建立自己的“篩選機(jī)制”。

來源 | 泉果觀點(diǎn)

莫尼什·帕布萊(Mohnish Pabrai)是當(dāng)代最受關(guān)注的價(jià)值投資人之一，曾以百萬美元競拍與巴菲特共進(jìn)午餐而廣為人知，也是芒格每周五橋牌局的候補(bǔ)搭檔。

他以“憨奪投資法”聞名，管理著帕布萊投資基金，20多年間長期踐行“模仿大師”的策略，以極簡、集中、逆勢的投資風(fēng)格獲得可觀回報(bào)。

莫尼什不預(yù)測宏觀，不追風(fēng)口，而是專注尋找那些“誤報(bào)火警”的生意——

一開始看起來怪怪的、遭遇情緒錯(cuò)殺的、沒人愿意細(xì)看但利潤清晰的企業(yè)。

真正值得買的股票，往往一開始都不太對勁。

莫尼什的投資哲學(xué)，源于他在每一個(gè)決策的關(guān)鍵時(shí)刻不斷的反思、反思和再反思。

在每一個(gè)備受外界質(zhì)疑的時(shí)刻，或是每一個(gè)因?yàn)槌~收益而備受贊譽(yù)的時(shí)刻，莫尼什都會下意識的對自己進(jìn)行觀察和思考。

也正是因此，他構(gòu)筑起了一套匹配自己性格和認(rèn)知背景的，行之有效的投資邏輯體系。

比如，他自己認(rèn)為，那些給他帶來超額收益的、卓越的投資標(biāo)的，往往是有太多不尋常的因素碰到了一起，所以它會“看起來有點(diǎn)不對勁”——

“但這正是我們需要深入研究和辨別的機(jī)會”。

莫尼什還說：“宏觀有太多變量，我無法準(zhǔn)確預(yù)測，這也不是我的優(yōu)勢所在。當(dāng)然如果你能理解宏觀變化，同時(shí)知道如何用這些認(rèn)知來賺錢，那很好，但我不是這類人。

不過即使你不完全理解宏觀局勢，也不能完全理解股市上的每一個(gè)風(fēng)尚，你仍有可能把投資做得很好。”

以下為莫尼什第一人稱觀點(diǎn)精編：

01

尋找響起“假火警”的劇院

現(xiàn)在大家會覺得不確定性變高了，但“不確定”和“風(fēng)險(xiǎn)”是兩回事。

當(dāng)市場混淆兩者時(shí)，就是我的機(jī)會。

低風(fēng)險(xiǎn)疊加高不確定性，往往會成就高回報(bào)。

打個(gè)比方：

你花50美元買了張電影票，假設(shè)這個(gè)電影院有個(gè)奇怪規(guī)矩——

每個(gè)座位必須有人坐。

正看戲時(shí)角落突然冒煙，火警響了，所有人都往出口擠。

但如果你想離場，除非有人接替你的座位。

此時(shí)你覺得別人會出多少錢買你的座位？

別說50美元，可能連1美元都難。

這就是股市的真相——每股都必須有人持有。

當(dāng)公司遇到短期困難，所有投資者都在奪路而逃，但總有人會逆著人流開始進(jìn)場。

他們知道的信息和其他人一樣，但想法不同：

"你們嚇得往外跑？正好我去撿漏，這點(diǎn)煙不礙事。"

所以我們要做的就是找那些響著"假火警"的電影院。

當(dāng)然真著火必須要躲，但偶爾會有虛驚一場的情況。

我去土耳其投資就是這個(gè)道理。

我六年前去土耳其的時(shí)候，它的貨幣非常不穩(wěn)定，通脹極其之高，外資正在恐慌地撤離——

而當(dāng)整個(gè)劇院的人都在逃命時(shí)，往往會把好東西當(dāng)臟水潑掉。

現(xiàn)在我組合里65%都是土耳其資產(chǎn)，雖然只投了兩家公司。

我跟投資人說："我們絕不賣這些資產(chǎn)，畢竟這種白菜價(jià)撿錢的機(jī)會，一輩子也碰不到幾次。"

我這輩子就遇見過這么一次公司股價(jià)跌到清算價(jià)打2折的好事，估計(jì)到死都難再碰上。

不過每個(gè)投資者總會遇到幾次明擺著撿錢的機(jī)會，關(guān)鍵看你敢不敢在市場倒洗澡水時(shí)，把被扔掉的嬰兒接住。

舉個(gè)具體的例子：

在2002年，我發(fā)現(xiàn)了一家航運(yùn)公司Frontline。

它擁有一支約70艘船的船隊(duì)，其中包括很多大型原油運(yùn)輸船（VLCC）。

這些巨型船只主要用于將原油從沙特阿拉伯運(yùn)輸?shù)矫绹?/p>

這樣的船當(dāng)時(shí)全球大概有300艘，70艘（約25%份額）屬于Frontline。

這家公司既可以用一年或三年期的租船合同，獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也可以把這些船放在現(xiàn)貨市場上進(jìn)行交易，直接賣掉它們。

每艘船的盈虧平衡成本是15000美元/天。

但當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)泡沫剛破裂，伊拉克戰(zhàn)爭等事件讓市場情緒悲觀，企業(yè)投資意愿轉(zhuǎn)弱，石油需求大幅下降——

這導(dǎo)致每條船的租金暴跌到了7000美元/天。

因此Frontline的70條船的船隊(duì)每天每條船要損失8000美元，他們還使用了杠桿。

所以因?yàn)槭袌隹只牛摴善毕碌?0%。

這看上去很合理，我們投資股票，會希望看到現(xiàn)金流的持續(xù)性，但Frontline顯示的是持續(xù)的虧損，你也不知道這樣的損失具體何時(shí)會停止。

但是，Frontline雖然不確定性非常高，其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)很低。

我注意到了兩件事：

(1) 該公司的債務(wù)是無追索權(quán)的，債務(wù)只跟單個(gè)船只掛鉤。

(2) 船舶買賣市場的流動(dòng)性非常強(qiáng)，雖然船的價(jià)格下降了大約1/3，但可以很容易地賣出變現(xiàn)。

所以，如果這家公司有財(cái)務(wù)問題，它只要賣船還債就可以了，它賣出三只船，就有能維持6-9個(gè)月的運(yùn)營資金，所以它應(yīng)該并不會破產(chǎn)。

而即使最壞的情況，這家公司甩賣掉了所有的船，還清了所有債務(wù)，你仍然可以獲得每股9美元，但現(xiàn)在的股價(jià)是3美元，你不會賠錢。

所以我用基金10%的資金買入了這家公司。

果然，幾個(gè)月之后，石油需求回歸，船的租金回到了15000美元/天，后來又漲到了20000美元/天，F(xiàn)rontline的股價(jià)也回到了10美元。

我賣掉了，8個(gè)月賺了3倍。

聽上去很厲害吧，但這卻是我最后悔的交易之一——

因?yàn)樗诖撕蟮?年漲了80倍。

02

我少賺了80倍只因沒問這句話

你終于找到了好股票，為什么拿不住？

巴菲特說，投資中最重要的一個(gè)問題就是“然后呢”（Then What）？

在Frontline這個(gè)例子中，我的失誤就是因?yàn)闆]有問自己這個(gè)問題。

我只做了一階思考，沒有做二階思考。

如果我足夠聰明去問自己“然后呢”，我就更可能看到后面的走勢。

當(dāng)時(shí)的情況是，因?yàn)槊織l船的租金大跌，船只的報(bào)廢率提升，很多公司的船隊(duì)都在縮減（即供給降低）。

所以即使石油需求沒有恢復(fù)，市場的供求也會逐漸回歸均衡，這家公司的損失就會結(jié)束。

同時(shí)，當(dāng)市場需求回升的時(shí)候，報(bào)廢的船不會馬上回到海上工作，而再造一條新船需要3-4年。

所以我們看到的是，每條船每天的租金從7000美元漲到了30000美元又漲到了50000美元。

這時(shí)候航運(yùn)變成了好生意，很多航運(yùn)開始下訂單去造新船。

但此時(shí)，造船廠訂單爆滿，你需要排隊(duì)，花費(fèi)更高的費(fèi)用，等更長的時(shí)間。

這意味著在3年期間，船只供給無法很快恢復(fù)，同時(shí)每條船的租金漲到了28.5萬美元，那么Frontline的優(yōu)勢就可以得以持續(xù)更久，而且每天獲得驚人的現(xiàn)金流（285000美元x75艘船x1000天）。

這就是我錯(cuò)過的機(jī)會。

像我前面說過的，我應(yīng)該再去更深入的了解關(guān)于海運(yùn)的知識：

包括供求波動(dòng)的歷史、上游造船廠等等，而不是馬上換到了下一只股票和下一個(gè)領(lǐng)域。

就像芒格說的，“如果你買了一個(gè)偉大的公司，你就坐那兒待著就行了”（不要亂動(dòng)）。

03

給40歲自己的投資建議

我今年60歲。在一次采訪中，有人問我：如果能給40歲的自己一個(gè)建議，會是什么？

我認(rèn)為，我會勸自己早點(diǎn)改變投資方式。

直到最近幾年我才突然意識到，自己過去那套投資方法有多愚蠢。

在我40歲、甚至50歲出頭時(shí)，我的投資模型是：

用企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的一半或更低價(jià)格買入，當(dāng)估值達(dá)到內(nèi)在價(jià)值的90%以上時(shí)就該拋售，尋找下一個(gè)投資目標(biāo)。

聽上去很理性，甚至“紀(jì)律性極強(qiáng)”，但現(xiàn)在回頭看，這其實(shí)是個(gè)錯(cuò)誤。

我在這個(gè)過程中，不止一次過早賣出了真正偉大的公司。

這個(gè)模式的問題在于，我們根本無法準(zhǔn)確判斷內(nèi)在價(jià)值，充其量只能猜測。

但偉大的企業(yè)往往會超預(yù)期發(fā)展，它們的實(shí)際表現(xiàn)會顛覆你的想象。

就像巴菲特當(dāng)年花2500萬美元收購喜詩糖果（See's Candies）時(shí)，他絕對想不到，這家公司在之后幾十年中，先不說股價(jià)，僅收到的股息就接近30億美元，是當(dāng)初投資的100多倍。

所以，我們永遠(yuǎn)無法真正預(yù)見到優(yōu)秀企業(yè)的偉大潛力。

事實(shí)上，只有在長期持有時(shí)，才能逐漸辨識出真正卓越的企業(yè)。

因此，我想對40歲的自己說：

遲早你會遇到偉大的公司，關(guān)鍵是要有耐心，不要在它真正起飛前下車。

當(dāng)它們出現(xiàn)的時(shí)候，你自然會發(fā)現(xiàn)它們的特別之處，我不需要穿越回去告訴你是哪幾只股票。

你需要改變思維框架：

當(dāng)你擁有了一家卓越的企業(yè)，不要在股價(jià)達(dá)到內(nèi)在價(jià)值的90%時(shí)賣出。甚至價(jià)格偏高時(shí)也不要拋售。

只有當(dāng)價(jià)格高得離譜時(shí)，才可以考慮賣出。

當(dāng)然，我想說的，并不是要“永不賣出”，或者“死扛到底”，而是分清楚"價(jià)格偏高"和"價(jià)格高得離譜"。

See’s Candies(喜詩糖果)門店

04

“異常清單”是寶藏的入口

坦率的講，好股票是一種“異常現(xiàn)象”。

真正的好股票看著可能不太對勁（doesn’t make sense）。

因?yàn)樗澈笸呛芏鄠€(gè)極其不尋常的事情疊加到了一起。

那么，如何才能找到這些公司呢？

投資通常被看做是一場數(shù)字游戲，講究比率、圖表和預(yù)測。

但實(shí)際上，最好的機(jī)會往往藏在一種不適感里——那些別人不愿去關(guān)注的地方。

真正有價(jià)值的想法，往往來自被主流投資者忽視，甚至嫌棄的領(lǐng)域，而不是來自傳統(tǒng)的篩選器或共識觀點(diǎn)。

這是我從巴菲特身上學(xué)到的。

你知道巴菲特是怎么選出他在日本投的那幾家公司的嗎？

他在2025年股東大會上提到，他桌上一直有一本《Japan company handbook》（日本公司手冊），每年會更新，這本書，他已經(jīng)放了12年。

《Japan company handbook》（日本公司手冊）內(nèi)頁

巴菲特就是去一頁頁翻看這個(gè)手冊，去尋找“異常清單”，然后從三四千家公司里，篩出了這5家日本商社。

它們的股息率高達(dá)8%，但是同時(shí)日元的借貸利息只有0.5%——

注意，利息是利率的16倍。

于是，巴菲特用50億美元，以無追索權(quán)的方式借入日元，再用日元買入這些日本公司的股票。

這一筆操作，僅利息和股息之間的息差，就能提供三四億確定的利潤。

更重要的是，這些公司估值很便宜，3-4年之后，股價(jià)還翻了一倍——

50億變成了100億美元。

注：巴菲特在今年的股東大會，講到這個(gè)故事時(shí)，還推薦了一個(gè)紀(jì)錄片，名字就叫《翻看每一頁》。

實(shí)際上，他在2023年的股東大會，也推薦過同一個(gè)紀(jì)錄片。

巴菲特強(qiáng)調(diào)說：投資領(lǐng)域的重要品質(zhì)就是愿意去“翻看每一頁”，但真正這么做的人，寥寥無幾。

紀(jì)錄片《翻看每一頁》（Turn every page）

而這并不是巴菲特第一次這么做。

你也許聽說過，他曾反復(fù)翻閱《穆迪手冊》，他也是這樣一頁一頁的看，看了兩三遍。

他從中找到了類似GEICO的公司，股價(jià)15美元，收益卻是25美元，賬面價(jià)值高達(dá)80美元。

巴菲特會把這些看起來“不正常”的公司整理成一份“異常清單”，再根據(jù)這個(gè)清單去深入研究。

在2024年股東大會上，巴菲特提到：“如果重來，我還會去翻《穆迪手冊》。”以下是他的原話。

我曾經(jīng)翻閱過幾次《穆迪運(yùn)輸手冊》，那本書大概有1500到2000頁。

在我20歲或21歲的時(shí)候，我從中發(fā)現(xiàn)了許多有趣的內(nèi)容。

我猜這里可能沒有人聽說過綠灣與西部鐵路公司（Green Bay and Western Railroad Company），但當(dāng)時(shí)有成百上千家鐵路公司，我喜歡一家公司一家公司地看過來。

有些公司有一種債券實(shí)際上是普通股，而它們的普通股實(shí)際上是一種債券。

這種看似錯(cuò)位的結(jié)構(gòu)，可能帶來一些不尋常的機(jī)會——

雖然這類機(jī)會對幾百萬美元的資金來說未必實(shí)用，但通過這種途徑，你總能收集到很多這樣異常的機(jī)會，我就是這樣開始的。

實(shí)際上，我第一次見到查理（芒格）時(shí)，這正是讓他對我印象深刻的原因。

他以為我從來沒聽說過西海岸那些小公司，結(jié)果我不僅聽說過，還知道很多細(xì)節(jié)。

比如像洛杉磯運(yùn)動(dòng)俱樂部（Los Angeles Athletic Club））這樣的公司，查理以為只有他知道。我們也因此產(chǎn)生了連接。

我會努力了解每家小公司的一切，也確實(shí)找到了不少機(jī)會。

但前提是，你必須真的熱愛這個(gè)過程，而不僅僅是為了賺錢。

各行各業(yè)都是這樣，如果你對這個(gè)“游戲”本身沒興趣，是不可能走得遠(yuǎn)的——

不論是橋牌、象棋，還是這個(gè)找便宜股票的游戲。

《穆迪手冊》

實(shí)際上，“翻看每一頁，找異常清單”的習(xí)慣，巴菲特從14歲就開始了。

他小時(shí)候在賽馬場，會去撿別人丟掉的彩票，一張張拿回家翻看。

這些票大多是廢票，但他發(fā)現(xiàn)，總有一小部分票是中了獎(jiǎng)但誤扔的，實(shí)際上還能兌獎(jiǎng)。

這件事看似微不足道，但這種從邊角料中尋找“被忽略價(jià)值”的習(xí)慣，其實(shí)一直貫穿在巴菲特后來的投資邏輯里——

真正值得研究的，常常藏在別人不屑一顧的角落。

所以我想說，投資者需要找到屬于自己的那本“手冊”——

一個(gè)適合自己、能細(xì)致翻看的信息篩選機(jī)制。

其實(shí)，現(xiàn)在我們接觸到的信息，早已遠(yuǎn)比當(dāng)年的《穆迪手冊》結(jié)構(gòu)化得多，關(guān)鍵在于你有多想找到機(jī)會，在于你有多么的渴望。

一旦你有了自己的信息手冊和篩選機(jī)制，就會發(fā)現(xiàn)，正如我的朋友、對沖基金經(jīng)理Jim Kramer常說的：

“在某個(gè)地方，總會有牛市。”

There’s always a bull market somewhere.

· END ·

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