出品 | 華博商業評論

郵箱 | hbsypl2023@163.com

6月16日，中國銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）發布《關于加強銀行間債券市場發行承銷規范的通知》（下稱《通知》），劍指行業內低價包銷、拼盤投資、利益輸送等亂象，重申市場化原則，整治債市“內卷式”競爭。

從內容上來看，《通知》主要是對歷史文件要求的重申。過去幾年，監管部門頻頻發文加強銀行間債券市場發行業務的管理，但仍有不少機構頂風作案。

交易商協會此次發文重申強化銀行間債券市場規范運作背后，近年來，債券市場業務中的低價亂象已經讓業界苦不堪言，部分市場參與主體通過“自融”“返費”等多種非市場化方式參與債券發行更是令金融市場風險陡增。

隱秘的利益鏈

從此次通知來看，低價包銷、自融、返費等違規行為是交易商協會關注的重點。

所謂的低價包銷，指的是以銀行為代表的主承銷商在債券一級發行時，以顯著低于二級市場收益率的票面利率近乎全部包銷當期發行量。

據業內人士介紹，低價包銷主要存在于信用資質較好的大型國企，要擠進這些企業的承銷商名單非常困難，因此低價包銷甚至是虧本包銷成為承銷商競爭手段之一。不過，銀行會從綜合經營、整體收益視角在其他業務方面進行找補，比如要求企業將募集資金存入本行的存款賬戶，或者和企業展開貸款方面合作等。

雖然這一行為表面上看似是互利共贏的合作，但實際上會導致其他市場成員不能以市場正常利率參與投標，干擾了市場利率，影響了資源的配置效率。因此，交易商協會在《通知》中就明確要求，“不得有通過綜合業務合作等方式干擾發行定價”。

除此之外，部分發行人為促成債券成功發行，通過相關方出資成立或認購資管產品，以發行時申購或上市后接回等方式進行“自融”，將資管產品變為“自融”的通道。還有部分發行人為了實現較低的票面利率，通過“返費”或變相“返費”的形式對投資人予以額外補償。

交易商協會此前公布一起案例顯示，A公司通過關聯方分別與基金公司、基金子公司、期貨公司合作，出資認購相關資管產品，并由該產品通過一級市場認購或發行后短時間內自“代投代繳”機構買入的方式，買入部分A公司發行的債務融資工具，買入后即開展質押式回購融資，并用回購資金再買入剩余部分，從而實現成功發行。

整肅債市發行亂象

這一系列非市場化發債方式不僅扭曲發行利率，干擾發行定價，破壞市場秩序，同時還讓一些原本已不具備發債能力的主體繼續加大債務規模，使得信用風險不斷積累，這也是導致企業債券頻頻“暴雷”的重要原因。

針對相關違規行為，交易商協會《通知》從發行承銷全環鏈流程，提出了七條工作舉措，聚焦三大方向：第一是聚焦重點問題，針對低價承攬、低價包銷、拼盤投資、返費、結構化發行、承銷費拖欠等問題明確規范要求；第二是整治“內卷式”競爭，明確招標承攬、發行定價等關鍵環節的公平競爭相關規范要求；第三是細化“自融”“返費”等禁止要求，針對相關違規行為近年來的演變異化，進一步明確規范要求。

交易商協會同時強調以“零容忍”態度，加大對非市場化發債違規案件的查處力度，嚴肅懲戒了一批參與“自融”“返費”發行的機構，對個別嚴重違規主體予以頂格處分并暫停一定期限的業務。

公開信息顯示，近年來已有不少券商銀行金融機構因為債券承銷業務違規被罰。比如，2024年6月，北京證監局就以債券余額包銷中未識別出項目非市場化發行為由，對中國銀河證券員工薛明出具警示函的行政監管措施。

2024年7月，工商銀行上海市分行因為理財資金投向結構化債券業務風險管理與控制嚴重違反審慎經營規則等違規行為被罰1050萬元。同年10月，中原證券和開源證券因為承銷綠債時未盡審慎核查職責，造成債券發行人憑虛假或無收益項目違規、重復融資，致使綠色項目資金被挪用等違規行為，被采取暫停公司債券承銷業務6個月的行政監管措施。

今年1月份，中泰證券因為發行承銷不規范，部分債券項目未充分核查關聯方認購情況，個別債券項目未對簿記現場進行嚴格管理，個別債券項目發行過程中存在違反公平競爭等違規行為，被證監會出具警示函。

除此之外，還有不少發行人、投資人、信托公司、私募基金在內的多家機構也受到處罰。對此，業內分析認為，發行人、券商中介機構等市場成員應嚴守合規底線，遵循市場化發行的基本要求，主動維護自身信譽和良性市場環境。