經濟觀察報 記者 田國寶

常軍是一名高收益債券投資人。他投資的一筆債券在2024年展期時，發行人為債券提供了兩項增信措施：一筆2億元的應收款和一個房地產項目公司的股權。按照當時市場價格估算，這兩項增信資產足以覆蓋債券余額。

2億元應收款原定于2025年5月底回款，發行人承諾優先用于償債。但在回款前夕，發行人的另一名債權人通過司法途徑要求直接劃扣該筆應收款。雖然案件仍在審理中，但回款已遙遙無期。

債券的另一項增信資產也面臨不確定性。常軍了解得知，該房地產項目在作為增信資產前，其項目公司股權及底層資產已質押給兩家金融機構。即使處置增信資產，債券持有人也只是第三順位的受益人。

與常軍有類似遭遇的債券投資人不在少數。2022年至2024年，為了避免爆雷，多數民營房企對債券進行展期，并提供了增信措施。但由于外部環境變化及內部程序履行不到位等原因，部分債券的增信資產已處于“失效”狀態。

增信懸空

常軍投資的債券本金余額不足10億元，增信資產包括兩項：一是2億元的應收款；二是價值超過20億元的房地產項目股權。從賬面價值看，即使發行人違約，債權人理論上可通過處置增信資產收回投資。

實際情況并非如此。兩項資產作為債券增信措施時，常軍作為投資人并不了解這些資產的真實情況，發行人也未詳細說明。事后，他與其他債權人發現，這兩項資產均非“干凈”資產。

在債券展期或重組的過程中，從方案出臺到投票的時間相對較短，而核查增信資產需要一定的時間和成本，發行人希望方案早日通過，債權人不愿意付出額外成本，各方對增信資產做盡職調查的動力不足；而且雙方焦點主要在具體條款上，投資人對增信資產的重視程度不夠。這些現實原因導致投資人很難了解到增信資產的真實情況。

常軍介紹，應收款在用作增信資產前，已被發行人用于為一筆借款提供擔保。該借款違約后，該筆借款的債權人通過司法途徑要求將該筆應收款直接抵債。由于增信資產尚未完成登記，債券投資人無法對該筆應收款主張權利。

類似的情況也出現在“20旭輝01”的投資人身上。該債券的展期方案約定，若展期獲債券持有人會議表決通過，旭輝將以沈陽鉑辰時代項目所屬項目公司100%的股權收益權及無錫鉑云溪院項目所屬項目公司80%的股權收益權提供增信。

2025年4月，沈陽市皇姑區公示收儲旭輝首府鉑辰時代四期地塊（即增信資產沈陽鉑辰時代項目），意向價格為3.5億元。據多位投資人反映，旭輝在處置增信資產前未提前通知債權人，且由于該增信資產未完成登記，投資人也無法通過合法途徑維護自身權益。

今年5月，旭輝還處置了“H21旭輝3”債券的增信資產，即重慶青林半項目5—7期，交易對價為3.58億元。但由于該筆資產處置預計虧損高達4.5億元，最終僅有約200萬元用于償還該筆債券。

融創的境內債投資人則遭遇了另一個難題。“PR融創01”的增信資產為青島兩宗土地對應的70%股權，但因該資產被金融機構凍結質押，客觀上導致增信資產無法處置，失去了增信的價值。

龍光控股境內債展期，為AB組債券提供了15項增信資產，估值高達160億元，對債券余額的覆蓋率超過70%。一位龍光控股的境內債券持有人告訴經濟觀察報，債券增信資產已完成質押手續。

今年以來，龍光控股開始對境內債進行整體重組。然而，由于多數債券有增信資產，龍光的境內債重組推進格外艱難。如果削債幅度太小，意義不大；如果削債幅度太大，債權人又會通過處置增信資產來收回投資。

為了破解這一難題，龍光控股做了幾件事：第一，向債權人提出以30%的折扣率處置增信資產；第二，承諾全部增信資產將用于資產或信托抵債；第三，拿出一部分運營資產為部分債券進行增信。

對債權人來說，若簽署重組協議，將意味著放棄原債券的增信措施，可能降低現金回收率；但如果反對重組，由于增信資產多為二抵、三抵，加上債權人較為分散，很難實現增信資產用于償債的目的。

“據我了解，沒有哪一筆債券的增信資產是完全沒有任何問題的。”常軍說，他投資的債券中，以及他朋友投資的債券，增信資產都存在不同程度的瑕疵，多數處于有名無實的狀態。

爭議

常軍表示，房企作為發行人，在債券展期過程中，為了表示誠意，用資產為債券增信，本來是一件好事。但由于多數債權人為小機構或個人，對相關法律程序并不了解，導致部分增信資產僅停留在信用增信層面。

目前房地產債券增信資產主要存在以下幾類問題：

第一，后續法律程序缺失，導致增信資產實際處于無效狀態。發行人與債權人約定債券展期或簽署重組協議后，只是在合同層面約定了將相關標的資產作為增信措施，但未繼續完善相關增信手續，缺乏可實現性。

重組協議上關于增信資產的表述只是發行人對債權人的承諾，而未構成法律強制性。這一承諾的履行是否必須，以及不履行是否有相應懲罰機制，并未有明確約定。因此，對債權人而言，這種約定的實際價值有限。

簽署展期協議或重組協議后，通常由債券受托人代表債權人出面與發行人共同辦理資產增信措施。如果是股權或實物資產，需將股權質押給受托人，或將資產抵押給受托人。例如，龍光相關債券的新增資產股權即質押給受托人招商證券。

如果增信資產是應收款或預售資金等現金流，債券受托人還需與發行人在銀行設立專項賬戶，所有應收賬款必須進入該賬戶，賬戶支出需經雙方共同同意。這樣可以避免發行人挪用增信資產。

第二，債券的增信資產無法落地。據常軍等投資人介紹，一些房企在展期或債券重組過程中承諾進行資產增信，但一旦債券展期方案或重組方案通過后，便開始通過各種理由拒絕履行將增信資產落地的承諾。

最常見的做法是，增信資產的其他債權人對項目公司的股權進行凍結，或對資產進行保全。一旦項目公司的股權被凍結或資產被查封保全，便無法作為增信資產質押或抵押至投資人或受托人名下。

第三，處置增信資產后，所得資金無法用于償債。房企與投資人簽訂的增信相關協議，對發行人是否可以處置增信資產通常沒有明確約定，只是約定處置資產所得資金，除用于項目自身債務和必須開支外，剩余款項優先用于償債。

“如果開發商既想處置增信資產，又不想將所得資金用于償債，其實不難操作。”常軍說，有些增信資產被處置給發行人的關聯方，交易價格較低；有些增信資產被處置，償還完項目自身債務后，已經沒有多余資金用于償債。

另一名國內債券投資人告訴經濟觀察報，從他經歷的幾起增信資產被處置的結果來看，債權人對發行人處置增信資產普遍沒有約束力；增信資產處置資金被挪用，債權人也很難通過有效途徑維護自身權益。

“處置幾個億的增信資產，能拿出來兩三百萬來還債，就是良心房企了。”常軍說，增信資產本應用于保障債權人權利，但在實際操作中很難實現，有些房企甚至以“保交樓”名義強行將增信資產挪作他用。

教訓

在常軍看來，增信資產作為債券展期或重組的條件之一，既是發行人避免爆雷付出的代價，也是債權人用來保障利益的籌碼。在具體操作過程中，需要從法律和程序等多個層面不斷完善和堵漏。

第一，明確增信資產的性質。如果是以項目資產增信，一般有股權、股權收益權、資產、資產收益權、信托收益權等類型。不同類型的權益和可操作性不同，對債權人的保障程度也不同。

例如，股權作為增信資產，具體操作是將項目所屬的項目公司股權質押給債券受托人，受托人具備與股權比例相匹配的股東權利；而股權收益權則僅有收益權，沒有項目公司股東的權利。

常軍表示，過去在債券展期或重組過程中，多數投資人將注意力集中在增信資產這一概念本身，對具體增信措施和落地方式普遍關心不夠，這也是導致部分增信資產無法增信的核心因素。

第二，對增信資產進行嚴格審核。多數房企展期或重組過程中提供的增信資產，幾乎都存在不同程度的瑕疵。如果嚴格按照金融機構的風控標準審核，多數增信資產不符合要求，例如已被多次質押或抵押，或是滯銷不產生現金流的項目。

在常軍看來，一項資產用作增信資產時，受托人有義務替投資人對增信資產進行盡職調查。如果不符合風控要求，應要求發行人進行相關處理，例如將抵押的資產解押，將凍結的股權解封等。

“簽署展期或重組協議時，投資人本來有機會要求發行人將增信資產相關程序履行到位。”常軍說，但由于現實原因，在實際操作中，債權人對增信資產關注度不夠，等到出現問題時才意識到其重要性。

第三，確保債券持有人為增信資產的第一受益人。目前房企普遍面臨流動性困難，很多資產處于不同債權的包圍下，很少有完全干凈的資產。

常軍等投資人認為，目前多數債券的增信資產處于“失效”狀態，一個重要的原因是，在增信資產的各類債權人排序中，債券持有人幾乎沒有任何優先權。即便是處置了增信資產，處置所得資金能用于償債的份額也有限。

無論是銀行借款，還是其他類型融資，幾乎都有相應的抵押物、質押物或擔保，只有信用債沒有抵押。債券展期時，房企為了避免爆雷風險，通過增信資產來穩住投資人，這一策略在此前有一定必要性。然而，近來是否爆雷對一些民營房企來說已不再那么重要。因此，房企普遍對債券增信資產的后續工作消極應對，這也是造成多數增信資產無法落地的重要原因之一。

（作者 田國寶）

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