作者 | Arthur Hayes

編譯 | 吳說(shuō)區(qū)塊鏈 Aki_Chen

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文章內(nèi)容節(jié)選如下：

盡管 Circle 首席執(zhí)行官 Jeremy Allaire 是在 “Coinbase 掌門人 “Brian Armstrong 的授意下 “ 不得不 “ 走馬上任，但 Circle 的首次公開(kāi)募股（IPO）仍然取得了意料之外的成功。許多散戶與機(jī)構(gòu)投資者在這一節(jié)點(diǎn)上入場(chǎng)，預(yù)示著新一輪穩(wěn)定幣熱潮的到來(lái)。本文通過(guò)回顧穩(wěn)定幣的過(guò)去、現(xiàn)在與未來(lái)，解析為何對(duì)后來(lái)者而言，想要復(fù)制它們的成功路徑，幾乎是天方夜譚。并為在公開(kāi)市場(chǎng)中參與穩(wěn)定幣相關(guān)交易的讀者，厘清一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：當(dāng)前穩(wěn)定幣的估值體系、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與盈利模式是否可持續(xù)？或是說(shuō)又一輪被金融工程 “ 包裝過(guò)度 “ 的泡沫已然開(kāi)始。

從邊緣套利到系統(tǒng)革命：穩(wěn)定幣的起點(diǎn)

購(gòu)買比特幣其實(shí)并不容易?—?— 哪個(gè)渠道既安全又可靠，并沒(méi)有明確標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)大多數(shù)人而言，在 2013 年剛開(kāi)始涉足加密交易時(shí)，起初只能通過(guò)現(xiàn)金轉(zhuǎn)賬或銀行電匯向個(gè)人買入，之后才逐步過(guò)渡到中心化交易所。然而，由于交易所常常缺乏穩(wěn)固的銀行合作關(guān)系，法幣入金的路徑極度脆弱，詐騙與跑路事件頻發(fā)。或處于所在國(guó)家的監(jiān)管灰色地帶，導(dǎo)致用戶無(wú)法直接向其匯款。于是，交易所便會(huì)設(shè)計(jì)各種替代方案，例如讓用戶把法幣匯給本地代理人，由后者在交易所系統(tǒng)中發(fā)放現(xiàn)金券，或者設(shè)立一個(gè)看似與加密業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的 “ 影子公司 “ 用于開(kāi)設(shè)銀行賬戶，再讓用戶將資金轉(zhuǎn)入該賬戶，從而完成法幣入金流程。

這并非遙遠(yuǎn)的歷史。時(shí)至今日，全球仍有許多加密交易所無(wú)法獲得銀行賬戶。USDT 正是在這樣的背景下誕生：人們需要繞開(kāi)銀行，創(chuàng)造一種 “ 去信任 “ 的美元清算工具。

理解中國(guó)的資金流動(dòng)方式，使我能夠洞察主要的中資與國(guó)際加密交易所（如 Bitfinex）是如何開(kāi)展業(yè)務(wù)的。這一點(diǎn)至關(guān)重要，因?yàn)檎嬲饬x上的加密資本市場(chǎng)創(chuàng)新幾乎全部誕生于中國(guó)，尤其在穩(wěn)定幣領(lǐng)域更是如此。這段經(jīng)歷讓我意識(shí)到一個(gè)事實(shí)：穩(wěn)定幣不是技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)物，而是現(xiàn)實(shí)結(jié)構(gòu)壓力的自然演化結(jié)果。

Bitfinex、Tether 與華人資金的結(jié)合

在最初階段，加密交易并未受到廣泛關(guān)注。舉例而言，從 2014 年起，Bitfinex 一直是全球最大的非中國(guó)加密交易所。彼時(shí)，Bitfinex 隸屬于一家設(shè)在香港的運(yùn)營(yíng)公司，擁有多個(gè)本地銀行賬戶。對(duì)于當(dāng)時(shí)居住在香港、專注套利交易的本地用戶而言極為友好。與此同時(shí)，中國(guó)大陸三大交易所?—?— OKCoin、火幣和比特幣中國(guó)（BTC China）?—?— 均在多家大型國(guó)有銀行設(shè)有多個(gè)賬戶。從香港乘坐巴士前往深圳只需 45 分鐘，憑借護(hù)照和基本的中文能力，便能開(kāi)設(shè)各類本地銀行賬戶。

然而，隨著加密行業(yè)的關(guān)注度不斷提升，銀行開(kāi)始陸續(xù)關(guān)閉賬戶。每天都必須檢查各家銀行與交易所之間的合作關(guān)系是否仍在運(yùn)作。這對(duì)套利交易者的收益影響極大?—?— 資金流轉(zhuǎn)越慢，能捕捉的價(jià)差機(jī)會(huì)越少、盈利也就越低。一個(gè)問(wèn)題浮出水面：是否有辦法構(gòu)建一種脫離銀行體系、卻仍然代表美元的鏈上 “ 數(shù)字資產(chǎn) “？那將意味著加密資本市場(chǎng)的血液?—?— 美元就可以在交易所之間實(shí)現(xiàn)幾乎零成本、全天候（24/7）的自由流通。

Tether 正是在這種結(jié)構(gòu)性缺口中應(yīng)運(yùn)而生。2015 年，Bitfinex 推出 Tether USD（USDT），使用比特幣鏈的 Omni 協(xié)議，用以在地址之間轉(zhuǎn)移 Tether USD（即 USDT）。這相當(dāng)于一種構(gòu)建在比特幣之上的 “ 原始智能合約層 “。用戶將美元匯至 Tether 的銀行賬戶，隨后 Tether 會(huì)按等值金額鑄造 USDT。這些 USDT 即可被發(fā)送至 Bitfinex，用于購(gòu)買加密貨幣。

起初，這只是 Bitfinex 為解決資金入金難題設(shè)計(jì)的小工具。但當(dāng)時(shí)整個(gè)中國(guó)與亞洲的市場(chǎng)參與者都面臨同樣的處境?—?— 在中國(guó)與亞洲市場(chǎng)銀行賬戶全面收緊、美元需求持續(xù)強(qiáng)烈的背景下，一方面源于本幣容易遭遇匯率沖擊性貶值、高通脹，另一方面則是本地銀行存款利率過(guò)低。并且對(duì)于多數(shù)中國(guó)用戶而言，獲取美元資產(chǎn)和進(jìn)入美國(guó)金融市場(chǎng)本就極其困難，甚至可以說(shuō)幾乎不可能。正因如此，Tether 提供了一種任何具備網(wǎng)絡(luò)連接的用戶都能持有的數(shù)字美元形式?—?— USDT 意外成為華人交易員眼中 “ 可持有的數(shù)字美元 “。更重要的是 Bitfinex / Tether 團(tuán)隊(duì)對(duì)此趨勢(shì)順勢(shì)而為。自 2013 年起擔(dān)任 Bitfinex 首席執(zhí)行官的 Jean-Louis van der Velde 曾在一家中國(guó)汽車制造企業(yè)工作，擁有豐富的中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。他深諳中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境，并致力于將 USDT 打造成面向加密用戶的 “ 美元銀行賬戶 “ 首選工具。這使得 Tether 在華語(yǔ)圈建立起高度信任。這一時(shí)期，華語(yǔ)圈出金難度極高，USDT 以一種技術(shù)中立的方式，繞過(guò)了資本管制、銀行封鎖、政策模糊性等所有障礙。在南方國(guó)家特別是亞洲與非洲，華人社區(qū)普遍將 USDT 作為跨境支付、資金儲(chǔ)值的標(biāo)準(zhǔn)工具。

USDT 如何成為鏈上交易所的定價(jià)錨

Tether 即便擁有一個(gè)大型交易所作為其最初的主要分發(fā)渠道，這本身也不足以確保其成功。真正關(guān)鍵的是，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)隨后發(fā)生了變化：若想以美元計(jì)價(jià)交易山寨幣，幾乎只能通過(guò) USDT 實(shí)現(xiàn)。穩(wěn)定幣的真正爆發(fā)始于 2017 年。也就是 ICO 狂潮最盛之時(shí)?—?— 正是在這一階段，Tether 真正鞏固了其產(chǎn)品的市場(chǎng)契合度。

只要貨幣在持續(xù)增發(fā)，宏觀環(huán)境就始終是有利的。而在當(dāng)時(shí)，中國(guó)交易者幾乎是所有加密資產(chǎn)的邊際買家?—?— 那時(shí)候 “ 加密資產(chǎn) “ 基本就等同于比特幣。一旦他們對(duì)人民幣走勢(shì)感到不安，比特幣便隨之大漲。至少，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)主流的說(shuō)法就是如此。中國(guó)人民銀行的突發(fā)性人民幣貶值，進(jìn)一步加劇了資本外流。到 2015 年 8 月，比特幣價(jià)格已從 Mt. Gox 破產(chǎn)前（2014 年 2 月）創(chuàng)下的歷史高點(diǎn) 1,300 美元，跌至 Bitfinex 當(dāng)月初記錄的低點(diǎn)?—?— 135 美元。正是在那時(shí)，中國(guó)最大場(chǎng)外比特幣交易商趙東，在 Bitfinex 上遭遇了一次高達(dá) 6,000 枚 BTC 的強(qiáng)制平倉(cāng)。

這一輪 “ 資本外逃 “ 的敘事開(kāi)啟了比特幣的上漲趨勢(shì)：僅在 2015 年 8 月至 10 月期間，BTC/USD 匯率就上漲了三倍以上。真正精彩的，永遠(yuǎn)發(fā)生在 “ 微觀層面 “。即山寨幣的爆發(fā)式增長(zhǎng)，實(shí)際上始于以太坊主網(wǎng)及其原生代幣 Ether 于 2015 年 7 月 30 日正式上線之后。Poloniex 是首家支持 Ether 交易的交易所，正是這份前瞻性眼光，使其在 2017 年躋身 “ 市場(chǎng)主角 “ 之列。

Poloniex 以及其他中國(guó)交易所迅速抓住新興山寨幣市場(chǎng)的機(jī)遇，推出了僅支持加密貨幣的交易平臺(tái)。與 Bitfinex 不同，這類平臺(tái)無(wú)需對(duì)接法幣銀行體系，用戶只能通過(guò)加密資產(chǎn)進(jìn)行充值與提現(xiàn)，并以此進(jìn)行幣幣交易。但這種模式并不理想，因?yàn)榻灰渍弑灸艿馗鼉A向于交易 “ 山寨幣 /USD” 交易對(duì)。如果平臺(tái)無(wú)法接受法幣充值與提現(xiàn)，又該如何提供這些交易對(duì)呢？Poloniex 和云幣網(wǎng)（Yunbi，曾是中國(guó)最大的平臺(tái)之一，直到 2017 年秋季被中國(guó)人民銀行關(guān)停）便面臨這一難題。

這時(shí)，USDT 登場(chǎng)了。在 USDT 切換至以太坊 ERC-20 格式之后，幾乎所有以太坊支持平臺(tái)都可無(wú)縫支持 USDT。這一轉(zhuǎn)變直接推動(dòng)了其流通網(wǎng)絡(luò)的爆發(fā)式擴(kuò)展。這也意味著，數(shù)字美元可以在 Bitfinex、OKCoin、火幣、比特幣中國(guó)等資金入口交易所與 Poloniex、云幣網(wǎng)等更具投機(jī)性、娛樂(lè)性的平臺(tái)之間高效流轉(zhuǎn)、無(wú)縫連接。前者承擔(dān)生態(tài)的資金注入，后者則是 “Degen（高度活躍投機(jī)者）” 活躍的樂(lè)園。

2015 年至 2017 年間，Tether 成功鞏固了產(chǎn)品的市場(chǎng)契合，并建立起一道令后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)者難以逾越的護(hù)城河。得益于中國(guó)交易群體對(duì) Tether 的高度信任，USDT 被各大主流交易平臺(tái)廣泛接受。彼時(shí)，USDT 雖尚未被用于日常支付，但它已成為鏈上加密金融的底層結(jié)算網(wǎng)絡(luò)。此時(shí)加密交易所也普遍面臨極大困難，難以維持銀行賬戶。臺(tái)灣逐漸成為非西方大型加密交易所的 “ 事實(shí)上的加密銀行中心 “，而這些交易所掌控著全球加密交易流動(dòng)性的主要份額。原因在于，部分臺(tái)灣銀行允許交易所開(kāi)設(shè)美元賬戶，并能在某種程度上維持與美國(guó)大型結(jié)算銀行（如富國(guó)銀行）的代理銀行關(guān)系（correspondent banking relationship）。但這一安排最終開(kāi)始瓦解：美國(guó)的代理銀行向臺(tái)灣銀行施壓，要求其全面清退所有加密行業(yè)客戶，否則將被切斷美元全球清算網(wǎng)絡(luò)的接入權(quán)限。

因此，USDT 成為唯一能夠在加密資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化美元流動(dòng)的解決方案，從而徹底確立了其作為主導(dǎo)型穩(wěn)定幣的市場(chǎng)地位。

社交巨頭、銀行與穩(wěn)定幣的利益沖突

2019 年，F(xiàn)acebook（現(xiàn)已更名為 Meta）公布 Libra 項(xiàng)目，打算借助 WhatsApp 與 Instagram 發(fā)行自身穩(wěn)定幣，構(gòu)建一個(gè)完全繞開(kāi)銀行的美元替代網(wǎng)絡(luò)。這一計(jì)劃直接威脅到傳統(tǒng)金融的根基，引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈反彈。最終，美國(guó)政界迅速出手，阻止 Facebook 獲得全球清算權(quán)，以保護(hù)傳統(tǒng)銀行業(yè)免受來(lái)自支付與外匯領(lǐng)域的真正競(jìng)爭(zhēng)。Libra 項(xiàng)目夭折，成為數(shù)字金融史上的 “ 警世教材 “。這場(chǎng)沖突揭示了穩(wěn)定幣的本質(zhì)：它不是支付工具，而是全球金融主權(quán)的爭(zhēng)奪器。誰(shuí)控制了穩(wěn)定幣發(fā)行權(quán)，誰(shuí)就掌握了 “ 離岸美元 “ 的數(shù)字化權(quán)杖。

但那是過(guò)去的情形。而如今，特朗普政府將允許金融市場(chǎng)迎來(lái)真正的競(jìng)爭(zhēng)。在拜登任期內(nèi)，整個(gè)特朗普家族曾被銀行系統(tǒng) “ 集體停用 “?—?— 因此，特朗普 2.0 政權(quán)對(duì)傳統(tǒng)銀行業(yè)并無(wú)好感。在這樣的背景下，各大社交媒體公司正重新啟動(dòng)相關(guān)項(xiàng)目，試圖將穩(wěn)定幣技術(shù)原生嵌入其平臺(tái)體系。對(duì)于社交媒體公司的股東而言，這無(wú)疑是利好。這些公司有能力吞噬傳統(tǒng)銀行體系在支付與外匯領(lǐng)域的收入來(lái)源。但與此同時(shí)，這卻是穩(wěn)定幣創(chuàng)業(yè)者的壞消息。因?yàn)樯缃黄脚_(tái)將會(huì)在內(nèi)部自建完整的穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施，實(shí)現(xiàn)所有核心功能的閉環(huán)控制。對(duì)于那些計(jì)劃打造新型穩(wěn)定幣的項(xiàng)目方而言，這將極大壓縮其生存空間。因此，任何投資人若聽(tīng)到某個(gè)新晉穩(wěn)定幣項(xiàng)目的發(fā)起方宣傳其將 “ 與社交媒體公司合作 “ 或 “ 通過(guò)平臺(tái)進(jìn)行分發(fā) “，都應(yīng)保持高度警惕。其他科技公司也正在紛紛跟進(jìn)這波穩(wěn)定幣趨勢(shì)，社交媒體平臺(tái) X、Airbnb 和 Google 均已開(kāi)始初步探討將穩(wěn)定幣整合進(jìn)自身業(yè)務(wù)體系的可行性。

無(wú)論銀行是否愿意，它們都將無(wú)法繼續(xù)依靠持有與轉(zhuǎn)移數(shù)字法幣每年賺取數(shù)十億美元的收入，也無(wú)法再通過(guò)傳統(tǒng)外匯交易收取相同水平的手續(xù)費(fèi)。一家大型銀行的董事會(huì)成員討論穩(wěn)定幣話題時(shí)，對(duì)方坦言：” 我們完了。” 他們認(rèn)為，穩(wěn)定幣的發(fā)展已勢(shì)不可擋，并以尼日利亞的情況作為例證。盡管尼日利亞央行曾強(qiáng)力打壓加密資產(chǎn)，但目前該國(guó)約三分之一的 GDP 都是在 USDT 計(jì)價(jià)和結(jié)算的。他進(jìn)一步指出，由于穩(wěn)定幣這類 “ 自下而上 “ 的普及路徑，監(jiān)管機(jī)構(gòu)根本無(wú)力阻止。當(dāng)監(jiān)管層真正意識(shí)到并試圖采取措施時(shí)，往往為時(shí)已晚?—?— 因?yàn)榇藭r(shí)穩(wěn)定幣的使用已在普通民眾中根深蒂固，難以逆轉(zhuǎn)。

盡管在每一家大型傳統(tǒng)銀行的高層中，都存在像他們這樣具有前瞻意識(shí)的人，但整個(gè)銀行體系這個(gè) “ 有機(jī)體 “ 并不愿意發(fā)生根本性變革，因?yàn)檫@意味著對(duì)其眾多 “ 細(xì)胞 “（也就是員工）的生存構(gòu)成威脅。Tether 僅憑不超過(guò) 100 人的團(tuán)隊(duì)，便能通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)完成全球銀行系統(tǒng)的關(guān)鍵職能，實(shí)現(xiàn)高度可擴(kuò)展性。作為對(duì)比，全球公認(rèn)運(yùn)營(yíng)效率最高的商業(yè)銀行?—?— 摩根大通（JP Morgan），目前員工總數(shù)超過(guò) 30 萬(wàn)人。

全球范圍內(nèi)的問(wèn)題在于，銀行監(jiān)管在很大程度上演變成了一種 “ 為過(guò)度教育人口而設(shè)置的就業(yè)項(xiàng)目 “。而這種 “ 過(guò)度教育 “，并非指在真正重要的領(lǐng)域受過(guò)訓(xùn)練，而是指在大量無(wú)實(shí)際價(jià)值的內(nèi)容上獲得了高學(xué)歷。這些人，歸根結(jié)底，只是高薪的機(jī)械式合規(guī)人員，負(fù)責(zé)完成形式主義的合規(guī)流程。盡管銀行高管可能非常希望將員工數(shù)量削減 99%，并以此顯著提升效率，但作為受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，他們根本無(wú)法這么做。穩(wěn)定幣最終將在傳統(tǒng)銀行體系中以一種受限的形式被采納。這些銀行將同時(shí)運(yùn)行兩套系統(tǒng)：一個(gè)是傳統(tǒng)的、緩慢且成本高昂的舊系統(tǒng)，另一個(gè)則是快速、低成本的新系統(tǒng)。而它們能在多大程度上真正擁抱穩(wěn)定幣，將由各國(guó)的審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定。

要注意的是，摩根大通并不是一個(gè)統(tǒng)一的有機(jī)體，它在不同國(guó)家的分支機(jī)構(gòu)各自受本地監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨(dú)立監(jiān)管。因此，數(shù)據(jù)和人員往往無(wú)法在不同國(guó)家的法人實(shí)體之間自由共享，這使得銀行難以在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)基于技術(shù)的統(tǒng)一優(yōu)化與整合。這些銀行幾乎可以肯定不會(huì)在穩(wěn)定幣的技術(shù)開(kāi)發(fā)或發(fā)行分發(fā)方面與第三方合作。它們將全部由內(nèi)部完成。事實(shí)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)甚至可能會(huì)明確禁止此類合作。因此，對(duì)于試圖構(gòu)建自有穩(wěn)定幣技術(shù)的創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，該路徑已基本被封閉。無(wú)論某個(gè)發(fā)行方聲稱自己為傳統(tǒng)銀行進(jìn)行了多少 “ 概念驗(yàn)證 “（Proof of Concept）試驗(yàn)，都不可能轉(zhuǎn)化為銀行系統(tǒng)范圍內(nèi)的真正采用。

分發(fā)壟斷、盈利模型與新發(fā)行方的困局

穩(wěn)定幣是加密市場(chǎng)中最具盈利性的業(yè)務(wù)模式之一，其核心利潤(rùn)來(lái)源為凈利息收入。其成本端主要是向持有者支付的費(fèi)用，而收入端則來(lái)源于現(xiàn)金投資收益，如投資于美國(guó)國(guó)債（例如 Tether 和 Circle 的模式），或通過(guò)某種加密市場(chǎng)套利方式（例如 Ethena 所采用的 “ 正向基差套利 “ 策略）。

以 Tether 為例，其不向用戶支付利息，所有用戶 “ 存入 “ 的美元實(shí)際上被其用于購(gòu)買短期美國(guó)國(guó)債，全部利息收入歸 Tether 所有。

Tether 的年利潤(rùn)實(shí)際上高于圖中所示的估算值。

該圖假設(shè)所有托管資產(chǎn)（AUC）均投資于期限為 12 個(gè)月的美國(guó)國(guó)債（T-bills）。

圖表的核心目的是說(shuō)明：Tether 的盈利水平與美國(guó)利率高度相關(guān)。

可以明顯看到，2021 年至 2022 年期間，隨著美聯(lián)儲(chǔ)自 20 世紀(jì) 80 年代初以來(lái)最快的加息節(jié)奏，Tether 的利潤(rùn)大幅躍升。

更關(guān)鍵的是，Tether 無(wú)需為用戶的獲取或分發(fā)支付額外費(fèi)用。它與 Bitfinex 創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)有高度重疊，天然擁有數(shù)百萬(wàn)級(jí)用戶分發(fā)入口，幾乎不花成本就建立起網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。Tether 的高利潤(rùn)率，本身就是對(duì)社交媒體公司和銀行發(fā)行自有穩(wěn)定幣的最佳廣告。這兩類機(jī)構(gòu)天然擁有強(qiáng)分發(fā)能力，因此根本無(wú)需為吸納 “ 存款 “ 付出成本，這意味著它們也能夠完全獲取凈利息收入（NIM）。因此，穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)完全有可能成為它們的超級(jí)盈利中心。

這也是為什么 Circle 選擇與 Coinbase 加強(qiáng)綁定關(guān)系。Coinbase 是少數(shù)未處于 Tether 影響范圍內(nèi)的大型交易所之一，其用戶主要來(lái)自美國(guó)與西歐。在美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng) Howard Lutnik 借助旗下 Cantor Fitzgerald 銀行業(yè)務(wù)為 Tether 提供銀行服務(wù)之前，Tether 長(zhǎng)期被西方媒體視為 “ 外國(guó)發(fā)行的潛在騙局 “。而 Coinbase 的商業(yè)模式高度依賴于獲得美國(guó)政治體制的信任與背書，因此不得不尋求一個(gè) “ 合規(guī)替代方案 “。正是在此背景下，Circle 首席執(zhí)行官 Jeremy Allaire 選擇 “ 接受安排 “，與 Coinbase 首席執(zhí)行官 Brian Armstrong 達(dá)成緊密合作關(guān)系。根據(jù)雙方協(xié)議，Circle 將其凈利息收入的 50% 支付給 Coinbase，以換取在 Coinbase 網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的分發(fā)渠道支持。

這意味著，任何新興的穩(wěn)定幣項(xiàng)目若想獲得市場(chǎng)份額，唯一可行的策略就是讓渡絕大部分 NIM 給用戶，即 “ 高息吸儲(chǔ) “。這種激進(jìn)補(bǔ)貼策略雖可在短期內(nèi)吸引用戶，但缺乏分發(fā)基礎(chǔ)的平臺(tái)遲早會(huì)因?yàn)槿狈τ芰Χ萁?—?— 這是幾乎所有后發(fā)穩(wěn)定幣項(xiàng)目在本輪周期中注定失敗的宿命。并且還有更嚴(yán)峻的問(wèn)題是：分發(fā)渠道已被 Tether、Circle、Ethena 等頭部平臺(tái)完全占據(jù)，新發(fā)行方若無(wú)交易所背景或社交媒體支持，幾乎無(wú)法突破。社交平臺(tái)自建穩(wěn)定幣已成趨勢(shì)。Meta、X、Airbnb 均已著手整合數(shù)字支付系統(tǒng)。對(duì)于普通創(chuàng)業(yè)者而言，依靠 “ 技術(shù) + 概念驗(yàn)證 “ 打動(dòng)傳統(tǒng)銀行，幾無(wú)可能。

穩(wěn)定幣敘事的狂歡與隱患

除了長(zhǎng)期持有比特幣與其他山寨幣之外，加密行業(yè)真正創(chuàng)造財(cái)富的三大商業(yè)模式分別是：挖礦、運(yùn)營(yíng)交易所，以及發(fā)行穩(wěn)定幣。Ethena 在 2024 年幾乎從零起步，不到一年就躍升為全球第三大穩(wěn)定幣發(fā)行商。且隨著 Circle 成功上市，這一輪 “ 穩(wěn)定幣敘事 “ 徹底點(diǎn)燃。接下來(lái)，將有更多 “Circle 復(fù)制品 “ 涌入市場(chǎng)。它們將打著傳統(tǒng)金融履歷、監(jiān)管合規(guī)、銀行合作等旗號(hào)，講述穩(wěn)定幣替代銀行賬戶、重塑支付體系的宏大敘事。

穩(wěn)定幣敘事的獨(dú)特之處在于：對(duì)于傳統(tǒng)金融（TradFi）人士而言，它擁有最為明確、龐大的可服務(wù)市場(chǎng)總規(guī)模（TAM）。Tether 已經(jīng)證明：一個(gè)僅負(fù)責(zé)保管用戶資金并實(shí)現(xiàn)鏈上轉(zhuǎn)賬功能的 “ 鏈上銀行 “，完全可以成為人均利潤(rùn)最高的金融機(jī)構(gòu)。然而我們必須冷靜看待?—?— 穩(wěn)定幣敘事之所以吸引投資人，并非因?yàn)槠浣鹑谀Ｐ妥銐蛳冗M(jìn)，而是因?yàn)樗挠Ｊ竭^(guò)于 “ 粗暴 “：高利息、無(wú)支出、少監(jiān)管。

Tether 是在美國(guó)政府多個(gè)層級(jí)持續(xù) “ 法律戰(zhàn) “（lawfare）打壓的背景下實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)的。那么，如果美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局哪怕只是停止敵對(duì)態(tài)度，并給予穩(wěn)定幣一定程度上的運(yùn)營(yíng)自由，使其能與傳統(tǒng)銀行展開(kāi)公平的存款競(jìng)爭(zhēng)，結(jié)果將是極具爆發(fā)力的利潤(rùn)增長(zhǎng)。美國(guó)財(cái)政部的工作人員認(rèn)為，穩(wěn)定幣的資產(chǎn)管理規(guī)模（AUC）可能增長(zhǎng)至 2 萬(wàn)億美元。他們同樣認(rèn)為，美元穩(wěn)定幣可能成為維護(hù)甚至擴(kuò)大美元主導(dǎo)地位的 “ 先鋒武器 “，并可充當(dāng)對(duì)美國(guó)國(guó)債價(jià)格不敏感的長(zhǎng)期買家。這無(wú)疑構(gòu)成了一個(gè)強(qiáng)烈的宏觀順風(fēng)因素。更 “ 精彩 “ 的是：特朗普始終對(duì)大型銀行心懷不滿?—?— 因?yàn)樵谄涫讉€(gè)總統(tǒng)任期結(jié)束后，這些銀行將其本人及家族 “ 去平臺(tái)化 “。如今的特朗普，顯然無(wú)意阻止自由市場(chǎng)提供一種更快捷、更安全、更高效的數(shù)字美元持有與轉(zhuǎn)賬方式。甚至，他的兒子們也已經(jīng)開(kāi)始涉足穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)。

因此在第一波上市浪潮之后，整個(gè)穩(wěn)定幣市場(chǎng)的 “ 割韭菜 “ 規(guī)模將完全取決于美國(guó)即將出臺(tái)的穩(wěn)定幣監(jiān)管框架。在這種情境下，如果美國(guó)采取 “ 輕監(jiān)管 “ 甚至 “ 無(wú)監(jiān)管 “ 模式，極有可能看到類似 Terra/Luna 式的算法穩(wěn)定幣龐氏騙局重現(xiàn)。在這種模式下，發(fā)行人可以向持幣者支付高收益，而這些收益的來(lái)源，則是對(duì)部分底層資產(chǎn)加杠桿后獲得的超額收益。所謂的 “ 未來(lái) “ 根本不存在，對(duì)新進(jìn)入者而言，分發(fā)渠道已經(jīng)被徹底封死。但值得一提的是，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)這些新上市的穩(wěn)定幣類股票，在短期內(nèi)也有可能反手重創(chuàng)做空者。

當(dāng)前，無(wú)論宏觀環(huán)境還是微觀結(jié)構(gòu)，均處于共振狀態(tài)。正如花旗銀行前首席執(zhí)行官 Chuck Prince 在被問(wèn)及其是否參與次貸市場(chǎng)時(shí)所說(shuō)的那句名言：” 當(dāng)音樂(lè)停止，也就是市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭時(shí)，事情將會(huì)變得復(fù)雜。但只要音樂(lè)還在響，我們就必須起身跳舞。我們還在跳。”

換句話說(shuō)，市場(chǎng)的資金狂歡仍在繼續(xù)，在熱度未退前，風(fēng)險(xiǎn)與收益都處于極限狀態(tài)。最終，這一場(chǎng)泡沫將取決于監(jiān)管如何落地。如果允許穩(wěn)定幣提供利息收益，金融工程與杠桿結(jié)構(gòu)將再次催生 “ 數(shù)字時(shí)代的龐氏模型 “。倘若監(jiān)管嚴(yán)格定義底層資產(chǎn)、限定用途，泡沫則將迅速退潮。但在監(jiān)管靴子落地之前，資本仍將追逐這個(gè)被高利差、美聯(lián)儲(chǔ)加息、分發(fā)壁壘與美元全球化共同催化的奇點(diǎn)產(chǎn)業(yè)。