出品｜虎嗅商業消費組

作者｜李佳琪

編輯｜苗正卿

題圖｜視覺中國

2025年盛夏來臨之際，巴奴毛肚火鍋向港交所遞交招股書，正式叩響資本市場大門。

巴奴的上市并非孤例。它正趕上餐飲企業赴港IPO的第二波浪潮：蜜雪冰城市值一度突破2000億港元、滬上阿姨2025年5月登陸港交所、老鄉雞、遇見小面已遞交上市申請…

巴奴為何選擇在此時沖擊上市？

從財務數據來看，巴奴在過去幾年展現出了良好的發展態勢。2022 - 2024 年，巴奴毛肚火鍋分別實現營收 14.33 億元、21.12 億元、23.07 億元，2023 年營收增速高達 47.38%，2024 年雖有所放緩，但仍保持著 9.23% 的增長，并且在 2022 年錄得利潤 - 519.0 萬元（虧損）后，2023 年扭虧為盈，實現利潤 1.02 億元，2024 年利潤進一步增長至 1.23 億元，經調整凈利潤（非國際財務報告準則指標）也從 2022 年的 4145.5 萬元增長至 2024 年的 1.96 億元。

2025 年前三個月，巴奴毛肚火鍋營收同比增長 25.7% 至 7.09 億元，錄得利潤同比增長 57.48% 至 5516.2 萬元，經調整利潤同比增長 33.24% 至 7667.6 萬元 。這樣的業績增長與盈利改善，為其上市提供了堅實的財務基礎，此時沖擊上市，能夠向資本市場展示其良好的發展潛力與盈利能力，吸引更多投資者的關注與支持。

在門店擴張需求方面，巴奴計劃未來三年大規模擴張門店，預計 2025 - 2027 年分別新開設約 40 家、50 家及 60 家直營門店。門店擴張需要大量的資金投入，包括店鋪租賃、裝修、設備采購、人員招聘等方面。

通過上市融資，巴奴能夠獲得充足的資金來支持其門店擴張計劃，加速全國布局，進一步提升品牌影響力與市場份額。例如，海底撈在 2018 年上市后，借助資本市場的力量，門店數量迅速擴張，在全球范圍內開疆拓土，成為火鍋行業的領軍企業。巴奴或許也希望借助上市的東風，復制類似的擴張路徑。

巴奴毛肚火鍋沖擊港股 IPO，既是其自身發展的重要戰略舉措，也是火鍋行業發展的一個縮影。在上市之路上，巴奴既有自身獨特的優勢，也面臨著諸多挑戰。而火鍋賽道的不斷變化，也為巴奴及整個行業帶來了新的機遇與挑戰。

仍在尋找平衡點

2009年，巴奴火鍋初入鄭州，創始人杜中兵第一次感受到行業巨頭海底撈的壓迫感。當時海底撈已在鄭州經營7年，靠服務搶占了顧客心智。杜中兵也帶著團隊一頭扎進服務競賽：擦鞋、美甲、甩面，能學的都學了。三年后復盤，他無奈承認：“干了3年，學了3年，一心想超越海底撈，卻連邊兒都沒沾著。”

這次挫敗成為巴奴的轉折點。2012年，杜中兵把“巴奴火鍋”更名為“巴奴毛肚火鍋”，在鄭州十幾家門店掛出頗具挑釁意味的標語：“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”。當行業都在服務內卷時，他執拗地退回廚房，把籌碼押在產品本身。

此后，巴奴以 “產品主義” 為核心，打造了 “毛肚 + 菌湯” 的招牌產品組合，確立了品質火鍋的品牌定位。在“性價比當道”的餐飲賽道，巴奴憑借高端品質吸引了一批對品質有較高要求的消費者，形成了穩定的客戶群體。例如，巴奴的某些特色蔬菜產品，因綜合采購成本較高定價相對較高，但因其天然特性、供應稀缺及采購屬性，被客戶視為高質量且值得信賴的產品，成為重復購買的重要驅動力 。這種獨特的品牌定位，使其在競爭激烈的火鍋市場中脫穎而出。

巴奴的護城河還體現在其供應鏈端。巴奴擁有 5 家綜合性中央廚房和 1 家專業化底料加工廠，覆蓋 14 個省及直轄市，為門店提供穩定的食材供應。完善的供應鏈體系能夠保證食材的品質與供應穩定性，降低采購成本。

例如，通過中央廚房的集中加工與配送，能夠減少食材的損耗，提高食材的利用率；專業化底料加工廠能夠保證火鍋底料的獨特風味與質量穩定性。此外，巴奴計劃在河南、陜西、湖北、安徽、浙江及江蘇省建設衛星倉，每個倉的預計投資金額約為 400 萬 - 500 萬元，涵蓋廠房建設及設備采購，進一步強化在華中地區的供應鏈能力，為下沉市場的拓展提供支持。

此外，在火鍋行業迎來加盟潮的當下，杜中兵卻異常謹慎：“對于加盟的思考還有一些沒閉環，沒閉環就繼續思考，沒思考明白就別動”。巴奴所有餐廳均采用自營模式運營，截至最后實際可行日期，其門店網絡覆蓋全國 39 個城市，數量達到 145 家。與加盟模式相比，直營模式避免了因加盟商管理不善而導致的品質參差不齊問題，保障了品牌形象與消費者體驗。

但巴奴也不得不時刻繃緊神經。當海底撈開放加盟、小龍坎去年新增70家門店時，巴奴仍堅持直營。招股書披露的擴張計劃也顯保守：2025-2027年預計新開40、50、60家店。在資本期待與品質堅守間，杜中兵似乎仍在尋找平衡點。

翻看巴奴的招股書，兩組數據形成微妙對比：一方面擴張的雄心躍然紙上：截至2025年3月，門店數量達145家，覆蓋39個城市，較2021年末增長74.7%。其中二線及以下城市門店114家，占比78.6%。另一方面消費的寒意同樣清晰可辨：一線城市人均消費三年下降24元；2024年同店銷售額全線下滑，二、三線城市分別下跌8.4%、9.1%。

盈利能力的區域差異更值得玩味：2025年一季度，巴奴一線城市門店經營利潤率為20.7%，而二線及以下城市高達24.5%。這解釋了為何在145家門店中，近八成選擇扎根非一線城市。

食品安全問題也是懸在巴奴頭頂的達摩克利斯之劍。“月薪5000元你就不要吃巴奴，哪怕吃個麻辣燙”。2025年初杜中兵的一句話引發網絡熱議。再向前看，2023 年巴奴曾因土豆營養成分標注不準確被罰 6 萬元，盡管招股書中指出相關行政處罰并不涉及巴奴品牌，但若再次發生食安事件，將直接沖擊巴奴 “產品主義” 的定位，導致消費者對其品牌信任度下降，進而影響企業的經營業績。

翻開招股書股權結構頁，杜中兵的掌控力也令人咋舌：通過D&H（BVI） LTD與BANU UNITED LTD，他與妻子共同控制83.38%投票權。核心管理團隊中，五位執行董事有四位是跟隨他征戰多年的老將。這種高度集中的權力結構，既保障了“產品主義”戰略的堅定執行，也可能成為決策盲區的溫床。

此外，盡管巴奴在過去幾年實現了營收與利潤的增長，但增速放緩的趨勢不容忽視。2023 年營收增速為 47.38%，經調整凈利潤同比增長 248.78%，而到了 2024 年，營收增速降至 9.23%，經調整凈利潤同比增長 37.06% 。營收利潤增速放緩可能暗示巴奴在市場拓展、客戶獲取等方面面臨一定挑戰。隨著市場競爭的加劇，消費者的選擇越來越多，若巴奴不能持續創新、提升產品與服務質量，可能會導致市場份額下滑，影響企業的長期發展。

中國火鍋市場競爭極為激烈，2024 年中國前五大火鍋品牌的市場份額合計約為 8.1%，市場較為分散。在品質火鍋市場，巴奴雖占據 3.1% 的份額，是最大品牌，但同樣面臨著諸多競爭對手的挑戰。

火鍋依然在沸騰，但鍋底的味道已經改變

巴奴的崛起軌跡，與中國火鍋行業的消費升級高度吻合。2015-2018年間，中國火鍋市場規模從3000億躍升至5000億，但門店數量增速卻開始放緩。這意味著，行業正從粗放式增長轉向精耕細作。巴奴恰好踩中了這個轉折點，其客單價從2018年的120元攀升至2023年的150元以上，在一二線城市的部分門店甚至突破200元大關。這種"高端化"打法，為其贏得了"火鍋界愛馬仕"的稱號。

但火鍋從來不是哪一個品牌的獨舞。這個6000億規模的巨型賽道，正在經歷一場靜默革命：90后以53.1%的占比成為火鍋主力軍，他們的口味從“無辣不歡”轉向“鮮而有味”；一人食經濟異軍突起，單人小火鍋以30元客單的極致性價比橫掃商場，成為整層樓里生意最火爆的存在；健康化浪潮席卷餐桌：小紅書“減脂火鍋”筆記超33萬條；地標食材大戰硝煙彌漫：2024年，帶有地理標志的食材成為火鍋店新寵。

川渝系火鍋市場份額從2018年的64%下滑至2022年的58%，粵式火鍋、京味涮肉等細分品類快速崛起。與此同時，預制菜技術的成熟，使得火鍋的居家消費場景不斷擴大。招股書顯示，巴奴外賣業務占比不足5%，這個數據暴露出其在場景延伸上的短板。

如上所言，隨著消費者生活水平的提高與消費觀念的轉變，火鍋賽道的消費需求呈現出多元化的趨勢。消費者不再僅僅滿足于吃飽吃好，對于食材品質、口味創新、用餐環境、服務體驗等方面都有了更高的要求。火鍋企業需要不斷適應這些多元化的消費需求，才能在市場競爭中立足。

火鍋行業有個"百家門店魔咒"：許多品牌在突破100家門店后，都會遭遇管理瓶頸。巴奴目前正好站在這個臨界點上。如何在品質與規模間找到平衡點，將是上市后杜中兵必須解決的難題。當門店數突破200家后，巴奴還能保持現在的翻臺率嗎？當毛肚這個品類被更多競爭對手模仿，它的護城河又在哪里？

沸騰的火鍋里，毛肚只需15秒就能熟透。而資本市場的這鍋湯，巴奴需要熬多久才能品出真味？這個答案，或許就藏在下一個財報季的翻臺率數字里。

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