《港灣商業觀察》廖紫雯

近日，武漢大眾口腔醫療股份有限公司（以下簡稱：大眾口腔；02651.HK）通過港交所聆訊，公司計劃于2025年6月30日至7月4日進行招股，擬全球發售1086.18萬股H股，其中香港發售占10%，國際發售占90%，發售價區間為每股20.0港元至21.4港元，預計H股將7月9日在港交所開始買賣。

作為華中地區民營口腔醫療服務提供商，大眾口腔在2023年按收入計在華中地區所有民營口腔醫療服務提供商中位居第一，市場份額約2.6%。

然而，公司近年來業績表現并不理想，2022年至2024年營收分別為4.09億元、4.42億元、4.07億元，凈利潤分別為5645.0萬元、6703.8萬元、6250.0萬元，2024年營收和凈利潤均出現下滑。

與此同時，公司客戶就診人次及平均開支均承壓，2024年就診人次平均開支降至544元。此外，公司2024年進行大額分紅，向股東支付股息5000萬元，而此前兩年也分別支付股息3900萬元、3660萬元，引發市場關注。

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業績下滑，客戶就診人次及平均開支均承壓

大眾口腔是華中地區的民營口腔醫療服務提供商，以直營連鎖模式經營口腔醫療服務網絡。根據弗若斯特沙利文的資料，按2023年所得收入計，公司在華中地區所有民營口腔醫療服務提供商中居第一位，占市場份額約2.6%。按截至2023年12月31日的牙椅數量計，公司于中國民營口腔醫療服務行業中位居第五。

公司運營中的口腔醫療機構數目由截至2022年1月1日的77家增加至截至2024年12月31日的86家，并進一步增加至截至最后實際可行日期的92家，其中包括四家營利性口腔醫院、80家營利性口腔門診部和八家營利性口腔診所，分布于湖北、湖南兩個省份內的八個城市。公司所有的口腔醫療機構均以“愛尚大眾口腔”統一品牌名稱連同商標“”運營。公司的口腔醫療機構大部分位于或鄰近本地社區。

2022年-2024年（以下簡稱：報告期內），大眾口腔實現收入分別為4.09億、4.42億、4.07億，年內利潤分別為5645.0萬、6703.8萬、6250.0萬；毛利率分別為36.3%、38.1%、37.4%。2024年，營收、利潤及毛利率均出現一定下滑態勢。

公司口腔醫療服務包括綜合牙科診療服務、口腔種植服務及口腔正畸服務。具體收入構成上，各期，綜合牙科治療服務收入分別為2.13億、2.37億、2.17億，收入占比分別為51.9%、53.7%、53.4%；口腔種植服務收入分別為1.17億、1.23億、1.16億，收入占比分別為28.5%、27.8%、28.4%；口腔正畸服務收入分別為8019.0萬、8176.9萬、7411.5萬，收入占比分別為19.6%、18.5%、18.2%。

各期，公司服務的客戶分別為27.63萬人、29.69萬人、28.36萬人，錄得的客戶就診人次分別為70.87萬人次、76.88萬人次及74.86萬人次，就診人次平均開支分別為578元、575元、544元。

其中，各期，綜合牙科診療服務錄得的客戶就診人次分別為52.10萬人次、54.99萬人次、51.66萬人次，而同年綜合牙科診療服務的就診人次平均開支分別為408元、431元及421元。

同時，口腔種植服務的客戶就診人次分別為5.98萬人次、7.88萬人次、8.68萬人次，而同年口腔種植服務的就診人次平均開支分別為1953元、1562元及1332元；口腔正畸服務的客戶就診人次分別為12.79萬人次、14.01萬人次、14.53萬人次，而同年口腔正畸服務的就診人次平均開支分別為627元、583元及510元；公司客戶復購率分別為23.6%、22.7%、23.1%，新客戶人數分別為16.85萬、17.20萬、15.05萬。

公司表示，2024年新客戶減少主要因綜合牙科診療服務的新客戶減少12.5%所致，而此乃由于(1)盡管公司努力盡可能地控制負面影響，但武漢的八家口腔醫療機構搬遷及三家口腔醫療機構裝修導致客流減少；(2)因應較預期慢的疫情后經濟復蘇，公司在武漢以外的地區采取相對保守的營銷策略；及(3)在經歷了2023年疫情后復蘇期間的暫時需求激增后，2024年的服務需求常態化。基于同樣的原因，綜合牙科診療服務的客戶就診人次減少6.1%，這導致2024年的總客戶就診人次減少。

截至年末的牙椅數目分別為645張、701張、702張；每張牙椅的客戶就診人次分別為1099、1097、1066；每張牙椅的平均開支分別為63.5萬、63萬、58萬；牙醫平均利用率分別為81.5%、86.5%、85.2%。

截至2024年12月末，共有280名牙醫在公司的口腔醫療服務網絡執業。報告期各期，牙醫的員工成本分別為5780萬、6580萬、5820萬，分別占同年銷售成本的22.1%、24.1%及22.8%。

此外，大眾口腔秉持“直營連鎖、直接合伙”的原則，運作合伙人計劃，主要針對資深的醫療專業人員以及行政及市場營銷人才。報告期各期，分別有24名、32名及37名牙醫根據合伙人計劃成為公司口腔醫療機構的少數股東。

于未來五年，大眾口腔計劃于華中地區新建約80至100家新口腔醫療機構，每家擁有六至20張牙椅，并收購約40至65家口腔醫療機構，每家擁有六至20張牙椅。

眺遠營銷咨詢董事長兼CEO高承遠向《港灣商業觀察》指出，基于大眾口腔的財務數據及行業特性，其擴張策略存在顯著風險：一方面，在收入下滑、客流量減少的背景下，華中地區口腔機構密度已超警戒線，集中新建80-100家及收購40-65家機構可能加劇區域供需失衡，引發價格戰并稀釋單店營收。另一方面，新機構需12-18個月培育期，期間固定成本（租金、人力占比超行業均值）與需求疲軟疊加，可能進一步推高運營成本，導致產能過剩風險放大。

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流動負債凈值大幅增加，大額分紅引關注

報告期內，大眾口腔的流動資產總值分別為2.02億、2.48億、1.22億；流動負債總額分別為1.28億、2.48億、1.35億。2022年，流動資產凈值達7416.3萬，2023年、2024年流動負債凈值分別為28.2萬、1345.2萬。

高承遠認為，2024年流動負債凈值增至1345.2萬元，反映短期償債壓力上升。若強行推進擴張，需依賴外部融資或債務杠桿，可能加劇現金流緊繃：一是新建與收購的資本開支將大幅增加負債規模；二是整合并購標的及新店爬坡期的虧損可能削弱償債能力，若營收未達預期，易觸發債務違約或融資成本攀升。此外，醫療行業監管趨嚴可能延長審批周期，進一步拖累資金周轉效率。

截至2024年12月末，流動負債凈額較2023年增加，主要是由于(1)2024年下半年就股份回購付款及向股東分派利潤令現金及現金等價物減少1.32億；(2)其他應付款項及應計費用增加0.22億，主要是因2023年度利潤分配方案下應付股息等所致；及(3)存貨減少210萬，主要是由于公司有效的存貨管理措施令庫存消耗更加高效及庫存結構更加優化。

股份回購具體為，公司于2024年9月與中信證券投資、中元九派、李建生、朱超、致道資本及王青松訂立股份回購協議或減資協議，據此，公司同意購回該等投資者所持全部837.93萬股股份，總代價為1.21億。據訂約方參照其先前投資協議所協定，該代價等于其原始投資成本加溢價及扣除已派付股息，并于2024年10月8日悉數結清。

2024年8月，公司于股東周年大會上批準“2023年度利潤分配方案”，據此應向公司股東支付合共5000萬元。此前，2022年7月、2023年7月，公司分別向股東支付股息3900萬元、3660萬元。換言之，三年時間公司分紅達1.26億元。

截至最后實際可行日期，公司由姚雪、沈洪敏及中山醫療投資分別直接持有約1.24%、1.17%及81.32%，而中山醫療投資則由姚雪及沈洪敏分別持有約44.11%及31.38%。根據姚雪、沈洪敏于2014年6月3日訂立的一致行動協議，二人同意就彼等于中山醫療投資及公司的投票權一致行動。據計算，姚雪通過直接及間接方式控制了公司約84%的股權。

同時，各期，經營活動產生的現金流量凈額分別為1.20億、1.49億、1.01億；投資活動產生的現金流量凈額分別為2153.9萬、-1678.9萬、-2006.8萬；融資活動產生的現金流動凈額分別為-9840.6萬、-8309.7萬、-2.13億。各期末，現金及現金等價物分別為1.78億、2.27億、9504.6萬。

報告期各期，公司的股本回報率分別為41.2%、42.8%、37.9%；資產回報率分別為11.5%、14.1%、14.4%；流動比率分別為1.6倍、1.0倍、0.9倍；速動比率分別為1.5倍、1.0倍、0.9倍。2024年，流動比率、速動比率均有所波動。

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旗下公司屢屢被罰，合規頑疾尚需改正

據天眼查等平臺顯示，2024年8月6日，武漢大眾口腔醫療股份有限公司江夏爾雅門診部未建立放射工作人員楊娟的個人劑量檔案，被武漢市江夏區衛生健康局警告。

2023年1月9日，于洪衛傳罰(2022〕123號案件中，武漢大眾口腔醫療股份有限公司洪山佰港城門診部未嚴格執行消毒產品進貨檢查驗收制度，被武漢市洪山區衛生健康局處以1000元罰款。

2023年1月6日，于洪衛傳罰(2022)122號案件中，武漢大眾口腔醫療股份有限公司白沙洲門診部未嚴格執行消毒產品進貨檢查驗收制度，被武漢市洪山區衛生健康局處以1000元行政處罰。

2022年12月30日，于洪衛傳罰(2022〕124號案件中，武漢大眾口腔醫療股份有限公司洪山保利花園門診部未建立并執行消毒產品進貨檢查驗收制度，被武漢市洪山區衛生健康局處以1000元罰款。

2022年12月29日，于洪衛放罰(2022)127號案件中，武漢大眾口腔醫療股份有限公司洪山魯巷門診部存在使用不具備相應資質的人員從事放射診療工作的行為，被武漢市洪山區衛生健康局處以1000元罰款。

2022年11月11日，于郴市監案處字(2022)115號案件中，郴州大眾芙蓉口腔醫院有限公司因涉嫌使用過期醫療器械牙科綜合治療機，被郴州市市場監督管理局處以2萬元罰款。

2022年11月11日，于武新管衛傳罰(2022)057號案件中，武漢大眾和旭關南園口腔門診有限公司因未執行國家有關規范、標準和規定,定期開展消毒與滅菌效果檢測工作，被武漢東湖新技術開發區衛生健康局處以罰款2000元，責令1天內改正的行政處罰。

2022年11月9日，于武新管衛放罰(2022)013號案件中，武漢大眾口腔醫療股份有限公司雄楚一號門診部因口腔CT設備未經放射診療許可,開展了X射線影像診斷活動，被武漢東湖新技術開發區衛生健康局處以900元罰款。

2022年8月15日，于夏衛職罰(2022)059號案件中，武漢大眾口腔美雅門診部未及時向所在地衛生行政部門申報危害項目，被武漢市江夏區衛生健康局予以警告處罰。

2022年9月15日，于陽衛放罰(2022)001號案件中，武漢大眾口腔醫療股份有限公司四新門診部因放射機房(全景機)的動力排風扇裝置有故障，不能正常運轉，被武漢市漢陽區衛生健康局處以3000元罰款。

2022年1月25日，于岸衛傳罰(2022)0013號案件中，武漢大眾口腔醫療份有限公司后湖門診部未落實傳染病防治工作和責任區域內的傳染病預防工作管理制度,存在預檢分診登記不及時的行為，被武漢市江岸區衛生健康局處以警告批評的行政處罰。（港灣財經出品）