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RWA:一場金融革命即將爆發(fā)!

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文 | 清和 智本社社長

今年,隨著穩(wěn)定幣監(jiān)管條例的出臺,下一個金融時代的全新圖景愈加清晰——一個由穩(wěn)定幣、RWA以及基于RWA衍生品構成的全球數(shù)字金融市場。

其中,RWA(Real World Assets,現(xiàn)實世界資產),即資產代幣化,將成為全球數(shù)字金融市場中最核心的資產。理論上,一切資產均可RWA,貨幣、債券、股票、黃金、房地產、專利、數(shù)據(jù)等一切實物與虛擬資產均可在鏈上代幣化。

這將是一個迅速膨脹的萬億級市場。波士頓咨詢集團(BCG)預測,到2030年,RWA代幣化資產的市場規(guī)模有望達到16萬億美元。

一場金融革命正在爆發(fā),現(xiàn)有全球金融格局將被顛覆。

本文從資產金融化的歷史演變及其邏輯的角度分析RWA的價值與趨勢。

本文邏輯

一、資本化

二、證券化

三、貨幣化

【正文7000字,閱讀時間20',感謝分享】



01

資本化

我將金融化劃分為三個層次:資本化、證券化、貨幣化。

三者沒有明確的時間先后順序,而且其金融本質并無不同,但它們之間的特征及其影響差異顯著。

其中,資產資本化是第一層次。什么是資本化?

所謂資產資本化,就是可能促使資產增值的過程和機制。

例如,土地/房屋,自用/自住則是消費品,出售則是資產,都不會生息,通過出租的方式將土地/房屋變?yōu)橘Y本品,變成一種可生息的資產,這就是土地/房屋資本化。

又如,貨幣(現(xiàn)金),是一種不生息的資產,通過出借的方式將貨幣變成存單/債券,變成可以生息的資產,這就是貨幣資本化。

再如,土地/房屋,將其抵押給銀行獲得現(xiàn)金,然后將現(xiàn)金用于投資。這是土地/房屋-貨幣的資本化。

經(jīng)濟學界/金融界一直存在一種錯誤的認識,這種認識源自凱恩斯、弗里德曼等杰出經(jīng)濟學家,他們把商業(yè)銀行通過“貸款-存款-貸款”方式派生的流動性等同于貨幣。由于乘數(shù)效應,商業(yè)銀行派生的流動性比央行的基礎貨幣要多得多,因此不論是學界還是業(yè)界,都流行一句話:貨幣主要由現(xiàn)代銀行創(chuàng)造的。

這一錯誤的認識,根本上混淆了貨幣與資本。商業(yè)銀行派生流動性的過程是貨幣資本化的過程,而不是貨幣創(chuàng)造的過程。

今天,土地、房屋、貨幣等資產的資本化,就像空氣一樣自然,以至于連經(jīng)濟學家都把貨幣資本化誤認為是貨幣創(chuàng)造,但在古代,這經(jīng)歷了數(shù)千年的演化與接受。

根據(jù)耶魯大學兩位金融教授威廉·N.戈茲曼、K.哥特·羅文霍斯特(2010)在《價值起源》中的研究,迄今為止,考古學家發(fā)現(xiàn)的人類最早的借貸憑證,來自公元前2500年的古巴比倫的吾珥第三帝國時期的配額陶片。這也是至今人們所發(fā)現(xiàn)的人類最早的金融工具/制度。

在古巴比倫吾珥第三帝國時期,統(tǒng)治者控制的寺廟采用一種叫做制度共同體(institutional community)的方式來分配糧食。帝國內的臣民在豐收季節(jié)向城隍廟“強制性捐款”,即供奉物資,以大麥為主,然后由寺廟統(tǒng)一分配。通常,一位成年男性的基本配額是每月60升大麥,女性是30升,每月分配一次。

但是,一些人可能因為糧食歉收無法按時繳納定額的供奉品。這時借貸制度就產生了。他們只有兩種選擇:一是拖欠城隍廟;二是向糧食充裕的人借。

最早的配額陶片記錄了15個人的“強制性捐款”到期未繳納,城隍廟記下這筆賬。在當?shù)靥K美爾語中,“強制性捐款”記作ur5,該詞經(jīng)過幾個世紀演化為“貸款”的專業(yè)術語。后來,在古巴比倫之外的中東地區(qū),也發(fā)現(xiàn)了類似的賬本,并且以白銀為計價單位。

不過,我們并未在這些賬本中發(fā)現(xiàn)計息的記錄。

在公元前1820年7月簽署的一份白銀貸款陶片合約中,我們看到了明確的利息約定、付息周期、計價貨幣和見證人。

這是一份比較完整的借貸合約。合約顯示,Nabi-ilishu的兒子Ilshu-bani從太陽神(Shamash)和Sin-tajjar借入一又六分之一謝克爾(shekels)(9.33克)白銀。利息根據(jù)本金和標準利率計算,約定收獲季節(jié)還本付息。

由于當時的年歷不夠成熟,合約基本不約定期限,但一般以短期為主。從“收獲季節(jié)還本付”推測,當時應該是以農業(yè)(青黃季節(jié))為周期,不超過一個周期。

合約列出了五個見證人的名字。金融是契約型市場,其靈魂是信用。統(tǒng)治者控制的寺廟、臣民的宗教信用,以及以太陽神為名義的借貸,為這一份最早期的借貸契約注入了信用和約束力。履約后的陶片被浸水或被畫斜線,而保留下來的陶片基本是違約的合約。

合約中約定的“標準利率”是多少?從考古文獻來看,公元前第二個千年的早期,不少法令規(guī)定,白銀的貸款利率是20%,大麥的貸款利率是33.33%。其中,最著名的法令是《埃及什嫩那法典》和《漢謨拉比法典》。

可見,當時的利息是由官方定價。但更多的考古資料顯示,民間借貸利率不完全按照官價利率,而且支付利息的方式多樣,如使用實物、勞動力(奴隸)支付。公元前17世紀,由于債務奴隸泛濫,巴比倫國王阿米薩杜卡還出臺法令干預,避免債務人及其家屬淪為債務奴隸或抵押品。

為什么大麥的貸款利率遠高于白銀?其中一個重要解釋是,大麥價格較白銀更不穩(wěn)定,大麥貸款通常發(fā)生在豐收季前的青黃不接時期,此時大麥價格昂貴,借貸利息高,甚至遠高于官方定價,到豐收季節(jié),大麥價格自然下跌,債權人按約定還本付息。

不論白銀還是大麥,這個利率水平在今天都是“高利貸”。高利率的原因是什么?利率的定價邏輯是復雜的,歷史上利率是持續(xù)走低的。其中,兩個可靠的解釋:一是古代信息不暢、信用成本高導致借貸的交易費用高;二是古代資本化程度很低,資本稀缺昂貴,而青黃不接時的剛需借貸旺盛。

盡管當時的借貸周期短,但美索不達米亞人還是發(fā)明了復利。一個公元前2400年的碑文顯示,烏瑪城邦租借了拉格什城邦的一塊土地,但未按約定支付租金。大約40年或50年后,這部分拖欠的谷物租金,被復利計算后累計本息達到864萬古魯,相當于4.5萬億升。

有趣的是,古巴比倫還發(fā)明了相應的數(shù)學工具,用于計算復利。考古資料顯示,在公元前1800-1600年的數(shù)學教科書中,有不少關于如何求解利息的研究。

不過,從公元1世紀開始,隨著基督教、伊斯蘭教的興起,收取利息的行為逐漸被限制,高利貸長期被禁止。

公元前4世紀,亞里士多德批判收取利息的行為:貨幣是用于交換的,而不是用于生息的。“利息”一詞指的是由貨幣繁衍出來的貨幣,就像父母繁衍后代的一樣。這就是為什么收取利息是最不自然的獲取財富的方式。可見,亞里士多德也完全混淆了貨幣與資本。

教會禁止利息很大程度上限制了資產資本化,但是,金融的另一扇門因此打開。13-18世紀,羅馬天主教嚴厲打擊放貸行為,而這個時期金融活動與創(chuàng)新前所未有的活躍。債券、年金、股票等一系列金融工具的發(fā)明,開創(chuàng)了金融業(yè)的證券化時代。

02

證券化

證券化,是金融化的第二層次。

資本化與證券化有何區(qū)別?

比如,你把現(xiàn)金存入商業(yè)銀行,這就是貨幣資本化;你買入投資銀行的債券,這就是貨幣證券化。存單和債券,都是欠條,都是你對銀行的債權,為何前者是資本化,后者是證券化?

其實,資本化與證券化,沒有本質的區(qū)別,但資產形態(tài)與流通性存在差異。

存單/欠條是非標準化的,難以交易和流通,只能向銀行兌付;債券是標準化的,流通性強,可以在債券市場上自由交易。

與資本化相比,證券化具有份額化、標準化、流通性的特點。在金融分業(yè)中,商業(yè)銀行主要從事資本化業(yè)務,投資銀行主要從事證券化業(yè)務。

在過去幾個世紀,最成功的證券是股票、債券,股票是資產屬性,債券是債務屬性,兩者定價邏輯和風險有差異。當然,證券還包括基金、保險、REITs等等。

早在古羅馬時期,歐洲就存在類似于企業(yè)的組織,也存在股份交易,但沒有今天意義上的股份制公司以及股權的證券化。

現(xiàn)代意義上的股票和股票交易最早是由荷蘭人發(fā)明的。

15世紀末地理大發(fā)現(xiàn)之后,歐洲人開啟國際貿易,向美洲大陸和東方尋找黃金與香料。在當時,香料貿易的利潤高達1倍以上,到1602年荷蘭已經(jīng)有15家公司累計派出了46艘商船遠航亞洲。

但是,遠洋貿易的風險奇大無比,船毀人亡的海難隨時都在發(fā)生,香料的成本居高不下。這些公司的規(guī)模都不大,很難抵抗遠洋貿易的風險,更難和英國、西班牙等國的大船隊競爭。

當時荷蘭的莫里斯親王和奧爾登巴內費爾特律師試圖整合這些公司,組建一家聯(lián)合公司壟斷香料貿易。在奧爾登巴內費爾特律師的斡旋下,1602年3月20日荷蘭議會批準并頒發(fā)了公司成立特許狀,名為東印度公司。

根據(jù)議會的決定,公司擁有21年的遠洋貿易壟斷經(jīng)營權。東印度公司成立后,開始向居民發(fā)售股票,首期募集650萬荷蘭盾,其中阿姆斯特丹人認購了57%,成為控股大股東。

考古資料顯示,當時荷蘭東印度公司發(fā)行的股票,面值150荷蘭盾,發(fā)行日期1606年9月9日,發(fā)行地點荷蘭,這是人類歷史上最古老的股票,東印度公司自然也是世界上第一家股份公司。

為什么當時的荷蘭人能夠開創(chuàng)公開募資的制度?

這是利益博弈的結果。當時,很多人反對奧爾登巴內費爾的方案。反對的理由是,阿姆斯特丹人在香料貿易中占絕對優(yōu)勢,組建一家聯(lián)合公司將肯定是阿姆斯特丹人說了算,其它公司的利益將難以保障。

最終經(jīng)過協(xié)商,阿姆斯特丹人提出一個妥協(xié)方案,如果聯(lián)合公司擁有20到25年的授權可以壟斷經(jīng)營荷蘭國家的遠洋貿易,那么阿姆斯特丹人就自愿放棄目前的壟斷地位。每一個荷蘭公民都可以自愿選擇成為聯(lián)合公司的投資人或者股東,大家共同分享公司經(jīng)營遠洋貿易獲得的利潤。

東印度公司規(guī)定,首次分紅是在十年之后,如果股東對分紅不滿意,可以要求贖回股本。但是,到1609年,董事會宣布,資本不可贖回,有些等不及分紅的股東們只能將股份轉讓。但是,依然有不少冒險的投資者選擇加入。于是股票交易積少成多推動了二級市場的出現(xiàn),阿姆斯特丹也就形成了世界上第一個股票交易市場。

這家公司股價在18世紀20年代達到了歷史高點,超過700荷蘭盾,為發(fā)行價的70多倍,并終結于第四次英荷戰(zhàn)爭(1796年)。

1688年后,英國人學習了荷蘭人開創(chuàng)性的金融實踐。當時英國國王威廉三世,也是荷蘭總督,他把阿姆斯特丹的金融制度搬到了倫敦。英格蘭銀行的股票設計規(guī)則與荷蘭東印度公司相近。

與荷蘭人相比,英國人的資產證券化更加自由與成功,倫敦的股票交易每天都可以完成,而阿姆斯特丹一個月開放一次。

與股票相比,債券的出現(xiàn)稍微早一些。

債權債務的歷史非常悠久,甚至,我推測,人類開始交換時債權債務就同步出現(xiàn),債權債務可能是早期交易的主要方式,而非物物交換。但現(xiàn)代意義上的債券及其二級市場直到13世紀才出現(xiàn)。

現(xiàn)代債券的誕生于意大利城邦之間的戰(zhàn)爭。

1262年,威尼斯城邦陷入一場與熱那亞城邦的戰(zhàn)爭。為了籌集大規(guī)模的戰(zhàn)爭經(jīng)費,威尼斯大議會頒布了一項金融創(chuàng)新法令(《Ligatio Pecuniae》),這項法令允許政府的日常開支增加到每月3000里拉,當日常開支超過這一數(shù)額時,政府必須向其債權人支付5%的利息,承諾以稅收收入定期支付利息,每年分兩次支付。

而這項法令的真正特殊之處是,威尼斯政府將之前發(fā)行的所有債券合并成為一個系列(a Monte),這就是具有歷史意義的“債務合并”(consolidated debt)。債務合并把政府過去發(fā)行的所有債券和簽署的信貸合約,都轉化和合并為標準債券。與零散的非標的各類債權憑證相比,標準債券的優(yōu)勢是,被允許轉讓與交易,擁有更好的流通性,可以降低交易費用和融資成本。

《Ligatio Pecuniae》的頒布是金融歷史上重要時刻之一,它標志著債市從資本化進入證券化時代,債券作為金融資產開始在二級市場上交易。

有趣的是,在此之前,意大利數(shù)學家斐波納契在其《計算之書》的第十二章為現(xiàn)值計算提供了數(shù)學工具,使得債券的大規(guī)模發(fā)行成為了可能。

從13世紀到16世紀意大利戰(zhàn)爭期間,意大利陷入城邦混戰(zhàn),各個城邦政府不得不大規(guī)模發(fā)行戰(zhàn)爭債券,其中,威尼斯城邦的債券創(chuàng)新與實踐最為成功。

14世紀,第三次對熱那亞戰(zhàn)爭給威尼斯帶來了一場嚴重的金融危機,政府增加“強制性借款”,但依然無力兌付債券利息,債券市場價格一度崩潰。在之后的150年,威尼斯城邦發(fā)行了“蒙蒂”等債券均一敗涂地。

16世紀20年,威尼斯鑄幣廠親自下水穩(wěn)住了債市,鑄幣廠發(fā)行了自動承保的債券,利率具有吸引力,償還本金的時間短,而且可贖回。在債市穩(wěn)住后,威尼斯政府還發(fā)行了終身年金,也獲得成功。

數(shù)據(jù)顯示,1434年,按照當時市場價值計算,威尼斯債券的交易量相當于10萬達克特,加上民間私下的交易量,每年的債券交易規(guī)模大約占整個意大利債券的5%。

除了威尼斯外,其它城邦的債券規(guī)模也很大。數(shù)據(jù)顯示,1380年,每六個佛羅倫薩人就有一個是政府的債權人;1500年,每七個熱那亞人就有一個持有政府債券。

在17世紀早些時候,威尼斯政府利用可贖回債券、終身年金和二級市場融資,還清了之前所有的債務,沒有再向公眾借債。可見,當時的威尼斯政府是一個可靠的債務人。

如果說資本化催生商業(yè)銀行與信貸市場,以債券與股票為核心的證券化催生了投資銀行和資本市場,那么,貨幣化將如何重塑金融市場?

03

貨幣化

貨幣化,是金融化的第三個層次。

貨幣化非常古老,有貨幣就有貨幣化,證券化與貨幣化有何區(qū)別?

其實,二者沒有本質區(qū)別。例如,美債屬于證券,美元屬于貨幣,但二者本質上都是債券,區(qū)別主要在資產形態(tài)與流通性上。

美債是“專用欠條”,在債券市場上流通,需要向債權人支付利息;美元是“通用欠條”,可以在全球市場(國際貿易、金融與儲備市場)上流通,不需要向債權人支付利息,但債權人可以在全球市場上兌付大多數(shù)商品與資產。

上面所講的“可以”與隱含的“不可以”,既有市場約束,也有制度約束。假如,美元在這一刻突然消失,全球交易者如何選擇?誰將填補美元的空缺?歐元?英鎊?很可能就是美債。美債的交易范圍自然突破債券市場,扮演美元的角色,成為全球的“通用欠條”。

反過來說,如果美債突然人間蒸發(fā),世界會發(fā)生什么?美元很快就會替代美債的角色,成為政府支出的工具與全球的底層資產。

現(xiàn)代貨幣理論甚至認為,與美債相比,美元是更好的政府支出工具。言下之意,政府可以不舉債直接印鈔。

如果這個理論是對的,那么就支持了本文的主題:貨幣化比證券化更具優(yōu)勢。

RWA(Real World Assets)的出現(xiàn),預示著這個世界上所有的實物資產、虛擬資產,包括已經(jīng)證券化的資產均可貨幣化。如此,貨幣化將是大勢所趨嗎?

下面,我們看RWA是如何出現(xiàn)的。

2009年,比特幣低調問世,標志著一個跨國的去中心化的銀行系統(tǒng)(區(qū)塊鏈)和加密貨幣的出現(xiàn)。比特幣不是一種好的貨幣,但是一種稀缺的超國家資產。

2013年,以太坊誕生,其具備智能合約功能,支持在其區(qū)塊鏈上發(fā)行代幣,即ICO(首次數(shù)幣發(fā)行)。以太坊為實物資產上鏈、代幣化創(chuàng)造了條件,為數(shù)字金融打開了極大的想象空間。

需要注意的是,貨幣化并非以太坊所創(chuàng),貨幣化非常古老,金本位貨幣就是典型的黃金貨幣化。以太坊只是提供了貨幣化的先進技術,幫助物理世界中的資產在區(qū)塊鏈上貨幣化。

如果說企業(yè)可以IPO,那么萬物都可ICO。但是,ICO最終毀于代幣泛濫。由于通過實物資產發(fā)行代幣,屬于證券監(jiān)管的范疇,必須持牌經(jīng)營,而這在幾年前幾乎是不可能的事情。于是,發(fā)行人選擇在沒有真實資產條件下發(fā)行代幣,即空氣幣。結果,空氣幣大規(guī)模歸零,ICO聲名狼藉。

在經(jīng)歷了2018年大熊市和代幣歸零后,區(qū)塊鏈世界找到了一條“曲線救國”的道路,那就是NFT。所謂NFT,全稱為Non-Fungible Token,指非同質化通證。以太坊提供了一種新的技術,叫做CryptoPunks,它可以為每一個數(shù)字資產提供唯一的權益憑證,也就是獨一無二的Token。

與ICO相比,NFT更加溫和與寬容,它只是對現(xiàn)實世界中的商品、資產加密保護與數(shù)字化,相當于給現(xiàn)實世界的所有實物與虛擬資產發(fā)放加密權益證書(通證)。這是一個數(shù)字化確權的過程。NFT的優(yōu)勢是將物理世界的資產份額化、通證化、數(shù)字化以及技術確權,為鏈上交易與流通提供了條件。

所以,通證成為了打開區(qū)塊鏈世界一把鑰匙,并且推動NFT在2021年走熱。

而NFT的下一步,就是RWA。RWA,全稱是Real World Assets,準確理解是資產代幣化。但是,為了與ICO的代幣區(qū)分開,更為了理解本質,我將其定義為“資本貨幣化”,即金融化的第三層次。

真正打開RWA大門的是穩(wěn)定幣,以及穩(wěn)定幣監(jiān)管條例的出臺。一方面,穩(wěn)定幣為資產代幣化以及數(shù)字金融提供了通道以及流動性,另一方面,穩(wěn)定幣本身就是資產代幣化的典范,而且是被官方認可的存在。

與證券化相比,RWA的優(yōu)勢是,在區(qū)塊鏈技術與全球交易支持下,效率更高,安全性更好,流動性更強。

理論上,一切皆可RWA。貨幣、債券、股票、商品、房地產、能源、藝術品、知識產權等資產均可貨幣化。

債券RWA。之前,歐洲投資銀行、德國Berenberg銀行分別在以太坊上發(fā)行了價值1億歐元、2.5億美元的債券RWA。

其實,穩(wěn)定幣是美債在區(qū)塊鏈上的貨幣化(代幣化)。美國監(jiān)管條例要求穩(wěn)定幣按照1:1的規(guī)則儲備短期美債來發(fā)行。當前,美債的代幣化接近2萬億規(guī)模,在穩(wěn)定幣條例的推動下,美債RWA將迅速膨脹。

穩(wěn)定幣條例還要求儲備法幣來發(fā)行,這就是貨幣的貨幣化(貨幣RWA)。比如,美元穩(wěn)定幣就是美元的貨幣化。這個概念聽起來有點奇怪。與美元相比,美元穩(wěn)定幣上鏈,采用區(qū)塊鏈技術實現(xiàn)全球交易與結算,全球流通,24小時交易,成本低,效率高。

股票RWA。之前,Brickken、EXOD兩家公司將其股份做成代幣,在以太坊上發(fā)行融資。與IPO相比,RWA可以實現(xiàn)全球24小時交易,發(fā)行成本更低、效率更高。

房地產RWA。之前,Realio、Stooker發(fā)行過房地產RWA,并且可以在交易所交易。與REITS相比,房地產貨幣化更加自由交易,費用低、效率高。理論上,每個人手上的房產證都可以在以太坊上發(fā)行貨幣化,并在全球交易。全球投資者可以通過購買房地產RWA參與到全球各大城市的房地產投資。德勤預測到2035年房地產RWA將達到4萬億美元,我認為這預測過于保守。

黃金RWA。過去,金本位就是黃金的貨幣化。如今,以太坊上已經(jīng)有黃金貨幣化的案例。未來,人們可以通過購買黃金RWA參與黃金投資與全球流通,而不需要購買實物黃金。

知識產權(專利)RWA、藝術品RWA、比特幣RWA、以太坊RWA都將/已出現(xiàn)。

所以,RWA(資產貨幣化),屬于金融化的第三層次,將重塑物理世界的全球金融格局。一場金融革命正在發(fā)生。

最后,總結一下:從資本化到證券化再到貨幣化,資產金融化更高效、更自由,成本更低,流通性更強。

資產資本化催生了商業(yè)銀行與信貸市場,資產證券化催生了投資銀行與資本市場。

很多研究認為,現(xiàn)代債券的出現(xiàn)推動了現(xiàn)代財政制度的形成。英國經(jīng)濟史學家詹姆斯·麥克唐納(2020)在其《債務與國家的崛起》中提出,威尼斯永續(xù)公債等金融創(chuàng)新,推動了權力制衡與現(xiàn)代民主制度的形成。

15世紀前后是人類歷史進程的關鍵岔路口:那些強勢政府采取強力征稅和超發(fā)貨幣的方式來應對財政危機,其國家普遍陷入混亂、甚至分裂;那些相對弱勢的政府不得不在二級市場上發(fā)行債券向大眾借債,其國家普遍走向良治、進而興起。

對現(xiàn)行的國家組織來說,資產貨幣化(RWA)也將是一場革命。

備注:本文金融史料主要參考威廉·N.戈茲曼、K.哥特·羅文霍斯特的《價值起源》,在此對兩位教授表達感謝!

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2025-07-09 10:35:04
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2025-07-11 00:04:10
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2025-07-09 22:55:09
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2025-07-10 17:55:24
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2025-07-05 00:00:03
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