2025年6月12日，蘇州匯川聯(lián)合動(dòng)力系統(tǒng)股份有限公司（簡稱聯(lián)合動(dòng)力）將迎來上會(huì)。

《摩斯IPO》研究后發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合動(dòng)力的市場份額正面臨整車廠自研的威脅，公司客戶集中度高且頭部客戶理想汽車自研步伐加快，公司未來競爭壓力加劇。同時(shí)，聯(lián)合動(dòng)力一方面通過成立合資公司等方式與理想綁定，但價(jià)格主導(dǎo)權(quán)逐漸喪失，產(chǎn)品定價(jià)權(quán)被理想掌握。并且，理想汽車自研的電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)已經(jīng)開始量產(chǎn)，未來聯(lián)合動(dòng)力營收是否會(huì)因此受到負(fù)面影響？另一方面，公司研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)下滑，技術(shù)壁壘恐怕不足以對抗整車廠自研替代風(fēng)險(xiǎn)。此外，聯(lián)合動(dòng)力的應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)高企，對威馬集團(tuán)等客戶計(jì)提了高額壞賬，同于還存在多起與整車廠的訴訟，應(yīng)收賬款回款壓力大。

01 市場份額受整車廠自研威脅

2022年至2024年（報(bào)告期），聯(lián)合動(dòng)力主營業(yè)務(wù)收入中有八成以上都來自電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品，此外電源系統(tǒng)收入占比分別為6.64%、16.93%和12.7%。

報(bào)告期各期，聯(lián)合動(dòng)力向前五大客戶銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為 71.73%、76.03%和 67.81%，客戶集中度較高。

其中，聯(lián)合動(dòng)力最大客戶理想汽車在報(bào)告期貢獻(xiàn)了29.01%、19.93%和34.69%的營收。并且公司來自廣汽汽車的采購額2024年也驟降。同時(shí)，聯(lián)合動(dòng)力的另一前五大客戶之一小米旗下的SU7 Ultra已搭載自研V8s電機(jī)。

主機(jī)廠自研電機(jī)的情況似乎正成為一種趨勢。2025年1月，新能源物流車電機(jī)裝機(jī)量前十榜單中，有6家都是主機(jī)廠，并且聯(lián)合動(dòng)力1月裝機(jī)量僅為4272臺(tái)，同比下降幅度高達(dá)44.3%。

矛盾的地方是，貴公司試圖用乘用車數(shù)據(jù)論證“行業(yè)穩(wěn)定”，但從物流車市場的坍塌案例可以看出，汽車行業(yè)并不都那么“穩(wěn)定”。物流車領(lǐng)域第三方份額崩塌是否預(yù)示乘用車市場將復(fù)制此路徑？聯(lián)合動(dòng)力似乎刻意淡化車企自研對第三方電機(jī)廠商的沖擊。

并且值得注意的是，理想汽車今年2月宣布，搭載自研碳化硅功率模塊及新一代電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的800V純電SUV，將于江蘇理想常州工廠正式量產(chǎn)。如果其自研比例持續(xù)提升，聯(lián)合動(dòng)力如何證明不會(huì)在3年內(nèi)遭遇核心客戶自研切割而訂單大幅流失？招股書是否低估了車企自研趨勢的破壞力？

聯(lián)合動(dòng)力與理想汽車的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，兩者共同設(shè)立的常州匯想，理想占據(jù)87.34%的股權(quán)，采購定價(jià)權(quán)完全掌握在理想手中。

2021年公司持股51%控股常州匯想，但2022年卻以象征性的1元價(jià)格將31%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給理想，持股比例驟降至12.66%。公司回復(fù)稱此舉是為了保障理想供應(yīng)鏈安全，但事實(shí)上，這一安排無疑幫助理想汽車完全掌控了采購渠道。

2023年，聯(lián)合動(dòng)力向常州匯想銷售金額高達(dá)16.19億元，占營收比重高達(dá)17.29%，而常州匯想同期僅生產(chǎn)五合一總成18.3萬臺(tái)，折算單臺(tái)采購價(jià)格高達(dá)8840元，明顯高于行業(yè)均價(jià)6000-7000元。公司是否借此進(jìn)行利益輸送、通過關(guān)聯(lián)交易抬高售價(jià)向理想“輸血”？

而且，聯(lián)合動(dòng)力在回復(fù)問詢時(shí)承認(rèn)對常州匯想的銷售價(jià)格由理想總部決定，自己僅能通過“VAVE降本”應(yīng)對，實(shí)質(zhì)上已失去定價(jià)權(quán)。2024年聯(lián)合動(dòng)力對常州匯想售價(jià)已有所下調(diào)，未來來自大客戶理想的毛利率是否可能進(jìn)一步下滑？

并且，理想汽車自身毛利率從2023年22.2%降至2024年19.1%，同時(shí)隨著L6車型放量，其低價(jià)策略擠壓供應(yīng)商利潤空間，成本壓力必然向上游傳導(dǎo)。面對理想汽車毛利率下降、降本壓力向上游傳導(dǎo)的趨勢，當(dāng)常州匯想幾乎完全依賴?yán)硐肫囉唵危谊P(guān)聯(lián)交易比重巨大，是否已構(gòu)成業(yè)務(wù)獨(dú)立性缺陷，對聯(lián)合動(dòng)力未來營收是否構(gòu)成不利影響呢？

聯(lián)合動(dòng)力聲稱擁有26項(xiàng)產(chǎn)品核心技術(shù)和6項(xiàng)平臺(tái)核心技術(shù)，并自詡“技術(shù)壁壘領(lǐng)先”。然而，2021年至2024年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用率從11.37%驟降至6.7%，低于行業(yè)均值7.99%，與比亞迪、華為等行業(yè)巨頭的技術(shù)投入更是不可同日而語。當(dāng)前車企自研電機(jī)性能已追平甚至超越第三方廠商，若碳化硅器件、800V高壓平臺(tái)等新興賽道技術(shù)無法持續(xù)突破，聯(lián)合動(dòng)力的市場競爭力將面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)。對于研發(fā)費(fèi)率持續(xù)下降，公司卻簡單地以“研發(fā)金額高達(dá)9億元”自證合理。研發(fā)費(fèi)率低于同行如何維持技術(shù)壁壘？如何在與整車廠的競爭中，保持技術(shù)優(yōu)勢呢？

02 踩雷威馬，應(yīng)收賬款存風(fēng)險(xiǎn)

不僅如此，聯(lián)合動(dòng)力在公司治理上也存在一定問題。2022年，公司因未及時(shí)申報(bào)與理想汽車的合營公司而被國家市場監(jiān)管總局罰款30萬元。這一事件不僅暴露出公司在關(guān)聯(lián)交易合規(guī)方面的漠視，也折射出公司治理存在瑕疵。

此外，公司2022年通過香港匯川代付的4.98億元銷售款（占營收53%），并未充分披露資金最終流向及合理性，甚至在過渡期向蘇州匯川銷售6.45億元，卻以“客戶切換需要”含糊帶過。所有這些安排都讓人質(zhì)疑其收入真實(shí)性及關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范性。

從財(cái)務(wù)角度來看，聯(lián)合動(dòng)力的應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為18.51億元、36.13億元和 56.84億元，占資產(chǎn)總額的比重分別為20.37%、29.38%和 31.45%，壞賬準(zhǔn)備卻僅計(jì)提2.2億元、4.9億元和3.36億元，比例極低。

值得一提的是，威馬集團(tuán)曾是聯(lián)合動(dòng)力2021年的第三大客戶，當(dāng)年度銷售收入達(dá)2.16億元，占公司營業(yè)收入的7.44%。招股書顯示，2021年至2023年，威馬集團(tuán)持續(xù)列入聯(lián)合動(dòng)力應(yīng)收賬款與合同資產(chǎn)前五名客戶之列，期末應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)余額分別達(dá)到1.45億元、2.16億元和2.15億元。

同期，聯(lián)合動(dòng)力對威馬集團(tuán)的壞賬準(zhǔn)備和減值準(zhǔn)備余額分別為725.02萬元、1.08億元和2.15億元，累計(jì)高達(dá)3.30億元，其中2023年對威馬的壞賬準(zhǔn)備比例更是達(dá)到100%。

更值得警惕的是，除了威馬，聯(lián)合動(dòng)力還與菲斯科等車企存在累計(jì)超6000萬元的涉訴壞賬糾紛。加之聯(lián)合動(dòng)力速動(dòng)比率持續(xù)下滑至0.82倍，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值0.88倍，若未來大客戶自研趨勢加劇，疊加壞賬風(fēng)險(xiǎn)，公司或出現(xiàn)回款不利影響流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

截至2024年6月末，圍繞威馬集團(tuán)及其他客戶的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步凸顯。聯(lián)合動(dòng)力及其境內(nèi)控股子公司尚未了結(jié)的重大訴訟、仲裁案件中，包括：蘇州匯川與聯(lián)合動(dòng)力因與威馬新能源汽車采購（上海）有限公司、湖北星暉新能源智能汽車有限公司的買賣合同糾紛，涉訴金額127.20萬元；聯(lián)合動(dòng)力與威馬新能源汽車采購（上海）有限公司、威馬新能源汽車銷售（上海）有限公司及威馬汽車科技集團(tuán)有限公司之間的買賣合同糾紛，涉訴金額21.80萬元；蘇州匯川及聯(lián)合動(dòng)力與威爾馬斯特新能源汽車零部件（溫州）有限公司、威馬汽車制造溫州有限公司的買賣合同糾紛，涉訴金額5804.45萬元；蘇州匯川及聯(lián)合動(dòng)力與威馬汽車科技（四川）有限公司的買賣合同糾紛，涉訴金額33.14萬元。此外，聯(lián)合動(dòng)力與菲斯科（上海）汽車有限公司的買賣合同糾紛，涉訴金額亦高達(dá)5725.51萬元。這些案件的集中爆發(fā)，進(jìn)一步揭示了聯(lián)合動(dòng)力不僅面臨外部整車廠自研的競爭壓力，同時(shí)也面臨很大的應(yīng)收賬款回款壓力。

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）