《港灣商業觀察》施子夫

中產標配“釣魚、茅臺、始祖鳥”，前兩項的國民熱議度不用多說。始祖鳥作為沖鋒衣界的頂流，平均4000-6000元的均價也掀起了運動奢侈品的風潮。

近期，被外界稱為始祖鳥平替的伯希和戶外運動集團股份有限公司（以下簡稱，伯希和）遞表港交所，擬港股主板上市，中金公司和中信證券為聯席保薦機構。

官網顯示，伯希和主要產品系列包括經典系列、山系列、PERFORMANCE系列及巔峰系列，平均售價在500-2000元左右。憑靠運動服飾，伯希和的營收規模在最近三年實現較快增長，不過公司也面臨應收賬款收回、庫存消化、產品質量等關鍵經營問題。

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線上銷售為主，收入和毛利大增

伯希和創立于2012年，公司提供戶外服飾及裝備，涵蓋服裝、鞋類以及裝備及配飾，適用于各種戶外活動、運動健身以及都市通勤。于往績記錄期間，伯希和推出了417個服裝SPU，有26個服裝SPU的年銷售額超過1000萬元。

根據弗若斯特沙利文的數據，受益于品牌知名度持續提升，按2024年零售額計算，伯希和成為中國內地三大國產高性能戶外服飾品牌之一，占同年市場份額的5.2%。

伯希和的收入主要來自銷售包括服裝、鞋類以及裝備及配飾。其中，服裝類產品貢獻收入突出。從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），服裝類產品的收入分別為3.05億元、7.97億元和16.08億元，占當期收入的80.7%、87.8%和91.1%。

其次系裝備及配飾，各期實現收入分別為3981.6萬元、6103.6萬元和9697.8萬元，占當期收入的10.5%、6.7%和5.5%。期內來自鞋類產品的收入分別為3325.4萬元、4995.6萬元和6104.2萬元，占當期收入的8.8%、5.5%和3.5%。

銷售渠道方面，伯希和的銷售渠道包括線上DTC銷售渠道、線下DTC銷售渠道、分銷商渠道及其他。線上DTC銷售渠道包括直營在線旗艦店，以及電子商務平臺及內容平臺上的第三方在線門店。報告期內，來自該渠道的收入分別為3.31億元、7.52億元和13.51億元，占當期收入的87.5%、82.8%和76.5%。

由于主營服裝類產品收入大幅增長，伯希和的總收入也水漲船高。報告期內，伯希和實現收入分別為3.78億元、9.08億元和17.66億元，毛利分別為2.05億元、5.29億元和10.53億元，毛利率分別為54.3%、58.2%和59.6%。

2023年、2024年，公司收入分別同比增長139.9%、94.5%。關于整體收入大幅增長的因素，伯希和表示主要受：日益多元化的產品組合；持續的銷售及營銷活動提升品牌知名度；公司戰略性擴展多渠道銷售網絡等因素所致。

更具體而言，2023年伯希和推出101個新服裝及鞋類SPU，2024年公司推出275個新服裝及鞋類SPU。線下零售門店數由2022年的30家增至2023年的77家并進一步增長至2024年的146家。

此外，于2024年10月，伯希和宣布演員成毅擔任品牌代言人并推出“與成毅一起奔赴自然”宣傳活動后，在活動宣布后的十四小時內，產生約10億瀏覽量及2億互動量，而該活動在所有在線平臺產生了約10億瀏覽量及2億互動量，在線GMV超過了6000萬元。

不過無論是大力拓寬線下門店還是持續性的營銷活動，對于伯希和而言，都要考慮成本費用增加而帶來的經營壓力。明顯能看出，盡管營收規模實現翻番，但公司凈利率水平增長仍較為有限。

報告期內，伯希和實現凈利潤分別為2431.1萬元、1.52億元和2.83億元，年內經調整凈利潤分別為2760.6萬元、1.56億元和3.04億元，凈利率分別為6.4%、16.7%和16.0%，經調整凈利率分別為7.3%、17.2%和17.2%。

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廣告推廣費近6億，存貨及應收賬款激增

通過觀察期間費用可以發現，在近幾年的業務發展中，伯希和明顯大力增加了廣告及推廣開支，該筆費用具體包括營銷活動、達人合作及代言費。此外，線下擴充門店也帶來了門店運營開支、雇員薪資的增加。

報告期內，伯希和的銷售及分銷開支分別為1.2億元、2.77億元和5.87億元，占當期收入的31.8%、30.5%和33.2%，三年合計9.84億元；行政開支分別為4636.8萬元、6494.3萬元和1.33億元，占當期收入的12.3%、7.5%和7.5%。僅銷售及分銷開支、行政開支兩項投入，合計占伯希和期內總收入的四成及以上。

細化分析，在銷售及分銷費用中，廣告及推廣費用占據六成左右，三年合計近6億元，另有三成左右來自平臺服務費和雇員薪資及福利的支出。

同一時期，伯希和的研發投入分別為1360萬元、1980萬元和3150萬元，分別占當期收入的3.6%、2.18%和1.78%。通過對比不難看出，伯希和當期的研發費用甚至不及銷售費用的零頭。

深度科技研究院院長張孝榮向《港灣商業觀察》表示，較高的營銷投入能快速提高產品或服務曝光度，有助于擴大市場份額，樹立品牌形象，促進銷售增長，提升市場知名度。其不足在于增加成本，壓縮利潤空間，可能導致短期內盈利能力下降，若投入產出不成正比，還可能造成資源浪費，影響企業盈利水平和資金周轉。若企業長期依賴于高比例營銷投入拉動產品銷售，不利于企業的長期可持續發展。

截至2024年末，伯希和擁有893名全職員工，其中銷售及市場營銷占比53.2%，供應鏈管理占比30.6%，一般行政管理占比9.4%，設計及研發占比4.5%，信息技術占比2.3%。

另外，公司方面還需要考慮營收規模擴大后隨之而來的應收賬款走高以及存貨消化問題。

報告期各期末，錄得存貨總值分別為1.54億元、2.38億元和5.95億元，各期的存貨周轉天數分別為279天、189天和213天；應收賬款分別為5030萬元、1.04億元和2.32億元，貿易應收款項周轉天數分別為47天、31天及35天。截至2025年3月末，伯希和的存貨進一步增至6.46億元，應收賬款錄得1.14億元。

應收賬款及存貨持續走高下，伯希和的現金流自然承壓。報告期各期末，公司的經營活動所得現金流量凈額分別為3131.4萬元、1.31億元和-3051.7萬元。

于2024年，伯希和現金流錄得流出，主要為同年的除稅前利潤3.5億元，并經對以下各項作出調整：非現金及非經營項目，主要包括存貨減值3420萬元、使用權資產折舊幣1330萬元、以權益結算的股分獎勵開支1260萬元，以及物業、廠房及設備折舊770萬元；及營運資金變動，主要由于存貨增加3.91億元、貿易應收款項增加1.29億元，以及預付款項、其他應收款項及其他資產增加6000萬元，惟部分被貿易應付款項及應付票據增加1.13億元及其他應付款項及應計費用增加7490萬元所抵銷。

不過樂觀的是，就近幾年而言，公司賬面資金處于持續走高的狀態。各期公司的年末現金及現金等價物分別為1286.3萬元、5106.0萬元和3.54億元。截至2025年3月末，公司的現金及現金等價錄得6.09億元。

其他財務數據方面，報告期各期，伯希和的資產回報率分別為9.1%、32.1%和27.3%，股本回報率分別為22.8%、65.3%和44.8%，經計算公司的資產負債率分別為61.18%、45.69%和36.03%，流動比率分別為1.4、2.0和2.6。最近三年公司資產負債率走低，但仍存在短期償債壓力。

截至最后實際可行日期，劉振、花敬玲分別直接持有已發行股本總額的約35.1%、28.08%。2024年7月1日，劉振、花敬玲訂立一致行動協議，正式備案一致行動安排，并確認二人在公司股東大會上一致行動。劉振、花敬玲共同控制伯希和約63.17%的表決權。

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爭議與投訴并存，屢屢違規被罰

憑借各樣的營銷活動，伯希和無疑收獲到了流量帶來的巨大曝光度，但隨之而來的品牌口碑以及產品質量問題也至關重要。

2025年4月，“戶外品牌伯希和被指系紀念劫走敦煌文物者”相關詞條沖上熱搜。1908年，法國人保羅·伯希和在敦煌密室劫走約7000件文物，包含大量珍貴的文書、繪畫及法器。因品牌名稱與“敦煌大盜”的關聯性，不少網友評價為“文化入侵”、“美化侵略者”，經發酵后，不少消費者表示要抵制伯希和品牌。

另一邊，伯希和還需要繼續優化消費者滿意度以及提升產品質量。報告期內，伯希和有關產品退貨的退款負債總金額分別為1270萬元、1900萬元和4430萬元，分別占總收入的3.3%、2.1%和2.5%。

黑貓投訴平臺顯示，截至6月23日，搜索關鍵詞“伯希和”，共計有投訴量116條，已完成72條，消費者投訴問題集中在退款遭拒、售后態度惡劣、虛假發貨、官網售假、以次充好等。

2021年1月，國家市場監督管理總局通報2020年皮鞋等37種產品質量國家監督抽查情況，伯希和男款套絨沖鋒衣的表面抗濕性（洗后）不合格。除產品質量抽檢不合格外，伯希和還存在虛假宣傳問題。

2022年7月，上海市市場監督管理局發布功能性服裝監督抽查情況，伯希和男式皮膚衣的防紫外線性能不合格。

2023年12月，杭州市市場監督管理局公告顯示，伯希和女款短袖T恤的“芯吸高度/透濕性/滴水擴散時間”不合格。

2024年2月，山東省市場監督管理局公布的2023年“你點我檢”沖鋒衣產品質量省級監督抽查結果中，伯希和男款沖鋒衣的表面抗濕性（洗后）-面料不合格。

2024年7月，山東省市場監督管理局發布的2024年羽絨服裝產品質量省級監督抽查結果顯示，伯希和女款羽絨服因絨子含量-填充物不合格，抽查結果為不合格。復檢結論：不合格。

2024年11月，朝陽區消防救援支隊建國門大隊給予伯希和（北京）文化傳媒有限公司合并執行處罰款2.6萬元行政處罰。

2025年2月，杭州市余杭區市場監督管理局對伯希和全資子公司杭州伯希和科技有限公司處以2.5萬元罰款，處罰緣由為違反了《中華人民共和國反不正當競爭法》第八條規定，構成虛假或引人誤解的商業宣傳。（港灣財經出品）