這是一篇兼具戰略視角與現實警示意義的重要分析,不僅具有前瞻性,更為當下投資決策提供了清晰的參考路徑。
來源 | 投資作業本Pro
達利歐新作《國家如何破產:大周期》即將發布,日前,他在X上發表了文章對此書做了概述,并解釋了大的債務周期如何形成,美國政府現狀、3%三條腿走路策略,并回答了一些投資人關注的常見問題。
要點如下:
1 中央政府為了償還債務,不得不舉債,央行則將債務貨幣化。
所有這些因素都導致了政府債務危機,其后果相當于經濟心臟病發作,而債務融資支出的緊縮會切斷正常的循環系統。
在這一輪債務大周期的最后階段,市場行為反映了這一動態:
利率以長期利率為首上升,貨幣貶值(尤其是相對于黃金),以及由于長期債務需求不足,中央政府財政部縮短了其債券發行期限。
2 大多數獨立評估機構預測,(美國)十年后債務將達到約50-55萬億美元,約為收入(約3-5萬億美元)的6.5-7倍。
因為將有20-25萬億美元的額外借款。
當然,十年后,如果沒有應對這種情況的計劃,該組織將面臨更多的債務償還壓力,從而擠壓支出,并面臨更大的風險:
其必須出售的債務將沒有足夠的需求。
這是可以看到的情形。
3 如果美國預算赤字占GDP的比重從我和大多數人預測的7%左右降至3%左右,風險將大大降低。
如果存在外部重大沖擊,沖擊會來得更早;
如果沒有,沖擊會來得更晚,甚至根本不會來(如果管理得當)。
我的猜測,我想這將是一個糟糕的猜測,如果我們的路線沒有改變,它(美國債務危機)將在三年內到來,大約相差不超過兩年。
4 人們很容易就能衡量這些因素,并看到它們正在走向一場迫在眉睫的債務危機。
當債務融資支出緊縮時,就像債務引發的經濟心臟病發作一樣時,危機就會到來,就像一場債務引發的經濟心臟病。
縱觀歷史,這些債務周期幾乎在每個國家都發生過,通常還會發生好幾次,因此,有數百個歷史案例可供參考。
換句話說,歷史上所有的貨幣秩序都崩潰過,而其背后就是債務周期過程。
它們可以追溯到有記載的歷史。
正是這一過程導致了所有儲備貨幣的崩潰,例如英鎊和更早的荷蘭盾。
5大多數國家都面臨類似的債務和赤字問題。
因此,我預計大多數國家都會經歷類似的債務和貨幣貶值調整過程,也因此我預計黃金和比特幣等非政府發行的貨幣將表現相對較好。
6 作為一般建議,我建議在那些擁有強勁利潤表和資產負債表、且沒有重大內部政治沖突和外部地緣政治沖突的資產類別和國家進行分散投資,同時減持債券等債務資產,增持黃金和少量比特幣。
以下是精華內容,分享給大家:
01
大債務周期的簡要概述
政府的債務動態與個人或公司的債務動態相同;
不同之處在于,中央政府擁有一個中央銀行,它可以印鈔(使鈔票貶值),還可以通過稅收從民眾手中奪走金錢。
因此,如果你能想象一下,如果你可以印鈔或通過征稅從民眾手中奪走金錢,你或你經營的企業的債務動態會如何運作,你就能理解其中的動態。
但請記住,你的目標是讓整個體系運轉良好,這不僅是為了你自己,也是為了所有公民。
對我來說,信貸/市場體系就像循環系統,為構成我們市場和經濟的各個部分提供營養。
如果信貸得到有效利用,它就能創造生產力和收入,從而償還債務和利息,這本身就是健康的。
然而,如果信貸使用不當,無法產生足夠的收入來償還債務和利息,債務償還負擔就會像斑塊一樣不斷累積,擠壓其他支出。
當債務償還額變得非常大時,就會產生債務償還問題,最終導致債務展期問題,因為債務持有人不愿展期,而想將其出售。
這自然會導致對債券等債務工具的需求和出售不足。
而當需求相對于供應不足時,自然會導致:
利率上升,從而導致市場和經濟下滑,或者央行“印鈔”并購買債務,從而降低貨幣價值,最終導致通貨膨脹率高于預期。
印鈔還會人為壓低利率,從而損害貸款機構的回報。
這兩種做法都不好。
當債務拋售規模過大,難以控制,而央行又購買了大量債券,導致利率上升時,央行就會虧損,從而損害其現金流。
如果這種情況持續下去,就會導致央行的凈資產為負。
當這種情況變得嚴重時,中央政府和央行都會借款償還債務,而由于自由市場需求不足,央行會印鈔提供貸款,從而形成一個自我強化的債務/印鈔/通脹螺旋。
總而言之,需要注意的典型情況如下:
1)政府債務償還額與政府收入的比例(就像循環系統中斑塊的數量);
2)政府債務的出售量與政府債務的需求量有關(這就像一塊斑塊脫落,導致心臟病發作);
3) 各國政府央行印鈔購買政府債務,以彌補政府債務需求相對于需要出售的政府債務供應的缺口(這就像醫生/中央銀行注射大量流動性/信貸以緩解流動性短缺,產生更多中央銀行需要承擔的債務)。
這些通常都會在長期、數十年的周期內增加,即債務和債務償還支出相對于收入的上升,直到這種情況無法繼續,因為——
1) 債務償還費用不可接受地擠占了其他支出;
2) 需要購買的債務的供應量相對于購買該債務的需求量太大,以至于利率必須大幅上升,這會導致市場和經濟大幅下滑;
或 3) 中央銀行不會允許利率上升和糟糕的市場/糟糕的經濟結果發生,而是印制大量貨幣并購買大量政府債務來彌補需求缺口,這會導致貨幣價值大幅下降。
無論哪種情況,債券的回報率都很差,直到資金和債務最終變得如此便宜,以至于可以吸引需求和/或政府可以廉價地回購或重組債務。
因為人們可以衡量這些因素,所以可以監控債務的動態變化,因此很容易預見即將出現的問題。
我曾在投資中使用過這種診斷方法,但一直沒有公開。
更具體地說,我們可以看到債務和償債支出相對于收入的上升,債務的供給大于需求;
而央行應對這些情況的方式是先降低短期利率,然后印鈔買債,以此來刺激經濟。
最終,央行虧損,凈資產變為負值。
中央政府為了償還債務,不得不舉債,央行則將債務貨幣化。
所有這些因素都導致了政府債務危機,其后果相當于經濟心臟病發作,而債務融資支出的緊縮會切斷正常的循環系統。
在這一輪債務大周期的最后階段,市場行為反映了這一動態:
利率以長期利率為首上升,貨幣貶值(尤其是相對于黃金),以及由于長期債務需求不足,中央政府財政部縮短了其債券發行期限。
通常,在債務周期的后期,當這種動態最為嚴重時,政府會采取一些其他看似極端的措施——
例如建立資本管制,并對債權人施加額外壓力,迫使他們購買而非出售債務。
02
美國政府的現狀
現在,想象一下你正在經營一家名為“美國政府”的大企業。
這將為你提供一個視角,幫助你了解美國政府的財政狀況及其領導層的決策。
今年的總收入約為 5 萬億美元,而總支出約為 7 萬億美元,因此預算缺口約為 2 萬億美元。
所以,今年貴組織的支出將比收入高出約 40%。
而且,削減開支的能力非常有限,因為幾乎所有支出都是先前承諾的或必要的支出。
由于貴組織長期以來大量借貸,積累了巨額債務——
大約是其每年收入(約 30 萬億美元)的六倍,相當于每個家庭約 23 萬美元需要照顧。
債務利息約為 1 萬億美元,約占企業收入的 20%,也是今年預算缺口(赤字)的一半,貴組織必須借錢才能彌補這筆缺口。
但這1萬億美元并非你所能償還債權人的全部,因為除了必須支付的債務利息外,你還必須償還即將到期的本金,大約9萬億美元。
你希望你的債權人或其他富裕實體能夠將這筆錢再貸給你或其他富裕實體。
因此,債務償還,換句話說,你必須償還本金和利息才能避免違約——
大約是10萬億美元,相當于你收到的錢的200%。
這就是目前的情況。
那么,會發生什么?
讓我們想象一下。無論赤字是多少,你都要借錢來彌補赤字。
關于赤字的具體數額,存在很多爭議。
大多數獨立評估機構預測,(美國)十年后債務將達到約50-55萬億美元,約為收入(約3-5萬億美元)的6.5-7倍。
當然,十年后,如果沒有應對這種情況的計劃,該組織將面臨更多的債務償還壓力,從而擠壓支出,并面臨更大的風險:
其必須出售的債務將沒有足夠的需求。
這是可以看到的情形。
03
3%三條腿走路方案
我確信各國政府的財政狀況正處于一個轉折點,因為如果現在不解決這個問題,債務將累積到難以承受巨大損失的水平。
尤其重要的是,這一操作應該在經濟體系相對強勁而非疲軟時進行。
這是因為,當經濟處于收縮狀態時,政府的借貸需求會大幅增加。
根據我的分析,我認為這種情況需要通過我所謂的“3%三部分”方案來應對——
即將預算赤字降至GDP的3%,并平衡三種削減赤字的方式:
1)削減支出,2)增加稅收,3)降低利率。
這三種方式需要同時進行,以防止任何一種方式過大,因為任何一種方式過大,調整都將是痛苦的。
而且,這些措施需要通過良好的基本面調整來實現,而不是強制執行(例如,如果美聯儲不自然地強制降低利率,那將非常糟糕)。
根據我的預測,削減支出和增加稅收,相對于當前計劃,分別增加約4%,同時利率相應下降約1.5%——
這將導致未來十年利息支出平均減少GDP的1-2%,并刺激資產價格和經濟活動的上升,從而帶來更多收入。
04
9大常見問題
現在,我將回答一些我在討論本書時遇到的常見問題。
Q1:為什么會發生大的政府債務危機和大的債務周期?
大規模政府債務危機和債務周期的發生,可以通過以下幾個方面來衡量:
1)政府債務償還額相對于政府收入的比率上升到難以接受的程度,擠占了政府的必要支出;
2)政府債務的拋售量相對于政府債務的需求量過大,導致利率上升,從而引發市場和經濟衰退;
3)央行通過降低利率來應對這些情況,從而減少了債券需求,進而導致央行印鈔購買政府債券,導致貨幣貶值。
這些情況通常會持續數十年,形成一個長期循環,直到無法再持續下去。
因為:1)債務償還支出擠占了其他支出,導致其他支出難以接受;
2)需要購買的債券供應量相對于購買債券的需求量過大,以至于利率不得不大幅上升,從而導致市場和經濟大幅下滑;
3)央行印鈔并購買大量政府債券以彌補需求缺口,導致貨幣價值大幅下跌。
無論哪種情況,這些債券的回報率都很低,直到它們變得足夠便宜,能夠吸引需求和/或債務可以重組為止。
人們很容易就能衡量這些因素,并看到它們正在走向一場迫在眉睫的債務危機。
當債務融資支出緊縮時,就像債務引發的經濟心臟病發作一樣時,危機就會到來,就像一場債務引發的經濟心臟病。
縱觀歷史,這些債務周期幾乎在每個國家都發生過,通常還會發生好幾次,因此,有數百個歷史案例可供參考。
換句話說,歷史上所有的貨幣秩序都崩潰過,而其背后就是我所描述的債務周期過程。
它們可以追溯到有記載的歷史。
正是這一過程導致了所有儲備貨幣的崩潰,例如英鎊和更早的荷蘭盾。
Q2:如果這個過程反復發生,為什么其背后的動態還不太清楚?
我推測,這個問題之所以不太清楚,是因為在儲備貨幣國家,這種情況通常一生只發生一次——當它們的貨幣秩序崩潰時——
而當它發生在非儲備貨幣國家時,人們認為儲備貨幣國家不會遇到這種問題。
我發現這一過程的唯一原因是,我在主權債券市場投資中親眼目睹了它的發生,這促使我研究了歷史上許多類似的案例,以便更好地應對它們。
例如,如何應對2008年的全球金融危機和2010-2015年的歐洲債務危機。
Q3:人們已經聽到過很多關于即將爆發的債務危機的說法,但這些說法從未出現過。這次有什么不同?
我認為,鑒于前面提到的這些情況,我們應該非常擔憂。
我認為,那些擔心債務危機在之前發生(當時情況不那么嚴重)的人當時的擔憂是正確的。
因為如果能早點采取措施,比如早點警告人們不要吸煙和不良飲食,就能防止情況變得如此糟糕。
所以,我認為,這個問題之所以沒有引起更廣泛的關注,既是因為人們對它了解不夠,也是因為過早的警告導致了許多自滿情緒。
這就像一個動脈里有很多斑塊的人,吃了很多高脂肪的食物,又不運動,然后對醫生說:“你警告過我,如果我不改變生活方式,就會有不好的事情發生,但我還沒心臟病發作呢。我現在為什么要相信你?”
Q4:目前美國債務危機的催化劑可能是什么?什么時候會發生?危機會是什么樣子?
催化劑將是前述影響因素的匯聚。
至于時機,政策和外部因素(例如重大政治轉變和戰爭)可能會加速或推遲其到來。
例如,如果預算赤字占GDP的比重從我和大多數人預測的7%左右降至3%左右,風險將大大降低。
如果存在外部重大沖擊,沖擊會來得更早;
如果沒有,沖擊會來得更晚,甚至根本不會來(如果管理得當)。
我的猜測,我想這將是一個糟糕的猜測,如果我們的路線沒有改變,它將在三年內到來,大約相差不超過2年。
Q5:您是否知道任何類似的案例,預算赤字按照您描述的方式大幅削減,并且產生了良好的結果?
是的,我知道幾個。
我的計劃將使預算赤字削減約占GDP的4%。
最類似且取得良好結果的案例是美國,從1991年到1998年,預算赤字削減了GDP的5%。
Q6: 有人認為,由于美元在全球經濟中的主導地位,美國通常不太容易受到債務相關問題的影響。您認為持這種觀點的人忽略了什么?
如果他們相信這一點,那他們就缺乏對歷史機制和教訓的理解。
更具體地說,他們應該回顧歷史,理解為什么所有先前的儲備貨幣最終都成為儲備貨幣。
簡而言之,貨幣和債務必須是有效的財富儲存手段,否則就會貶值并被拋棄。
我所描述的動態解釋了儲備貨幣如何失去其作為財富儲存手段的有效性。
Q7:日本經常被當做“一個國家即使債務水平持續居高不下也不會引發債務危機”這一論調的典型代表。您為什么沒有從日本的經歷中得到些許安慰呢?
更具體地說,由于日本政府負債過高,日本債券和債務一直是糟糕的投資。
為了彌補對利率足夠低、利好日本債務資產的需求不足,日本央行大量印鈔,購買了大量日本國債。
這導致自2013年以來,日本債券持有者相對于持有美元債券損失了45%,相對于持有黃金損失了60%。
自2013年以來,日本工人的成本相對于美國工人的成本下降了58%。
Q8:從財政角度來看,世界上還有哪些地區似乎特別存在問題,但人們可能低估了它們?
大多數國家都面臨類似的債務和赤字問題。
因此,我預計大多數國家都會經歷類似的債務和貨幣貶值調整過程,也因此我預計黃金和比特幣等非政府發行的貨幣將表現相對較好。
Q9:投資者應如何應對這一風險/未來如何布局?
每個人的財務狀況各不相同,但作為一般建議,我建議在那些擁有強勁利潤表和資產負債表、且沒有重大內部政治沖突和外部地緣政治沖突的資產類別和國家進行分散投資;
同時減持債券等債務資產,增持黃金和少量比特幣。
將少量資金投資于黃金可以降低投資組合的風險,我認為這也會提高其回報。
這里表達的觀點是我個人的觀點,不一定是橋水基金的觀點。
本文作者Ray Dalio。文章的觀點和立場并不代表本公眾號的觀點和立場,不構成投資指導。
· END ·
合 作 對 接
掃碼添加投資人說運營者微信,備注「商務合作」詳細溝通。
超 級 社 群
【投資人說】正在組建超級投資者社群、超級創業者社群、超級讀者群、超級媒體群等,目前總人數已超1000人。
關注【投資人說】微信公眾號,發送信息「進群」,與各行業精英直接交流,共同進步。
旗 下 媒 體
特別聲明:以上內容(如有圖片或視頻亦包括在內)為自媒體平臺“網易號”用戶上傳并發布,本平臺僅提供信息存儲服務。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.