維信諾（002387.SZ）這次重大資產(chǎn)重組，從2022年12月開始籌劃，至今已有兩年半。期間，光是向深交所報(bào)送的重組報(bào)告書的申報(bào)稿就有8個(gè)版本，經(jīng)歷了3輪問詢，5月30日剛剛更新了財(cái)務(wù)資料，又因?yàn)榻灰追桨刚{(diào)整申請(qǐng)中止審核。

這場(chǎng)曠日持久的重組，中間都經(jīng)歷了什么變動(dòng)，背后有哪些因素導(dǎo)致交易遲遲未能完成呢？

01

邏輯簡(jiǎn)單，過程曲折

其實(shí)，這筆交易的邏輯很簡(jiǎn)單。

2018年，維信諾要建一條第6代柔性AMOLED生產(chǎn)線，需要大量資金投入。合肥市為了招商引資和促進(jìn)當(dāng)?shù)仫@示產(chǎn)業(yè)發(fā)展，與維信諾進(jìn)行合作，合肥國(guó)資旗下三家投資機(jī)構(gòu)芯屏基金、興融公司、合屏公司參與投資，這便是標(biāo)的公司合肥維信諾的由來。

2021年，合肥維信諾開始量產(chǎn)，此后產(chǎn)能逐漸爬坡，標(biāo)的公司從建設(shè)轉(zhuǎn)入經(jīng)營(yíng)階段，因此國(guó)資股東便有了退出的訴求。

作為實(shí)際運(yùn)營(yíng)者，這些股權(quán)的接盤方只能是上市公司維信諾，于是重組就開始了。

目前，在合肥維信諾的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，認(rèn)繳出資額共220億元，實(shí)繳出資145.7億元。其中上市公司實(shí)繳26.5億元，占比18.18%；芯屏基金、興融公司、合屏公司共實(shí)繳119.2億元，合計(jì)占比81.82%。

本次交易方案是收購(gòu)三家國(guó)資股東持有的合肥維信諾40.91%股權(quán)，對(duì)應(yīng)59.6億元已實(shí)繳及30.4億元尚未實(shí)繳的注冊(cè)資本。交易完成后，上市公司持有合肥維信諾59.09%股權(quán)實(shí)現(xiàn)控股。

交易采用現(xiàn)金+換股的方式，換股的部分占比更多，換股價(jià)格5.49元/股，相對(duì)于維信諾當(dāng)前每股9元折價(jià)不少?，F(xiàn)金對(duì)價(jià)也需要通過配套募資來支付，整個(gè)交易的設(shè)計(jì)中上市公司不用掏現(xiàn)金。

這筆交易雖然邏輯簡(jiǎn)單，但在操作過程中，要結(jié)合標(biāo)的公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，平衡各方的訴求，卻又頗為復(fù)雜。

上市公司要通過交易實(shí)現(xiàn)對(duì)合肥維信諾的控股，而國(guó)資股東則需要實(shí)現(xiàn)退出，且國(guó)資無(wú)法承受哪怕只是賬面的虧損——但在此前的業(yè)績(jī)水平下，要讓標(biāo)的公司以過高的估值通過審核，對(duì)于交易所來說也很難辦。

因此歸根結(jié)底，標(biāo)的資產(chǎn)到底值多少錢，還是要看業(yè)績(jī)，這是交易最重要的基礎(chǔ)。

02

連續(xù)虧損拖累重組進(jìn)度

維信諾最初申報(bào)的方案中，標(biāo)的40.91%股權(quán)作價(jià)65.61億元，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為評(píng)估依據(jù)，相當(dāng)于當(dāng)初實(shí)繳的59.6億元賬面升值了10%，并且折價(jià)換股還能鎖定進(jìn)一步收益。這個(gè)方案對(duì)合肥國(guó)資是比較劃算的。

但對(duì)于審核來說，則很難放行。首先，一條新的面板產(chǎn)線在量產(chǎn)初期因良率不高、產(chǎn)能爬坡等因素，在一定時(shí)期內(nèi)需要承受大額虧損；其次，交易方案中并沒有業(yè)績(jī)承諾和減值補(bǔ)償條款，而交易對(duì)手的國(guó)資背景也使得這些條件很難被接受。

隨著時(shí)間推移，合肥維信諾的業(yè)績(jī)虧損持續(xù)爆出，2022-2023年，該公司扣非凈利潤(rùn)分別為-9.29億元、-10.5億元，且實(shí)際數(shù)據(jù)與預(yù)測(cè)金額存在較大差距，進(jìn)一步加大了項(xiàng)目過會(huì)難度。

在這種情況下，2024年7月，維信諾不得不在新的申報(bào)稿中調(diào)整了交易方案，收購(gòu)對(duì)價(jià)下調(diào)至60.98億元，已接近國(guó)資股東入股的實(shí)繳成本。與此同時(shí)，方案中增加了業(yè)績(jī)承諾和減值補(bǔ)償條款：芯屏基金、興融公司、合屏公司承諾，標(biāo)的公司合肥維信諾三年累計(jì)凈利潤(rùn)合計(jì)不低于29.2億元。

到了2024年上半年，合肥維信諾終于扭虧，半年扣非凈利潤(rùn)為5199.72萬(wàn)元。但2024年6月，合肥維信諾向上市公司的關(guān)聯(lián)方維信諾電子一次性收取專利技術(shù)許可使用費(fèi)1.6億元，深交所在第三輪問詢中對(duì)此進(jìn)行了關(guān)注。

2025年5月30日，維信諾最新披露的標(biāo)的公司審計(jì)報(bào)告顯示，合肥維信諾2024年凈利潤(rùn)達(dá)到104.45億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.32億元（非經(jīng)常性損益0.5億元），均大幅超出評(píng)估預(yù)測(cè)值。

需要注意的是，由于合肥維信諾的6代產(chǎn)線已于2024年底達(dá)到轉(zhuǎn)固水平，該公司固定資產(chǎn)大幅增加至260.44億元，2023年同期這一數(shù)據(jù)僅為25.07億元。這意味著，自2025年開始，標(biāo)的公司每年將增加20.98億元折舊費(fèi)用，對(duì)利潤(rùn)造成巨額吞噬。

業(yè)績(jī)扭虧的同時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值也隨之提高。據(jù)安徽中聯(lián)國(guó)信最新出具的評(píng)估報(bào)告，合肥維信諾股東全部權(quán)益評(píng)估值為158.95億元，據(jù)此計(jì)算，40.91%股權(quán)對(duì)價(jià)約為63.5億元，比目前方案的交易價(jià)格提高了4.13%。

5月30日，維信諾發(fā)布公告稱，由于接到交易對(duì)方擬調(diào)整部分交易方案的通知，公司申請(qǐng)繼續(xù)中止審核1個(gè)月，待交易方案明確后再恢復(fù)審核。

本次重組還會(huì)有何變數(shù)，留待交易方案調(diào)整公布后再行分析。

本文不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，操作需謹(jǐn)慎。