圖片來源：元寶

并購像一場精準的手術(shù)。

相比融資，它需要平衡買賣雙方的利益、安撫新老股東情緒，還要應對瞬息萬變的市場行情和國際局勢。任何一個節(jié)點出錯，都有可能導致整場交易前功盡棄。

在一位并購老兵眼中，一場并購交易耗時1-2年是“家常便飯”；一場交易臨近交割，賣方臨時變卦，交易戛然而止，是司空見慣；一場交易節(jié)奏緊湊，從項目啟動到公告只用90天，也正成為行業(yè)中的“標桿操作”。

光源資本董事總經(jīng)理、兼并與收購團隊負責人王巍形容：“并購是個‘手藝活兒’，需要在專業(yè)投行中日積月累，練出’手感‘，才能在關(guān)鍵時刻穩(wěn)住局勢、拿下交易。”

就在不久前，光源團隊僅用90天，便協(xié)助富創(chuàng)精密及聯(lián)合投資方完成約38億人民幣的交易，收購浙江鐠芯80.8%股權(quán)，光源在此案中擔任買方獨家財務顧問。這不是個案——自2018年組建并購團隊以來，他們平均每年都能close項目，已累計完成6-7個交易，金額集中在2億-6億美金區(qū)間，成為mid market（中型并購市場）中最活躍的投行之一。

“并購六條”發(fā)布后，并購交易數(shù)量雖有所增長，但“先公告、再終止”的現(xiàn)象屢見不鮮。這背后，是交易操作難度的提升與市場環(huán)境的不確定性加劇。跨行業(yè)并購的增加，讓買賣雙方對經(jīng)營理念、公司治理和決策話語權(quán)談判的難度加大；交易結(jié)構(gòu)的復雜性提高，行業(yè)周期變化與股東意愿調(diào)整，也讓交易充滿變數(shù)。

在這樣的背景下，鈦媒體創(chuàng)投家與王巍展開了一場對話，聊聊他在近20年并購操盤經(jīng)驗中，如何判斷交易生死線？如何拆解一個結(jié)構(gòu)復雜的收購案？當政策、市場與人性交織，又如何才能把并購這盤棋，穩(wěn)穩(wěn)落子？

以下為鈦媒體創(chuàng)投家與王巍的對話全文，略有刪減：90天并購案

創(chuàng)投家：先聊聊近期完成的富創(chuàng)精密并購案吧，為什么會有3個月的時間限定？

王巍：3個月的時間是資產(chǎn)方給我們的一個排他期。浙江鐠芯間接控股的Compart是全球領(lǐng)先的氣體傳輸系統(tǒng)零部件廠商。這個資產(chǎn)本身在行業(yè)內(nèi)比較優(yōu)質(zhì)，半導體氣體傳輸系統(tǒng)的核心零部件也是一個“卡脖子”的領(lǐng)域，行業(yè)里基本上全是一些歐美和日本公司。另一方面，資產(chǎn)背后的股東非常多，其中有數(shù)家投資機構(gòu)也剛好進入了基金退出期。所以在出售資產(chǎn)的時候，意向買方眾多，競爭激烈。

我們與資產(chǎn)方接觸了半年之久，基于他們對于出售時間的緊迫要求，綜合評估了各個買方可能出現(xiàn)的“不可控因素”，例如是否需要通過美國CFIUS審核？是否需要走重大資產(chǎn)重組？是否需要召開股東會？是否需要申報反壟斷？等等問題。最終，我們給賣方準備了一個方案，規(guī)避掉大多數(shù)“不可控因素”，讓這次交易具有更高的確定性。

但是，過長的排他期又會給資產(chǎn)方帶來風險。綜合考慮之后，資產(chǎn)方最終只給我們3個月的排他期來完成交易。

創(chuàng)投家：這次的并購交易為什么選擇體外組財團買入的方式？

王巍：這主要是出于保障交易確定性和3個月時間限定的考慮。買賣雙方都希望加快交易速度，這種情況下，行業(yè)的常見處理方法就是體外先收下資產(chǎn)。但是這樣的并購方式對買方的現(xiàn)金儲備要求又比較高，大多數(shù)情況下都需要單獨組建財團來完成體外收購。而難點正在于在如此短的時間內(nèi)，組建出這個財團，并平衡好各家的利益關(guān)系。

這次財團的組建上，除了富創(chuàng)精密出資之外，我們也在極短的時間內(nèi)組織了一大波投資人路演，最終有6家股權(quán)投資機構(gòu)作為共同出資人參與了這次并購交易。

同時我們還引入了10億元的銀行并購貸作為現(xiàn)金來源之一。并購貸這個產(chǎn)品在跨境并購或海外交易里其實很常見，但國內(nèi)還算是個比較新的產(chǎn)品。并購貸能給投資人帶來杠桿收益，但并購貸也有它的風險，我們搭了模型對承債比例做了測算。得益于最近幾年國內(nèi)并購市場的繁榮，以及低利率的市場環(huán)境，很多銀行也是近一兩年才積極推廣這個產(chǎn)品。

創(chuàng)投家：共同出資人的說服上有什么難點嗎？

王巍：大家非常關(guān)心的點有兩個，一個在于并購之后的協(xié)同價值，另一個就在于自己的利益如何保證。

并購之后雙方的優(yōu)勢如何結(jié)合？標的公司戰(zhàn)略有何調(diào)整？管理團隊如何變化？3～5年的規(guī)劃是怎樣的？并購之后到底能創(chuàng)造多大的價值增量？這些問題，都需要我們來幫助買賣雙方做好協(xié)同設計。

以這次的交易為例，完成并購之后，富創(chuàng)精密與Compart將會充分發(fā)揮各自的技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈與市場等方面的互補優(yōu)勢，在研發(fā)創(chuàng)新、生產(chǎn)制造、客戶資源等方面實現(xiàn)深度協(xié)同。富創(chuàng)精密在國內(nèi)市場上將采用雙品牌戰(zhàn)略，為Compart的產(chǎn)品打開銷路，大大減少其產(chǎn)品在國內(nèi)的驗證周期；另一方面，在海外市場，Compart憑借其技術(shù)優(yōu)勢，作為富創(chuàng)精密的海外市場支點，消化富創(chuàng)國內(nèi)的冗余產(chǎn)能，進一步提升Compart的海外市場占有率。最終形成1+1大于2的戰(zhàn)略共振，推動雙方在氣體傳輸系統(tǒng)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)躍遷，為半導體產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展貢獻力量。

另一方面，如何確保上市公司和共同出資人的利益高度一致？未來投資人如何實現(xiàn)退出？這些問題又需要我們在交易結(jié)構(gòu)和條款設計上來保證出資人們的利益，需要極強的專業(yè)度和漫長的談判過程，在這個問題上其實我們溝通了很久。

并購交易的另一面

創(chuàng)投家：身在一線，目前真實的并購市場是什么樣的？

王巍：并購新規(guī)之后的并購數(shù)量確實有所增加，但更值得關(guān)注的是其中交易結(jié)構(gòu)與動因的顯著變化。

我們觀察到一個現(xiàn)象，很多并購交易在公告發(fā)布幾個月后被終止。這種“先公告、再終止”的情況頻繁出現(xiàn)，背后反映的是并購交易操作難度的提升與市場環(huán)境的不確定性加劇。

其次是產(chǎn)業(yè)并購越發(fā)活躍，產(chǎn)業(yè)龍頭通過并購，加速提升產(chǎn)業(yè)鏈整合，實現(xiàn)做大做強。比如我們做的樂友出售給孩子王，華舟出售給可孚醫(yī)療，富創(chuàng)精密收購Compart等，都是有極強產(chǎn)業(yè)協(xié)同的并購。

再者是， “跨行業(yè)并購”和“實控人轉(zhuǎn)讓控制權(quán)”的交易類型也開始變多，我們幾乎每周都會看到兩三個此類公告。

在跨行業(yè)并購交易的特征中，由于收購方對被并購行業(yè)并不熟悉，導致管理協(xié)同難度較大。畢竟，讓一個不熟悉行業(yè)的人來主導熟悉行業(yè)的創(chuàng)始團隊，是一個現(xiàn)實中的管理難題。從并購動機來看，上市公司的訴求是主動謀求新增長曲線，這些運作有利于上市公司快速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，也有利于讓更多元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實現(xiàn)證券化。

其中，“收上市公司控制權(quán)+資產(chǎn)注入”的操作案例明顯增多，數(shù)量上的增長尤為顯著，正在成為市場上的主流。我們現(xiàn)在已經(jīng)進入了“新并購時代”。

想把這類案子做好，本身就是一個有挑戰(zhàn)的事，得能找到合適的上市公司、合適的資產(chǎn)、合適的買方，還得平衡各方的訴求，是一件非常有門檻的事情。

創(chuàng)投家：上市公司賣方的主要畫像是什么樣的？

王巍：我們現(xiàn)在看到的賣方上市公司，大致可以分成兩類。

第一類，是基本面不太好或者已經(jīng)ST的公司，業(yè)績下滑明顯，收入和利潤都不理想，有保殼壓力，如果不做一些動作，繼續(xù)往下走就要面臨退市的風險。對于他們來說，把公司“賣”出去、引入新的資產(chǎn)和實控人，是現(xiàn)實中的一條出路。

第二類，是實控人本身存在變現(xiàn)需求，公司市值不大，通常在20-30億左右，受限于當前市場環(huán)境，常規(guī)的減持手段實施難度較大，特別是對于大股東，監(jiān)管政策的規(guī)范要求較為嚴格。同時，有不少公司也面臨“無人接班”的問題，企業(yè)就這么“掛”在資本市場上，尚未找到明確的突破或發(fā)展機會。此時若有合適的收購方接洽，實控人往往心態(tài)會比較開放。

談的方式也比較靈活，可以一把轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，或分步走，先把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝進上市公司，股價漲起來之后，原實控人減持一部分老股，后續(xù)再通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定增和表決權(quán)委托放棄等方式一點點將控制權(quán)交出去。

創(chuàng)投家：上市公司實控人對并購訴求清晰嗎？

王巍：在實際并購項目推進過程中，上市公司的實際控制人（“大老板”）通常對自身的訴求并不完全清晰，很多還是停留在“有想法”階段，尤其是在并購路徑、交易結(jié)構(gòu)及潛在風險等方面存在較多認知盲區(qū)。盡管他們知道市場上存在大量類似操作，也了解“別人都在做”，但對“具體怎么做”“可能遇到什么問題”“如何規(guī)避風險”等核心問題，往往缺乏系統(tǒng)性的認知和經(jīng)驗。如果沒做過并購，要邁出第一步是困難的，之前我們碰到很多臨門一腳放棄的上市公司。

因此，在與上市公司實控人溝通時，專業(yè)中介機構(gòu)的引導顯得尤為重要。我們通常需要結(jié)合當前市場上已有的典型案例，向其解釋不同操作模式的優(yōu)劣，以及在實際執(zhí)行過程中可能面臨的關(guān)鍵問題和解決方案。這種針對性的引導，不僅有助于實控人厘清自身訴求，也為后續(xù)交易的順利推進奠定基礎(chǔ)。

創(chuàng)投家：中國并購市場相較于歐美的差異是什么？

王巍：與國內(nèi)相比，歐美市場并購交易活躍，主要是因為其市場體系更為成熟，買方群體也更為龐大，不僅有眾多大型的產(chǎn)業(yè)買家，更有大量活躍的并購基金。

在這樣的生態(tài)下，很多交易是基金與基金之間的轉(zhuǎn)讓，或者基金將資產(chǎn)出售給上市公司或大型產(chǎn)業(yè)方。由于買家基礎(chǔ)廣泛、選擇豐富，歐美市場的從業(yè)者普遍更傾向于做“賣方”交易。這也是歐美并購市場流動性強、交易頻率高的一個重要原因。

根據(jù)我們的了解，中國目前活躍的并購基金數(shù)量大致也就幾十家，而在歐美，這一數(shù)字可能達到數(shù)百家，數(shù)量差距非常明顯。

產(chǎn)業(yè)并購新時代光源的布局

創(chuàng)投家：上市公司過往在選擇并購交易中介的時候是不是會更傾向券商？在這個過程中光源的競爭優(yōu)勢在哪里？

王巍：光源在2018年就充分意識到，在產(chǎn)業(yè)和科技的結(jié)合中，產(chǎn)業(yè)一定是鏈主。而產(chǎn)業(yè)方的訴求非常復雜，單一工具無法支撐去跟產(chǎn)業(yè)方做戰(zhàn)略對話，所以光源一直堅持多元產(chǎn)品融合戰(zhàn)略，把私募融資、分拆、并購、重組、戰(zhàn)略孵化等等多元資本工具合力，幫產(chǎn)業(yè)方鏈主進行產(chǎn)業(yè)鏈布局。在這一戰(zhàn)略下光源已經(jīng)助力一百多家上市公司完成交易。

中國有這么多的產(chǎn)業(yè)資源，能直接跟上市公司一號位對話的投行沒幾個，但我們有這樣的能力。從這個角度看，以上市公司和產(chǎn)業(yè)集團為主的買方資源對我們來說反而變成很大的優(yōu)勢。這套生態(tài)化資源體系既是支撐并購業(yè)務的核心底盤，也是創(chuàng)造增量價值的關(guān)鍵基礎(chǔ)設施。

與此同時，挖掘交易背后的實際業(yè)務訴求以及資產(chǎn)的覆蓋又是光源十來年的強項，這就是我們吃飯的本事。

這三年來我們在并購賽道持續(xù)加大戰(zhàn)略投入，通過差異化服務體系的系統(tǒng)性構(gòu)建，形成了獨特的競爭優(yōu)勢。

以人才儲備為例，我們團隊很多人都是在大量并購交易中摸爬滾打出來的。這種背景決定了我們不是只做表面溝通或資源撮合，而是能夠深度服務客戶，切實從方案設計、談判策略、交易結(jié)構(gòu)、估值、資金籌劃到監(jiān)管溝通、核心管理層安排，提供系統(tǒng)性、專業(yè)性的支持。

所以，接觸過的客戶都會發(fā)現(xiàn)，在并購服務層面，光源的專業(yè)能力更強，資源更多，投入更深入，這一差異直接關(guān)乎最終能否把這事做成、做漂亮，是決定并購交易能否順利達成的最關(guān)鍵要素。

創(chuàng)投家：光源資本的并購策略上有什么特別之處嗎？

王巍：之前的15年，我都在外資投行任職，這些投行無一例外都是專注于跨境并購業(yè)務的精品投行，那個時候也正是中國公司在海外并購特別活躍的時間。

我加入光源的時間點，正值光源資本歷年來所服務的客戶從之前的一級市場的融資訴求轉(zhuǎn)型為上市公司的并購訴求的階段。如何繼續(xù)服務好這批客戶，就成為光源資本并購顧問業(yè)務的起點。也是從那一年開始，一級市場的行業(yè)風向發(fā)生了轉(zhuǎn)變，先進制造和硬科技成為主流，光源資本也開始了產(chǎn)業(yè)投行的轉(zhuǎn)型之路，而我們并購組也在和Leo（光源資本創(chuàng)始人、CEO 鄭烜樂）的不斷討論中，找到了光源資本并購策略的差異化定位。

首先與我的老東家，那些外資精品投行相比，我們的本土化做得更好。得益于光源資本這些年在產(chǎn)業(yè)端、上市公司端和政府端的深耕，公司形成了一套認知及資源體系，使得我們對市場的洞察更深刻，也讓我們比其他機構(gòu)能夠做出更準確的判斷和布局。國內(nèi)市場的變化是很快的，需要定期復盤和策略調(diào)整，才能及時應對變化，捕捉市場機會，外資投行離大陸市場越來越遠了，很多都撤出了中國，僅憑在香港的常駐人員無法達到這樣的覆蓋深度。

同時，光源資本的并購業(yè)務則更加專注。并購團隊的成員基本上都有外資精品投行的從業(yè)經(jīng)歷，具備極致的專業(yè)能力和服務意識，再加上背靠整個光源體系，能夠充分調(diào)用光源資本各個業(yè)務條線的資源，在處理復雜交易和突發(fā)情況上的能力都更為靈活。

最后總結(jié)一下，支撐光源資本并購業(yè)務的“三駕馬車”：光源已構(gòu)建的極強并購專業(yè)能力、10余年深耕一級市場的深刻行業(yè)認知和資產(chǎn)價值挖掘能力，以及強大的買方資金網(wǎng)絡。

光源憑借稀缺性的并購服務能力，在當前產(chǎn)業(yè)整合加速的新并購時代中，聚焦服務產(chǎn)業(yè)巨頭與上市公司，以產(chǎn)業(yè)并購與上市公司并購為戰(zhàn)略抓手，依托光源生態(tài)體系專業(yè)化、系統(tǒng)化地實現(xiàn)并購業(yè)務的高效能增長。

創(chuàng)投家：上市公司是光源在并購方面重點戰(zhàn)略方向嗎？

王巍：這確實是我們正在重點布局的方向之一。現(xiàn)在我們接觸的上市公司數(shù)量比以前多了很多，基本上可以分為兩類來做策略化的覆蓋。

第一類，是像富創(chuàng)精密這類行業(yè)龍頭企業(yè)。這類公司通常具備幾個顯著特點：一是存在持續(xù)的收購需求，二是自身的整合能力比較強，三是擁有資金實力。我們將其定義為“具備持續(xù)收購能力的大買家”。目前，我們已經(jīng)梳理形成了這類產(chǎn)業(yè)方的清單，其中很多為合作過的交易伙伴，基于之前合作積累的信任基礎(chǔ)，雙方在業(yè)務溝通中能實現(xiàn)高效對接。

第二類，是前面提到的“轉(zhuǎn)型需求型”上市公司。我們現(xiàn)在也在持續(xù)地接觸和積累這類客戶資源。

我們正系統(tǒng)研究：什么樣的資產(chǎn)與這類公司具有戰(zhàn)略適配性？實控人及管理層的核心訴求究竟是什么？他們對估值預期是否合理？我們正逐步構(gòu)建系統(tǒng)化的認知和判斷體系。

另外像收購上市公司的交易，比如縱騰收購ST綠康生化等等，隨著此類并購案例的增多，我們也在順應市場做出調(diào)整，提前建立關(guān)系、儲備資源，強化供需兩端的精準匹配能力。

總的來說，無論是“能收”的買方，還是“想賣”的賣方，我們都在進行系統(tǒng)性地梳理和覆蓋，把上市公司相關(guān)交易當作未來業(yè)務里的一個重點方向。

創(chuàng)投家：有什么給到并購交易買賣雙方的建議。

王巍：坦白說現(xiàn)在的并購市場還是一個買方市場，能夠有交易機會的資產(chǎn)其實并沒有想象中那么多。如果能夠遇到交易機會，作為賣方的股東和管理層，我覺得都應該調(diào)整心態(tài)去擁抱機會。因為這個時代里，我們可以用更靈活的交易結(jié)構(gòu)的設計和利用更多的工具來保護賣方的權(quán)益，確實可以少一些這方面的顧慮。

另外，我們在市場上感受到，還是有很多買賣雙方不理解并購顧問的重要性。很多并購機會的夭折都是由于買賣雙方對于并購交易復雜程度的低估，以為粗略達成一個收購意向就是并購交易的全部了，導致在不靠譜的買賣雙方身上浪費了大量的時間，同時也錯失了最好的交易窗口。我想呼吁所有的潛在買賣雙方，一定要相信專業(yè)人士的建議，一定要找專業(yè)的顧問團隊去策劃和管理整個并購交易流程。

（本文首發(fā)于鈦媒體App，作者｜郭虹妘，編輯｜陶天宇）