證券之星 劉鳳茹

近日，“比賽第一，友誼第十四”的江蘇省城市足球聯賽“蘇超”，成為全國熱議話題。作為蘇超唯一的白酒贊助商，今世緣(603369.SH)通過“官方戰略合作伙伴”身份深度綁定這一現象級賽事。只不過，流量狂歡難解增長焦慮。

證券之星注意到，2024年營收115.44億元、歸母凈利潤34.12億元創歷史新高，卻難掩今世緣的“失意”——其制定的122億營收、37億元凈利潤的目標宣告落空，去年Q4營利雙雙下滑，其中歸母凈利潤更是暴跌34.84%。

作為“蘇酒老二”，白酒市場存量廝殺的時代，今世緣全國化野心正遭遇成本與市場的雙重絞殺：省外市場營收占比四年僅提升1個百分點，營業成本增速卻超五成。

嚴峻的是，今世緣全線產品毛利率下滑、合同負債銳減近34%。而曾被寄予厚望的“2025年150億營收”目標悄然隱退，取而代之的是增速僅5%-12%的保守預期。

業績目標落空

公開資料，今世緣前身為江蘇高溝酒廠，1996年創立今世緣品牌，主打“中國人的喜酒”概念，2014年登陸資本市場，成為繼洋河股份之后江蘇第二家上市白酒企業。

財報數據顯示，2024年今世緣實現營業收入115.44億元，同比增長14.32%；歸母凈利潤34.12億元，同比增長8.8%；扣非后凈利潤33.8億元，同比增長7.8%。去年，今世緣的營收和歸母凈利潤均創下自上市以來歷史新高。

看似亮眼的成績單實則未達到預期。2023年跨過百億關口后，今世緣錨定“2025年挑戰營收150億”的既定戰略目標，結合2023經營績效情況，公司確定2024年經營目標為總營收122億元左右，凈利潤37億元左右。”

拉長時間看，2021-2023年，今世緣營收分別為64.08億元、78.88億元、101億元，對應增速分別為25.13%、23.09%、28.05%；歸母凈利潤分別為20.29億元、25.03億元、31.36億元，對應增速分別為29.5%、23.34%、25.3%。可見，邁入百億元陣營后，今世緣2024年營利增速均出現明顯放緩態勢。

拆解單季度，這一趨勢更為明顯。2024年Q1，今世緣營收、歸母凈利潤增速為22.82%、22.12%；Q2兩項指標變動幅度為21.52%、16.86%；Q3為10.11%、6.61%；Q4雙雙出現下滑，分別為-7.56%、-34.84%。

證券之星注意到，今世緣不僅未完成2024年原定業績目標，對“2025年150億元的營收目標”也只字不提，將2025年經營目標定為總營收同比增長5%—12%，凈利潤增幅略低于收入增幅。

在今世緣2024年度業績說明會上，有部分投資者提出公司業績增速正在放緩，未達到2024年原定目標，公司今年如何達成2025年總營業收入同比增長5%-12%的目標？

今世緣稱，近年來，白酒行業已進入存量競爭甚至縮量競爭階段，行業增長整體承壓，總體增速放緩。公司積極適應市場變化趨勢，結合外部環境機會與威脅、市場競爭態勢、自身定位以及內部資源狀況，提出了適合自身發展的合理目標，保持階段性區域性競爭優勢，保障公司高質量可持續發展。

區域枷鎖難破

今世緣酒業董事長、總經理顧祥悅曾提到，2025年150億元的營收挑戰目標，是公司在2020年就提出的。再提這一目標，信心主要來自于今世緣1996年創牌以來長期堅持戰略高維、文化引領、品質支撐和價值制勝達成的百億扎實發展基礎，來自于當前省內外市場所呈現的良好發展勢能。

今世緣發展初期主要聚焦江蘇省內。有分析認為，作為“蘇酒第二”，多年來今世緣收入規模一直被洋河股份牢牢壓制，業績目標的實現主要看今世緣能否在省外市場突圍。

上市之際，今世緣提出全國化發展的戰略布局，宣稱要“精耕省內，突破省外”；此后數年，今世緣多次針對省外市場進行戰略規劃：2019年推出“1+2+4”的省外市場策略，重點突破山東，將北京、上海作為示范市場，安徽、河南、浙江、江西作為重點市場來打造。后來，又改成在山東、安徽、河南、浙江四個環江蘇省份拓展，試圖在長三角打造“10+N”個重點板塊。

今世緣管理層曾提出，到2025年省外市場收入占比要達到20%。根據財報，2024年，今世緣省外營業收入約9.26億元，盡管同比增長27.37%，但省外市場在今世緣的營收占比僅為8.02%。另一方面，省外市場的營業成本同比增長51.28%，遠超江蘇省內各大區的成本增速。

拉長時間看，今世緣2021年-2023年的省外營收占比為7.01%、6.6%、7.2%。四年時間省外市場增長僅1個百分點，可見全國化推進速度的緩慢。從策略的不斷調整上，也說明今世緣省外市場擴張的壓力。

從經銷商數量看，今世緣去年省外的經銷商數量已經超過省內。去年末，公司共有1228個經銷商，省內、外分別為613個、615個，十分接近的經銷商數量帶來的營收卻是“云泥之別”。

今世緣管理層在近期的業績說明會上釋放的信號來看，今年將進一步度發力省外市場。

產品毛利率全線盡墨

目前今世緣形成“國緣”、“今世緣”、“高溝”三大品牌結構。今世緣白酒類產品按照價位帶劃分產品檔次，特A+類為出廠指導價300元(含稅，下同)以上的產品，特A類為100—300元價位帶產品，A類為50—100元價位帶產品，B類為20—50元價位帶產品，C類、D類20元以下價位帶產品，其他為非白酒產品。

今世緣主要依靠其中高端產品帶動業績。去年，今世緣旗下特A+類酒實現營業收入74.9億元，同比增長15.17%；特A類酒實現營業收入33.47億元，同比增長16.61%；A類酒營業收入為4.19億元，同比增長1.95%。

不過，今世緣旗下的低端酒表現欠佳，B類與C類、D類及其他產品營收均出現不同程度的下滑，其中C類、D類營收下滑幅度為14.57%，B類同比下滑11.09%。

對比2023年，今世緣特A+類、特A類、A類產品的營收增幅均在兩成以上，其中高端市場顯著承壓。

證券之星注意到，今世緣盈利能力欠佳。2024年，今世緣特A+類、特A類、A類產品的營業成本增速均高于營業收入增速，導致前述三大產品線的毛利率分別下滑2.81%、5.7%、8.94%。不僅如此，今世緣低端類產品的毛利率也均出現下滑。

根據財報，今世緣以行政區域作為分地區標準，省內的淮安大區包括淮安、宿遷，南京大區包括南京、鎮江，蘇南大區包括蘇州、無錫、常州，蘇中大區包括揚州、泰州、南通，鹽城大區包括鹽城、連云港，淮海大區包括徐州。省內各大區的毛利率也均出現下滑，其中降幅最大的是淮海大區，減少5.55個百分點。

今世緣方面解釋，毛利率下降主要是2024年給予經銷商的讓利增加，部分市場投入由公司直接實施調整為由商家實施廠家給予價格讓利，國緣四開等主導產品升級換代成本增加，部分技改項目投入使用引起折舊增加等綜合影響。

證券之星注意到，毛利率下滑的同時，今世緣經銷商的打款意愿也有所下降。2024年末，今世緣的合同負債為15.93億元，較上年末的24億元同比下滑33.65%。合同負債一向被喻為酒企的“蓄水池”，該指標的變動也意味著下游渠道拿貨的積極性強弱，會影響著未來業績兌現。

今世緣則表示，公司踐行“廠商命運共同體”理念，在廠家預收貨款難以取得比商家更好的利用效率與效益的情況下，不再要求經銷商在正常訂單以外預交貨款。其強調，今世緣銷售主要是先款后貨模式，披露的合同負債金額為已收款待發貨金額，一方面，公司后方保供能力增強，縮短了從打款到發貨的周期；另一方面，經銷商自身也提高了安全儲備，在淡季訂貨更顯從容。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)