工業牙齒”之稱，更是“高端制造業的脊梁”。因為鎢資源的稀缺性和不可替代性，我國將鎢視為戰略性資源。當前鎢行業仍處"資源約束+需求弱復蘇"的供需格局，產業鏈利潤持續向資源端傾斜。

1. 鎢是全球重要的戰略資源之一

鎢性能優越，應用廣泛。鎢是一種分布較廣泛的元素，幾乎遍見于各類巖石中，但含量較低。鎢在地殼中的含量為0.001%。鎢具有優良的物理化學性能，包括高熔點、高密度、高強度，以及良好的導電性和導熱性，使其無論作為合金元素添加劑，作為功能、結構材料，還是化工原料，都具有不可或缺、關鍵性的作用，其制品被廣泛應用于民用、工業、軍工和高新產業等領域。

鎢是全球重要的戰略資源。鎢是一種稀有的國家重要戰略資源，號稱“工業的牙齒”，廣泛應用于工程機械、金屬切削機床、汽車制造、電子信息、航天軍工等領域，由于鎢的稀缺性和不可替代性，目前被世界各國列為重要戰略金屬，被譽為“高端制造的脊梁“。

鎢主要以黑鎢礦和白鎢礦的形式存在，成本更高的白鎢礦逐步成為主流。目前具備經濟開采價值的鎢礦石主要為黑鎢礦和白鎢礦。我國鎢礦品位低，成分復雜，白鎢礦富礦少，品位低，占68.7%;黑鎢礦富礦多，品位高，占20.9%，混合型黑白鎢混合礦與其他礦物共伴生，成分復雜難選難冶，占10.4%。隨著百年持續開采，黑鎢礦資源日趨枯竭，品位低、回收成本高的白鎢礦逐步取代黑鎢礦成為主要的鎢礦開采礦種。

2. 鎢產業鏈價值集中在上游和下游

產業鏈價值集中于上游資源和下游加工端。從產業鏈看，鎢的價值曲線呈現“U型”，上游資源和下游深加工產品價值量高，中游中間產品價值量低。鎢資源主要分為黑鎢精礦和白鎢精礦，冶煉環節為仲鎢酸銨(APT)，中間產品主要有鎢粉、碳化鎢粉等，下游產品主要為硬質合金，其次為鎢絲、鎢化工、特鋼等。

3.供給端：總量控制指標趨緊

我國的鎢資源豐富，鎢儲量及礦山鎢產量世界第一，2024 年占比分別為 52.5%和 82.3%。2024 年全球鎢資源儲量約 576 萬噸，中國鎢資源儲量為 303 萬噸，占比最大為 52.5%；全球礦山鎢產量約 10.3 萬噸，中國礦山鎢產量為 8.4 萬噸，占比最大為 82.3%，且 1994 年以來，我國一直貢獻世界最大的鎢礦產量。我國黑鎢礦品位相對較高，在 0.4%左右，但經過 100 多年的商業開采，黑鎢礦資源逐年減少，未來資源將以白鎢礦為主，目前在采的白鎢礦品位在 0.2%左右。

自 2018 年起，鎢精礦開采總量控制指標呈現穩步上行趨勢，2018-2024CAGR為 2.2%，與此同時，自 2016 年以來全國主產區加強對非法偷采盜采、私挖濫采、無證開采等行為打擊力度并卓有成效，疊加資源自然貧化與指標增長，國內鎢礦超采率由2015 年 155%降至 2024 年 114%。監管與資源貧化限制下，國內鎢礦供應自 2015 年達峰后長期面臨增長瓶頸。

海外鎢礦新增供給有限。海外鎢礦項目主要分布在哈薩克斯坦、韓國、加拿大、歐洲、澳大利亞、東南亞等地區，目前正在開發的鎢礦項目主要包括哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦和韓國的 Sangdong 鎢礦。哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦是全球第四大 WO3 礦產資源量鎢礦(包括露天鎢礦及地下鎢礦)，一期項目計劃將于 2025Q2開始商業化生產，2025 年的目標年度采礦及礦物加工能力是 330 萬噸鎢礦石，2027Q1 開啟二期項目商業化生產，目標是加工 495 萬噸鎢礦石。韓國 Sangdong鎢礦目前也正在復產籌備之中，2025 年有望開始生產。考慮項目爬坡需要一定周期，預計海外鎢礦新增供給沖擊較小，新增供給量級也較為有限。

4.需求端：從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”

鎢的初級消費領域，2024 年下游總消費量同比增長 3.52%至 7.08 萬噸，其中，硬質合金行業的鎢消費量最大約為4.14萬噸，同比增長3.10%，占比58.51%。鎢下游消費領域還包括鎢材、鎢特鋼以及鎢化工，2024 年鎢材、鎢特鋼以及鎢化工消費量或將分別為 1.60 萬噸、1.06 萬噸、2711 噸，同比變化+6.67%、+1.00%、+1.99%。

鎢精礦的供應受指標控制難有大的增量，隨著制造業復蘇，對于精礦的需求將提升，鎢精礦供應預計將偏緊。預計 2024 年-2025 年供需依舊偏緊，缺口分別為-1369 噸、-3864 噸；受供需關系影響，鎢精礦等價格或將繼續上升。

5.十年新高，鎢景氣周期開啟

截至2025年6月，鎢價突破17.3萬元/噸，創2011年以來十年新高，標志著行業景氣周期全面開啟。這一趨勢由供需雙重驅動：供應端受國內開采配額持續收緊（2025年第一批指標同比減少6.5%）及環保督察升級影響，疊加海外新增產能釋放滯后（如哈薩克斯坦巴赫塔鎢礦投產延期），全球鎢礦供應缺口擴大至3502噸；需求端則受益于軍工擴張（全球軍費開支增長推動鎢用量占比超10%）、高端制造業復蘇（硬質合金在切削工具領域占比45%）及光伏鎢絲滲透率提升（年增速超30%）。產業鏈呈現“資源端強勢定價”特征，上游礦企毛利率超40%，而中游冶煉環節受倒掛壓力亟待傳導。長期來看，中國資源控制力（占全球儲量55%）與政策導向（出口管制+循環再生技術）將支撐鎢價中樞持續上移，行業進入“資源為王”的價值重估階段。

目前鎢價含稅成本在10萬元/噸左右，未來成本仍有提升空間。鎢礦常與鉬、銅、錫、鉛鋅、鉍等金屬伴生，且礦山開采成本與礦山品位、開采深度、管理水平等因素相關，不同礦山成本差異較大。我們按原礦開采平均成本120元/噸，選礦平均成本100元/噸計，那生產1標噸的鎢精礦成本為345*(120+100)=7.59萬元/噸，考慮6.5%的資源稅以及13%的增值稅(鎢礦山進項抵扣稅非常少，每噸鎢精礦增值稅的實際納稅率在10%以上)，按現價16.1萬元/噸計算，我國鎢精礦的含稅平均成本大致為7.59+2.67=10.26萬元/噸。未來國內白鎢礦開采占比提升后，成本仍有提升空間。

6.金屬鎢行業投資邏輯與個股梳理

鎢金屬是加工國之重器的關鍵工具，素有“工業牙齒”之稱，更是“高端制造業的脊梁”。因為鎢資源的稀缺性和不可替代性，我國將鎢視為戰略性資源。當前鎢行業仍處"資源約束+需求弱復蘇"的供需格局，產業鏈利潤持續向資源端傾斜。

相關標的：中鎢高新、廈門鎢業、章源鎢業、翔鷺鎢業。

風險提示:鎢礦供給增加風險、地緣政治風險、制造業增速不及預期、測算誤差風險。

參考資料：

1.2025-5-16民生證券——戰略金屬，價值重估

2.2025-4-24國盛證券——總量控制指標同比下滑，原料偏緊驅動鎢價上移

3.2025-5-20中郵證券——供給指標收緊，出口管制凸顯戰略屬性

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