撰文丨一視財(cái)經(jīng) 曉宇

編輯 | 西貝

紅杉退出的半年后，兩份新的投資協(xié)議被擺上了談判桌，華安基金與興農(nóng)基金的7500萬(wàn)元D輪融資，附加了一項(xiàng)剛性條款：若2025年12月31日前未能上市，創(chuàng)始人需以年息6%回購(gòu)股權(quán)。

這場(chǎng)被資本對(duì)賭加速的IPO征程，既是企業(yè)價(jià)值的二次驗(yàn)證，又是在財(cái)務(wù)與渠道漩渦中被迫進(jìn)行的生存倒計(jì)時(shí)。

二次IPO背后的資本故事

溜溜果園的資本征程始終伴隨著波折。

在2019年撤回A股上市申請(qǐng)后，這家公司于2025年4月16日再次向港交所遞交了招股書(shū)。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)認(rèn)證，其在2024年已占據(jù)了中國(guó)果類(lèi)零食市場(chǎng)4.9%的份額，梅類(lèi)產(chǎn)品更是以7%的市占率穩(wěn)居行業(yè)首位。

然而，資本市場(chǎng)的疑慮并未消散。作為早期投資者的紅杉中國(guó)，在陪伴企業(yè)近十年后，于2024年6月選擇了清倉(cāng)退出。

招股書(shū)披露的回購(gòu)方案采用了“原始投資本金+每年10%單利”的計(jì)算方式，據(jù)此推算，紅杉資本的退出金額大約在2.61億元。

值得關(guān)注的是，若參照消費(fèi)行業(yè)較為普遍采用的20倍PE估值，這部分股權(quán)的理論價(jià)值本應(yīng)超過(guò)4億元。

紅杉的折價(jià)離場(chǎng)，悄然傳遞出了資本對(duì)于青梅賽道成長(zhǎng)性的審慎判斷。

更緊迫的壓力則來(lái)自于新引入的投資方。在與紅杉決定分手后，溜溜果園在2024年末緊急引入了華安基金和興農(nóng)基金，合計(jì)為公司獲得了7500萬(wàn)元的外部輸血。

同時(shí)也和兩位投資者簽署了股權(quán)協(xié)議，約定如果在2025年底之前沒(méi)能完成上市，則以6%的對(duì)價(jià)回購(gòu)其股份。

條款規(guī)定，華安基金與興農(nóng)基金在2024年末注入的7500萬(wàn)元D輪融資中，設(shè)置了2025年底前必須完成上市的對(duì)賭條件，使得此次IPO本質(zhì)上成為了一場(chǎng)與時(shí)間賽跑的生存之戰(zhàn)。

在過(guò)去三年里，溜溜果園的營(yíng)收凈利均呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022年、2023年及2024年，溜溜果園的總收入分別為人民幣11.74億元、人民幣13.22億元及人民幣16.16億元；同期的凈利潤(rùn)則為分別0.68億元、0.99億元和1.48億元。

溜溜果園稱(chēng)，IPO募資金額將于未來(lái)三年用于擴(kuò)大公司的梅干零食、梅凍及產(chǎn)品配料的產(chǎn)能；提升公司的品牌知名度、擴(kuò)大公司的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)及開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)等。

財(cái)務(wù)與渠道陷阱

翻閱招股書(shū)中的資產(chǎn)負(fù)債表，一組數(shù)據(jù)揭示了溜溜果園的生存狀態(tài)。

2024年，溜溜梅明星代言費(fèi)用高達(dá)1.06億元，占凈利潤(rùn)的71%，而同年研發(fā)投入?yún)s同比驟降43.8%至1894.8萬(wàn)元。

而過(guò)度依賴(lài)“酸味生意”的弊端還在顯現(xiàn)。

2024年，溜溜果園累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.16億元，其中梅干零食9.74億元、西梅產(chǎn)品2.24億元、梅凍4.1億元。

作為以“梅”出名的品牌，拿得出手的產(chǎn)品也只有“梅”。

盡管凈利潤(rùn)三年間實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額卻從2022年的2.02億元驟降至2024年的0.84億元。其核心誘因在于渠道轉(zhuǎn)型。

一直以來(lái)，溜溜果園非常依賴(lài)于經(jīng)銷(xiāo)渠道。招股書(shū)顯示，截至2024年12月31日，溜溜果園擁有覆蓋全國(guó)34個(gè)省市的經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，擁有1396家經(jīng)銷(xiāo)商。溜溜果園2022-2024年經(jīng)銷(xiāo)渠道的收入金額占比分別高達(dá)74.5%、66.7%、40.8%。

來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

從2019年A股折戟后，溜溜果園開(kāi)始調(diào)整銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)，加大直銷(xiāo)力度。2022年與鳴鳴很忙、好想來(lái)等量販品牌建立合作，大力發(fā)展量販渠道。

據(jù)IPO參考統(tǒng)計(jì)，鳴鳴很忙和好想來(lái)的收入分別為2.29億元和1.94億元，這兩個(gè)量販零食品牌合計(jì)貢獻(xiàn)了公司26.1%的營(yíng)收。

2024年的直銷(xiāo)收入占比達(dá)59.2%，其中量販渠道貢獻(xiàn)了超50%的直銷(xiāo)收入，目前公司的前三大客戶(hù)均為量販品牌。

但量販渠道的議價(jià)強(qiáng)勢(shì)，以前經(jīng)銷(xiāo)渠道時(shí)，溜溜果園基本先款后貨，面對(duì)以量換價(jià)的量販客戶(hù)時(shí)，需要溜溜果園接受其30-60天賬期的條件，導(dǎo)致其應(yīng)收賬款暴增。

數(shù)據(jù)顯示，2022年公司的應(yīng)收賬款為0.79億元，2024年增至1.63億元，漲幅超過(guò)100%。公司整體的毛利率也從2022年的38.6%下降到了36%。

隨之而來(lái)的，梅凍價(jià)格從27.2元/千克跌至18.6元/千克，而從2020年到2024年，中國(guó)青梅價(jià)格從每噸人民幣2,400元上升至每噸人民幣2,600元，進(jìn)一步壓榨了盈利空間。

采購(gòu)價(jià)反漲，競(jìng)品的價(jià)格亦步步緊逼。良品鋪?zhàn)印懊咳彰范Y”辦公場(chǎng)景裝定價(jià)9.9元/袋，三只松鼠袋裝西梅殺至同等價(jià)位，而溜溜梅的梅凍成本已退無(wú)可退。

在表面16.16億的營(yíng)收增長(zhǎng)下，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額卻從2022年2.02億驟降至2024年的0.84億，現(xiàn)金造血能力明顯衰減。

流量困局

在2025年初的一場(chǎng)直播活動(dòng)中，創(chuàng)始人楊帆與代言組合時(shí)代少年團(tuán)的互動(dòng)，因漏提其中一位成員的發(fā)言環(huán)節(jié)，引發(fā)了粉絲群體的強(qiáng)烈不滿(mǎn)。這一看似偶然的失誤，實(shí)則折射出溜溜梅對(duì)明星流量長(zhǎng)期依賴(lài)的脆弱性。

回溯其營(yíng)銷(xiāo)方案，從早期楊冪“你沒(méi)事吧”的洗腦式廣告起，到肖戰(zhàn)、時(shí)代少年團(tuán)的接力代言，明星始終是溜溜梅觸達(dá)消費(fèi)者的核心媒介。

2024年，公司為此投入1.06億元代言費(fèi)用，占凈利潤(rùn)的71%。然而，消費(fèi)者腦海仍被十年前的楊冪廣告語(yǔ)占據(jù)，新代言并未形成效記憶點(diǎn)。

值得關(guān)注的是，明星營(yíng)銷(xiāo)的邊際效益正加速衰減。時(shí)代少年團(tuán)的直播事件，反而暴露了流量綁定模式的深層風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)明星成為品牌曝光的“唯一入口”，任何合作摩擦都可能直接轉(zhuǎn)化為品牌危機(jī)。

為了降低對(duì)明星的依賴(lài)，溜溜梅同步嘗試了老板IP的打造。楊帆以“溜叔”人設(shè)走進(jìn)直播間，試圖通過(guò)親民形象深化品牌聯(lián)系。

然而，對(duì)比三只松鼠章燎原的“松鼠老爹”、雷軍的“科技領(lǐng)袖”形象，“溜叔”并未展現(xiàn)出足夠的個(gè)人辨識(shí)度。

這種策略的局限性在數(shù)據(jù)中得到印證。2024年，溜溜梅在抖音梅類(lèi)零食銷(xiāo)量TOP10中僅占1席，遠(yuǎn)低于三只松鼠50%的線上占比。

老板IP的塑造本需長(zhǎng)期積累真實(shí)、專(zhuān)業(yè)的企業(yè)家形象，但溜溜梅將其簡(jiǎn)化為“昵稱(chēng)+明星同框”的速成公式，反而因直播失誤加劇了公眾對(duì)其運(yùn)營(yíng)專(zhuān)業(yè)度的質(zhì)疑。

溜溜梅的流量困局，本質(zhì)是流量產(chǎn)權(quán)缺失的縮影。

反觀行業(yè)轉(zhuǎn)型，良品鋪?zhàn)拥雀?jìng)品已通過(guò)“店播+研發(fā)反哺”模式，將直播間轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品迭代的數(shù)據(jù)源。

溜溜梅卻因研發(fā)投入驟降43.8%，無(wú)力支撐內(nèi)容創(chuàng)新，陷入“流量越買(mǎi)越貴、產(chǎn)品越賣(mài)越廉”的惡性循環(huán)。

明星代言的失效、老板IP的試錯(cuò)、直播渠道的潰退，映射出了消費(fèi)行業(yè)從“流量驅(qū)動(dòng)”向“價(jià)值深耕”的轉(zhuǎn)向之痛。

不過(guò)，其探索并非全無(wú)價(jià)值。針對(duì)山姆渠道開(kāi)發(fā)的“皇梅”系列，以46.5%毛利率證明了其高端化的可能；凍干技術(shù)的應(yīng)用讓東魁楊梅突破季節(jié)限制，收獲95%好評(píng)率。

這顆承載著資本野望的青梅，其IPO的本質(zhì)，已然超越了單純的二次闖關(guān)。當(dāng)流量喧囂散去，對(duì)產(chǎn)品本身的專(zhuān)注或許才是重建信任的起點(diǎn)。