香港金管局自2023年以來首次買入港元，以維持港匯穩定。港元在26日紐約交易時段觸發聯系匯率機制下7.85港元兌1美元的“弱方兌換保證”，金管局隨后向市場沽出美元、買入94.2億港元！

在弱美元周期下，港幣反而表現疲弱并觸發聯系匯率機制干預，這一現象看似矛盾，實則與香港獨特的貨幣制度（聯系匯率）、經濟基本面預期及國際資本流動邏輯密切相關，要知道港幣目前是美元和人民幣之間的匯率調控砝碼，港幣越弱，人民幣就能維持越強，人民幣的匯率壓力目前可以通過香港市場進行一定程度的對沖！

我們分3點來分析為什么港幣這么弱：

一.歷史性的套利空間：

（1）政策利率錯配與大規模的套息交易

大陸目前需要外資穩定匯率，而香港有大量的港股通、債券通工具，今年2季度開始，央行已開放通道，鼓勵外資進入中國市場套利！

而且盡管美元走弱，但美聯儲在 2025 年 6 月維持基準利率在 4.25%-4.50% 高位，而香港因聯系匯率制度被迫跟隨美國貨幣政策，導致港元基準利率（如 HIBOR）與美元利率（如 SOFR）長期倒掛。

尤其是2025 年 5 月港元流動性過剩時（為了支撐大規模的IPO），3 個月 HIBOR 僅為 0.53%，而同期美元 SOFR 高達 3.8%，利差超過 3 個百分點，催生 “借入港元、兌換美元” 的套利交易（更牛的是再加人民幣做三角套利）。這種交易直接增加市場港元供給，壓低匯率至弱方兌換保證水平。

（2）金管局干預的雙刃劍效應

2025 年 5 月，港元因觸發強方兌換保證（7.75），金管局向市場注入 1294 億港元流動性以抑制升值。這一操作雖穩定匯率，卻導致銀行體系總結余從 450 億港元激增至 1740 億港元，港元短期利率被大幅拉低，進一步放大套息空間。套利者利用低成本港元兌換美元購買美債（收益率約 4.1%），形成 “賣出港元 - 匯率承壓 - 金管局被動干預” 的循環，現階段在市場主動性不足的情況下，金管局的每次調控，效果都等于用財政手段調節市場需求，短期內港幣會呈現明顯的波動。

二、市場預期與政策博弈的多路沖擊

（1）美聯儲降息預期的傳導

盡管美元走弱，但市場對美聯儲降息的預期升溫（2025 年預計降息 2-3 次），而香港利率可能隨之下降。投資者提前布局，通過拋售港元、增持美元資產鎖定收益，導致港元匯率在美元走弱周期中反而承壓。尤其是在2025 年 6 月美聯儲會議后，美元指數短暫反彈至 98.76，港元匯率同步跌至 7.849。

而特朗普政府持續施壓美聯儲降息，甚至威脅更換美聯儲主席鮑威爾，引發市場對美國貨幣政策獨立性的擔憂。這種不確定性沿著匯率傳導至香港，投資者擔心港元利率可能因美聯儲政策反復而劇烈波動，從而提前減持港元資產。

（2）流動性管理的雙向壓力

聯系匯率制度要求港元匯率嚴格錨定美元，但允許市場在 7.75-7.85 區間內自由波動。當資本流入推高港元至 7.75 時，金管局需被動注入流動性；而當資本流出導致港元跌至 7.85 時，又需回收流動性（大量企業IPO后，錢并不是留在香港，而是投資美國和歐洲市場，這導致大量資本實際上是在出境）。這種 “雙向干預” 機制在弱美元周期下可能加劇流動性波動！

而當下人類的利率調節機制，不可避免的呈現市場滯后性，金管局依賴利率自動調節機制（如總結余減少推高 HIBOR）抑制套利，但市場預期可能提前消化政策效果。金管局6 月干預后，HIBOR 雖從 0.53% 回升至 0.97%，但仍低于美元利率，套利空間未完全消除，港元匯率仍在 7.849 附近徘徊。

更麻煩的是，香港看起來非常熱鬧，金融風風火火，實際上全球資本并未大規模流入港元資產。相反，部分資金因香港房地產市場疲軟（2025 年 3 月私人住宅售價指數同比下跌 1.4%）和中概股回流帶來的市場擴容（如港交所計劃吸引更多未上市中概股），選擇觀望或轉向其他亞洲市場，與此同時，美元資產（如短期美債）因避險屬性仍受青睞，加劇港元拋售壓力。

目前，香港外匯儲備雖達 4310 億美元（相當于流通貨幣的 5 倍），但市場對金管局干預能力的擔憂依然存在。在金管6 月干預后，香港銀行體系總結余降至 1640 億港元（可以應對1-3次大規模IPO），若套息交易持續，可能進一步消耗流動性，引發對港元信用的質疑，這樣或會導致港幣穿盤至7.86。

三、歷史總結

（1）2018 年弱美元周期的啟示

2018 年美聯儲加息周期中，港元多次觸發弱方兌換保證，金管局累計干預超 1000 億港元。此次情況類似，但不同之處在于：2025 年美元走弱與美聯儲降息預期并存，套息交易規模更大，且香港經濟目前呈現一種內資繁榮情形，基本面或與數據面存在一定的差異。

而香港金管局面臨 “穩匯率” 與 “防資本外流” 的雙重挑戰：若維持高利率抑制套利，可能打擊香港股市和樓市；若放寬流動性，又可能加劇匯率波動。

歷史經驗顯示，香港需通過優化聯系匯率制度（如 2005 年引入強弱方兌換保證對稱區間）和加強與內地金融協同（如擴大跨境理財通）來增強韌性，但是這種優化并不能持續改善香港的問題，香港最大的問題是市場流動性和經濟增速來自于人民幣，而匯率卻綁定美元。