昨日Circle的交易價(jià)格一度高于其年收益的348倍，市值超越670億美元，而當(dāng)下市場(chǎng)USDC市值600億美元，Coinbase市值也才780億美元！

一.為什么Circle能“超神”？

能有這樣的表現(xiàn)，全靠美國參議院通過的《天才法案》首次為穩(wěn)定幣確立聯(lián)邦監(jiān)管框架，明確其 “數(shù)字現(xiàn)金” 法律地位！這一突破直接消除了 USDC 的合規(guī)不確定性 ，此前 Circle 需在各州分散合規(guī)（如紐約州嚴(yán)格的儲(chǔ)備金審計(jì)），而法案實(shí)施后，USDC 將獲得全國性運(yùn)營(yíng)資質(zhì)，有望在下一階段進(jìn)入傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的支付清算系統(tǒng)，通過美元的全球化體系，即數(shù)字貨幣的流動(dòng)性，意味這Circle有可能成為數(shù)字貨幣領(lǐng)域的IMF或世界銀行，這將顯著提升 USDC 的流動(dòng)性和應(yīng)用場(chǎng)景，間接也就帶動(dòng)了美元流動(dòng)性的外溢。

而且，當(dāng)下全球主要經(jīng)濟(jì)體的監(jiān)管層，都明確性推動(dòng)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)加速布局穩(wěn)定幣市場(chǎng)。摩根大通、花旗等銀行已計(jì)劃發(fā)行自有穩(wěn)定幣，中國的京東、阿里也即將在8月1日全面上線穩(wěn)定幣！

當(dāng)下的Circle 憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和 USDC 的合規(guī)性，必然成為銀行間結(jié)算的核心工具，這等于代替了SWIFT的作用！

貝萊德預(yù)測(cè)，到 2028 年，全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 2.8 萬億美元，2030年達(dá)到3.7萬億美元，其中合規(guī)穩(wěn)定幣占比或超 70%！但按目前的市場(chǎng)熱度，穩(wěn)定幣將長(zhǎng)期處于緊缺階段，其利率市場(chǎng)水平遠(yuǎn)高于正常市場(chǎng)！而市場(chǎng)認(rèn)為 Circle 可能至少占據(jù)全球 25%-30% 的份額，對(duì)應(yīng) 2030 年 USDC 發(fā)行量或達(dá) 9000 億美元，這為其市值擴(kuò)張?zhí)峁┝讼胂罂臻g。

其中合規(guī)穩(wěn)定幣占比或超 70%。市場(chǎng)認(rèn)為 Circle 可能占據(jù) 25%-30% 的份額，對(duì)應(yīng) 2030 年 USDC 發(fā)行量或達(dá) 9000 億美元，這為其市值擴(kuò)張?zhí)峁┝讼胂罂臻g。

Circle 的核心收入來自 USDC 儲(chǔ)備金的利息（2024 年占比 99%），也就是說其不論是90天內(nèi)的美債，或者說是美元利息，其實(shí)Circle都是依靠著美國財(cái)政部的無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行盈利的平臺(tái)，從這一點(diǎn)上看，其于銀行已經(jīng)沒有區(qū)別。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率（聯(lián)邦基金利率 5.25%-5.5%），USDC 儲(chǔ)備金（主要為短債）年化收益率約 4.16%，這支撐了其 2025 年一季度 5.58 億美元的儲(chǔ)備收入。

而且，市場(chǎng)同時(shí)預(yù)期若未來利率下行，但USDC 流通量增長(zhǎng)（如從 610 億美元增至萬億級(jí)別），可直接抵消收益率下降的影響，形成 “以量補(bǔ)價(jià)” 的增長(zhǎng)邏輯，因此，其收益無風(fēng)險(xiǎn)，未來規(guī)模又不斷壯大，全球都找不到第二個(gè)這樣的盈利模型的公司！

二、Circle市值超越 USDC 發(fā)行量的底層邏輯

（1）負(fù)債與市值的非對(duì)稱性

這其實(shí)是個(gè)金融會(huì)計(jì)的問題，USDC 發(fā)行量是 Circle 的負(fù)債（需 1:1 儲(chǔ)備），而市值反映的是其資產(chǎn)價(jià)值（儲(chǔ)備金、品牌、技術(shù)）和未來收益權(quán)。

截至 2025 年 6 月，Circle 儲(chǔ)備資產(chǎn)達(dá) 612 億美元（全部為國債和現(xiàn)金），加上品牌溢價(jià)和技術(shù)估值，理論上市值超過負(fù)債非常正常。再說，Coinbase 的市值，就長(zhǎng)期高于其客戶資產(chǎn)托管規(guī)模（2025 年約 800 億美元），因其盈利模式包含交易手續(xù)費(fèi)等增值服務(wù)。

（2）儲(chǔ)備金的隱蔽價(jià)值

USDC 儲(chǔ)備金不僅是負(fù)債對(duì)沖工具，更是 Circle 的核心資產(chǎn)，這些資產(chǎn)是有息資產(chǎn)！612 億美元儲(chǔ)備金中，約 90% 投資于 1 年期以內(nèi)短債，當(dāng)前年化收益率約 5%，每年可產(chǎn)生 30.6 億美元利息收入，扣除支付給 Coinbase 等合作伙伴的分銷成本（約 10 億美元）后，Circle 仍可保留約 20 億美元凈利潤(rùn)。若市場(chǎng)給予其 20 倍市盈率，僅這部分對(duì)應(yīng)市值，就可達(dá) 400 億美元！

（3）流動(dòng)性溢價(jià)與資本博弈

Circle 上市時(shí)發(fā)行價(jià)30美元，流通股僅 3400 萬股（占總股本約 10%），極低的流動(dòng)性導(dǎo)致股價(jià)易被資金操控。

6 月 23 日，CIrcle股價(jià)單日上漲 16%，成交量?jī)H 120 萬股，這很好的表明當(dāng)下市場(chǎng)的籌碼高度集中。而且，做市商為維持 USDC 錨定，需不斷在二級(jí)市場(chǎng)購買 Circle 股票作為抵押品，這進(jìn)一步推高股價(jià)。

三、Circel未來最大的挑戰(zhàn)

回顧歷史，Coinbase 在 2021 年上市時(shí)市值一度突破 1000 億美元，但其股價(jià)隨后因市場(chǎng)熊市和監(jiān)管打壓下跌 80%。Circle 當(dāng)前市值與 USDC 發(fā)行量的比值（1:1）遠(yuǎn)高于 Coinbase 市值與客戶資產(chǎn)的比值（0.3:1），顯示市場(chǎng)對(duì) Circle 的增長(zhǎng)預(yù)期更為激進(jìn)，不過與Coinbase不同的是，Circle是受美國財(cái)政部、美國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，這個(gè)身份非常特殊！

而Circle未來最大挑戰(zhàn)是與Coinbase 的合作協(xié)議中，若 USDC 在 Coinbase 平臺(tái)的占比超過 50%，Coinbase 有權(quán)自行發(fā)行穩(wěn)定幣，這將直接威脅 Circle 的市場(chǎng)地位，畢竟Circle自己還沒有分銷平臺(tái)！

同時(shí)，Circle 的凈利潤(rùn)高度依賴?yán)屎?USDC 流通量的平衡。若美聯(lián)儲(chǔ)降息至 3%，同時(shí) USDC 流通量增長(zhǎng)停滯，其儲(chǔ)備收入將從 30 億美元降至 18 億美元，扣除分銷成本后凈利潤(rùn)可能不足 10 億美元，對(duì)應(yīng)市盈率將超過 60 倍，顯著高于金融科技行業(yè)約 25 倍的平均水平！

不過，我個(gè)人認(rèn)為，Circle估值還有幾大長(zhǎng)期性支撐：

1.合規(guī)紅利獨(dú)占，100%現(xiàn)金+美債頭部發(fā)行商，上市后USDC因?yàn)橘Y本市場(chǎng)效應(yīng)市占率從29%上漲到40%左右，時(shí)間越長(zhǎng)市場(chǎng)效益會(huì)越強(qiáng)

2.全球跨境支付規(guī)模200萬億，如果只算穩(wěn)定幣達(dá)到1%的規(guī)模，Circle也將收益驚人

3. Circle是coinbase扶持的穩(wěn)定幣，Circle跟Coinbase背后站的的整個(gè)美國資本，貝萊德、富達(dá)、Visa、BlackRock等，如果不理解USDC，就理解不了華爾街！

4.Circle有一條雙贏路徑：股價(jià)變高 → 購買國債變多 → 息差收益變多 → 增發(fā)USDC變多 → 市場(chǎng)份額變多 → 業(yè)務(wù)收益變多 → 股價(jià)變高，只要美國不限制其發(fā)行規(guī)模，那Circle真的很可怕！

中國的穩(wěn)定幣龍頭