導讀

杜中兵用24年證明了“貴火鍋”能活下來，但能不能在港股熬出“真金”，還得看投資人信不信“慢就是快”的故事。

當火鍋江湖硝煙四起，一家以"毛肚+菌湯"為標簽的區域品牌，正試圖用品質敘事敲開港股大門。6月16日，巴奴毛肚火鍋母公司巴奴國際向港交所遞交招股書，這個曾以"服務不是巴奴的特色"挑戰行業巨頭海底撈的品牌，正式踏上資本征程。

當餐飲行業從"規模為王"轉向"價值為王"，巴奴的堅守或許正契合新消費時代的脈搏。但資本市場從不信奉情懷，只相信數字。在人均消費跌破80元的內卷時代，巴奴憑什么敢把客單價釘在140元的高位？資本市場又會為這鍋"高端毛肚湯"埋單嗎？杜中兵需要向投資者證明：在翻臺率、客單價、擴張速度這個不可能三角中，巴奴能找到屬于自己的黃金分割點。

巴奴需要證明：貴，可以貴得理直氣壯；慢，也能慢出壁壘。至于資本市場買不買賬，咱們邊吃火鍋邊看戲——畢竟，沒有一頓火鍋解決不了的問題，如果有，那就兩頓。要是兩頓還不行，那巴奴的IPO故事，怕是得再添把柴火了。

巴奴的“慢火哲學”

2001年，杜中兵在安陽開出首家巴奴火鍋時，或許未曾料到這個為親友聚餐打造的標準火鍋店，會演變成一場顛覆行業規則的品質革命。在餐飲業普遍使用火堿發制毛肚的年代，巴奴率先引入"木瓜蛋白酶嫩化技術"，將這個火鍋涮品的核心食材推向工業化生產的新標準。這種看似執拗的堅持，為巴奴埋下了"品質主義"的基因。

2012年，當海底撈憑借“變態服務”席卷全國時，巴奴反手甩出一句slogan：“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是！” 這波操作直接讓吃貨們記住了這個“反骨仔”，也奠定了巴奴“品質火鍋”的江湖地位。

這場定位戰背后，是巴奴對供應鏈的深度重構：投資3000萬自建底料加工廠，從原料種植到倉儲物流建立全鏈條管控，甚至為每個新市場配套建設中央廚房。這種重資產模式，讓巴奴的擴張速度遠低于同行，卻構建起難以復制的品質壁壘。

2020年疫情寒冬中，番茄資本逆勢注資近億元，看中的正是巴奴創始人"把命投進去"的極致產品主義。2022年A輪融資后，巴奴股權結構出現重大調整，香港公司的入主被解讀為赴港上市的預演。如今，當招股書披露其原材料成本占比超三成、客單價穩定在140元區間時，這個數字背后是巴奴對"品質溢價"的堅定押注。

不過，在人均消費跌破80元的火鍋市場，巴奴140元的客單價猶如一把雙刃劍。招股書數據顯示，其翻臺率3.7次/天恰好觸及杜中兵設定的盈利紅線，這個數字背后是精準的成本控制：當同行用預制菜壓縮成本時，巴奴堅持現切現涮，其井水黃豆芽、云貴野山菌等高端食材將原材料成本占比推高至33%。這種"食材貴族化"策略，既造就了獨特的消費體驗，也帶來擴張桎梏。

對比海底撈95.7元的人均消費和1368家門店規模，巴奴的"小而美"戰略顯得尤為另類。其門店增速從2022年的83家增至145家，看似加速擴張，實則謹慎異?！考倚碌甓夹枧涮字醒霃N房，單店投資成本遠超行業平均水平。這種模式在低線城市遭遇挑戰：當巴奴嘗試下沉時，其高端定位與價格敏感型市場的矛盾愈發尖銳，2025年僅新增1家門店的窘境，暴露出品質故事在下沉市場的水土不服。

更嚴峻的考驗來自消費者認知，盡管巴奴用"木瓜蛋白酶毛肚"等技術背書強化品質形象，但這種"貴得理直氣壯"也鬧出過幺蛾子。2023年子品牌超島的"假羊肉事件"，讓杜中兵父子體驗了把"品質人設崩塌"的酸爽。這反映出高端定位的雙刃劍效應：消費者對品質瑕疵的容忍度更低，品牌需要投入更多成本維護信任體系。在招股書披露的7.4億原材料成本中，或許就包含著為這種信任支付的溢價。

專注細分賽道的"慢公司"能否跑贏規模至上的"快選手"呢？說到底，巴奴的IPO之路就像它家的鍋底——看著誘人，但得細火慢熬。杜中兵用24年證明了“貴火鍋”能活下來，但能不能在港股熬出“真金”，還得看投資人信不信“慢就是快”的故事。

貴有貴的道理，但資本市場未必買單

站在資本市場門前，巴奴需要回答的核心問題是：在餐飲行業整體承壓的背景下，其商業模式能否實現可持續增長？

招股書顯示，2022-2024年巴奴營收從14.33億增至23.07億，經調整凈利潤從4150萬躍升至1.96億，經營利潤率持續跑贏行業平均。但亮眼的財務數據背后，是高度依賴門店擴張的增長邏輯——其餐廳收入占比高達98.2%，外賣、加盟等多元化業務幾乎空白。

在火鍋這個"得規模者得天下"的賽道，巴奴的145家門店顯得格外另類。巴奴的擴張，像極了學霸做題：謹慎、緩慢、充滿糾結。要知道，海底撈的門店數可是它的十倍有余。其計劃未來三年新增150家門店的野心，在2025年僅完成1家的現實面前，顯得有些力不從心。

不過資本市場可沒這耐心，看看隔壁的九毛九，太二酸菜魚6年開500家店的速度，讓巴奴的"龜速"顯得格外刺眼。

更尷尬的是，當海底撈們靠著外賣、調味品、加盟業務多條腿走路時，巴奴98.2%的收入還死磕在餐廳經營上，這生意模式單一得讓人捏把汗。

2024年海底撈外賣收入達12.54億，同比增長20.4%，成為新的增長極。當火鍋行業進入全時段、全場景競爭，巴奴的"單腿走路"模式暗藏風險。

資本市場的擔憂還體現在估值邏輯上。相較于海底撈2024年6.7%的市場份額和千億港元市值，巴奴的0.4%市占率如何支撐其IPO估值？答案或許藏在品質溢價的可持續性中。

巴奴招股書披露的2025年一季度7670萬凈利潤，在港股餐飲板塊中并不突出，但其8.5%的利潤率卻遠超行業平均水平。這種"小而美"的盈利模型，能否在規模擴張中保持穩定？當門店數突破300家時，其供應鏈成本與品控壓力是否會侵蝕利潤率？

從行業格局看，火鍋市場正陷入"內卷漩渦"。站在港股門口，巴奴面前擺著兩道難題：如何讓資本相信"貴有貴的道理"，以及怎樣在規模戰中不被對手絞殺。資本市場需要的不僅是情懷，更是可復制的盈利模式和清晰的成長路徑。

杜中兵或許該在上市前夜，往沸騰的火鍋底料里再加一味特別的調料——不是野山菌，也不是木瓜蛋白酶，而是一勺名為"平衡"的智慧。畢竟，在資本的烈焰中，既要保持食材的本真，又要熬出誘人的香氣，這才是火鍋江湖最深奧的功夫。