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高增長神話下的暗流涌動

截至6月26日下午四點，在過去的一周里，蜜雪集團股價跌了12%，市值縮水至1944億港元，單周蒸發超215億港元。這場市值地震不僅讓資本市場嘩然，更讓其創始人張紅超、張紅甫兄弟的河南首富寶座岌岌可危—— 盡管6月24 日兩人剛以1179億元身價超越泡泡瑪特創始人王寧登頂，但股價的持續下行已讓財富縮水近20%。

2024年的財務數據非常亮眼，公司實現營業收入248.29億元，同比增長22.3%；毛利80.60億元，同比增長34.4%；歸母凈利潤44.37億元，同比增長41.4%。收入利潤均實現兩位數增長。對比另外三家港股茶飲公司，蜜雪業績穩居行業榜首，古茗增長，茶百道業績下滑，奈雪的茶則出現虧損。蜜雪2024年凈增加8914家門店，一騎絕塵。

當前市盈率35.47倍，市凈率8.51倍，遠超港股茶飲行業平均的 14-22倍。對比瑞幸（14.5倍）、星巴克（21倍），蜜雪的估值明顯透支未來增長預期。更危險的是，美銀、瑞銀等機構已下調評級至 跑輸大市和沽售，目標價較當前股價有18%左右的回調空間。

加盟擴張的致命傷

從去年亮眼的業績來看，蜜雪不至于股價大跌，問題出在哪里呢？我們先從業務模式來看。

蜜雪的核心打法是供應鏈（自產原料、物流成本碾壓）和規模（年增8000家店），4.6萬家門店中99%為加盟店，供應鏈收入占比超97%。蜜雪冰城絕大部分收入來自于向加盟門店銷售商品及設備。盡管這兩年隨著門店密度增加，加盟商們會受到訂單分流的影響，進而單店收益下滑。

目前蜜雪縣域單店日均GMV4184元（2024Q4），仍高于加盟商盈虧平衡線（3000元）。且內卷加劇：河南某縣城出現“500米5家蜜雪”，單店日均訂單量從350單（2022）降至280單（2024）。

但是，蜜雪冰城還在想辦法擴張。6月9日，蜜雪冰城宣布對全國新開門店布局進行優化調整，鼓勵新加盟商在景區、服務區、交通樞紐站等特殊場景開店。

但單店收入減少問題早已開始顯現。根據招股書，蜜雪冰城平均單店終端銷售額由2023年前九個月的113.53萬元減少至2024年同期的108.27萬元，同比下降4.63%。同期，平均單店飲品出杯量由17.72萬杯減少至17.07萬杯。

平均單店日均終端零售額由2023年前九個月的4416.3元減少至2024年同期的4184.4元，同比下降5.25%；同期，平均單店日均訂單量由376.1筆減至367.0筆。

當加盟商賺得少了，閉店數也隨之上升。2024年，蜜雪冰城關閉了超1600家門店，上年同期為1307家。蜜雪的“規模紅利”明顯是走到盡頭了，在將來如何改善加盟商的處境，將成為蜜雪的新課題。

食品安全的信任危機

龐大的門店和加盟商規模，除了給蜜雪冰城帶來飆升的業績，還有管理挑戰。畢竟，隨著門店和加盟商數量的上升，管理難度也將進一步提升。

一方面是門店食品安全問題。今年315期間，湖北經視曝光了蜜雪冰城宜昌凝聚新天地門店的食品安全問題，該門店未按規定，使用隔夜檸檬和橙子切片制作招牌飲品。另外，門店的衛生狀況也令人堪憂。店內有蒼蠅飛蟲，飛蟲甚至出現在奶茶杯蓋中。

另一方面，消費者投訴不斷。在黑貓投訴上，關于蜜雪冰城的投訴高達12000余條，涉及商品品質和員工態度等方面，僅在今年5月，就有多個消費者表示在蜜雪冰城飲品內發現黑色異物、蟲體等。

圖注：黑貓投訴截圖

但是對于這些食品安全問題，網友表示“4 塊錢的檸檬水要什么自行車”“它不嫌我窮，我不嫌它過期”—— 當 “隔夜檸檬水” 事件曝光時，這類自嘲式維護竟成網絡主流。更荒誕的是，部分加盟商借勢推出 “24 小時營業” 模式，將食品安全爭議包裝成 “貼心服務”。

并且蜜雪冰城香港門店被檢出冰凍甜點大腸菌群超標70%、總含菌量超標 50% 時，這種“性價比至上”的經營邏輯正在模糊安全底線。此次大腸菌群超標事件中，仍有網友調侃 “1.68 兩杯的奶茶，躥稀當治便秘”。

性價比不是蜜雪冰城的“免死金牌”

不同于喜茶、奈雪等中高端品牌的直營模式，蜜雪冰城99%的門店采用加盟制，4.6萬家門店的品控如同散沙。這種 “供應鏈強管控 + 終端弱管理” 的模式下，加盟商為壓縮成本使用隔夜原料、篡改保質期等行為屢禁不止。

湖北門店曾被曝用隔夜水果切片，黑貓投訴平臺上“喝出異物”“腹瀉”的投訴量超1.2萬條，而品牌對加盟商的處罰僅停留在“罰款5000元”的象征性措施。

當然，筆者也喝蜜雪冰城，但是不論價格如何，食品安全問題都是需要注意的。

結語

蜜雪這波股價跌得挺狠的，一周就跌了 12%，市值直接蒸發215億港元，截至2025年6月26日只剩1944億了。背后其實是財務數據里藏的問題兜不住了 ——2024年國內每家店平均每天的營業額同比降了4.4%。

海外店更慘，直接暴跌30%，導致海外收入同比少了18.7%。并且市盈率還到了35.47倍，而港股茶飲行業平均才14-22倍，明顯業績漲不動了，之前吹起來的估值泡沫很可能會破。

現在單店賺錢越來越難，海外擴張又卡住了。股價何時翻身呢？我們拭目以待。