文 ｜ 清和 智本社社長

今年，隨著穩定幣監管條例的出臺，下一個金融時代的全新圖景愈加清晰——一個由穩定幣、RWA以及基于RWA衍生品構成的全球數字金融市場。

其中，RWA(Real World Assets,現實世界資產)，即資產代幣化，將成為全球數字金融市場中最核心的資產。理論上，一切資產均可RWA，貨幣、債券、股票、黃金、房地產、專利、數據等一切實物與虛擬資產均可在鏈上代幣化。

這將是一個迅速膨脹的萬億級市場。波士頓咨詢集團（BCG）預測，到2030年，RWA代幣化資產的市場規模有望達到16萬億美元。

一場金融革命正在爆發，現有全球金融格局將被顛覆。

本文從資產金融化的歷史演變及其邏輯的角度分析RWA的價值與趨勢。

本文邏輯

一、資本化

二、證券化

三、貨幣化

【正文7000字，閱讀時間20'，感謝分享】

01

資本化

我將金融化劃分為三個層次：資本化、證券化、貨幣化。

三者沒有明確的時間先后順序，而且其金融本質并無不同，但它們之間的特征及其影響差異顯著。

其中，資產資本化是第一層次。什么是資本化？

所謂資產資本化，就是可能促使資產增值的過程和機制。

例如，土地/房屋，自用/自住則是消費品，出售則是資產，都不會生息，通過出租的方式將土地/房屋變為資本品，變成一種可生息的資產，這就是土地/房屋資本化。

又如，貨幣（現金），是一種不生息的資產，通過出借的方式將貨幣變成存單/債券，變成可以生息的資產，這就是貨幣資本化。

再如，土地/房屋，將其抵押給銀行獲得現金，然后將現金用于投資。這是土地/房屋-貨幣的資本化。

經濟學界/金融界一直存在一種錯誤的認識，這種認識源自凱恩斯、弗里德曼等杰出經濟學家，他們把商業銀行通過“貸款-存款-貸款”方式派生的流動性等同于貨幣。由于乘數效應，商業銀行派生的流動性比央行的基礎貨幣要多得多，因此不論是學界還是業界，都流行一句話：貨幣主要由現代銀行創造的。

這一錯誤的認識，根本上混淆了貨幣與資本。商業銀行派生流動性的過程是貨幣資本化的過程，而不是貨幣創造的過程。

今天，土地、房屋、貨幣等資產的資本化，就像空氣一樣自然，以至于連經濟學家都把貨幣資本化誤認為是貨幣創造，但在古代，這經歷了數千年的演化與接受。

根據耶魯大學兩位金融教授威廉·N.戈茲曼、K.哥特·羅文霍斯特（2010）在《價值起源》中的研究，迄今為止，考古學家發現的人類最早的借貸憑證，來自公元前2500年的古巴比倫的吾珥第三帝國時期的配額陶片。這也是至今人們所發現的人類最早的金融工具/制度。

在古巴比倫吾珥第三帝國時期，統治者控制的寺廟采用一種叫做制度共同體（institutional community）的方式來分配糧食。帝國內的臣民在豐收季節向城隍廟“強制性捐款”，即供奉物資，以大麥為主，然后由寺廟統一分配。通常，一位成年男性的基本配額是每月60升大麥，女性是30升，每月分配一次。

但是，一些人可能因為糧食歉收無法按時繳納定額的供奉品。這時借貸制度就產生了。他們只有兩種選擇：一是拖欠城隍廟；二是向糧食充裕的人借。

最早的配額陶片記錄了15個人的“強制性捐款”到期未繳納，城隍廟記下這筆賬。在當地蘇美爾語中，“強制性捐款”記作ur5，該詞經過幾個世紀演化為“貸款”的專業術語。后來，在古巴比倫之外的中東地區，也發現了類似的賬本，并且以白銀為計價單位。

不過，我們并未在這些賬本中發現計息的記錄。

在公元前1820年7月簽署的一份白銀貸款陶片合約中，我們看到了明確的利息約定、付息周期、計價貨幣和見證人。

這是一份比較完整的借貸合約。合約顯示，Nabi-ilishu的兒子Ilshu-bani從太陽神（Shamash）和Sin-tajjar借入一又六分之一謝克爾（shekels）（9.33克）白銀。利息根據本金和標準利率計算，約定收獲季節還本付息。

由于當時的年歷不夠成熟，合約基本不約定期限，但一般以短期為主。從“收獲季節還本付”推測，當時應該是以農業（青黃季節）為周期，不超過一個周期。

合約列出了五個見證人的名字。金融是契約型市場，其靈魂是信用。統治者控制的寺廟、臣民的宗教信用，以及以太陽神為名義的借貸，為這一份最早期的借貸契約注入了信用和約束力。履約后的陶片被浸水或被畫斜線，而保留下來的陶片基本是違約的合約。

合約中約定的“標準利率”是多少？從考古文獻來看，公元前第二個千年的早期，不少法令規定，白銀的貸款利率是20%，大麥的貸款利率是33.33%。其中，最著名的法令是《埃及什嫩那法典》和《漢謨拉比法典》。

可見，當時的利息是由官方定價。但更多的考古資料顯示，民間借貸利率不完全按照官價利率，而且支付利息的方式多樣，如使用實物、勞動力（奴隸）支付。公元前17世紀，由于債務奴隸泛濫，巴比倫國王阿米薩杜卡還出臺法令干預，避免債務人及其家屬淪為債務奴隸或抵押品。

為什么大麥的貸款利率遠高于白銀？其中一個重要解釋是，大麥價格較白銀更不穩定，大麥貸款通常發生在豐收季前的青黃不接時期，此時大麥價格昂貴，借貸利息高，甚至遠高于官方定價，到豐收季節，大麥價格自然下跌，債權人按約定還本付息。

不論白銀還是大麥，這個利率水平在今天都是“高利貸”。高利率的原因是什么？利率的定價邏輯是復雜的，歷史上利率是持續走低的。其中，兩個可靠的解釋：一是古代信息不暢、信用成本高導致借貸的交易費用高；二是古代資本化程度很低，資本稀缺昂貴，而青黃不接時的剛需借貸旺盛。

盡管當時的借貸周期短，但美索不達米亞人還是發明了復利。一個公元前2400年的碑文顯示，烏瑪城邦租借了拉格什城邦的一塊土地，但未按約定支付租金。大約40年或50年后，這部分拖欠的谷物租金，被復利計算后累計本息達到864萬古魯，相當于4.5萬億升。

有趣的是，古巴比倫還發明了相應的數學工具，用于計算復利。考古資料顯示，在公元前1800-1600年的數學教科書中，有不少關于如何求解利息的研究。

不過，從公元1世紀開始，隨著基督教、伊斯蘭教的興起，收取利息的行為逐漸被限制，高利貸長期被禁止。

公元前4世紀，亞里士多德批判收取利息的行為：貨幣是用于交換的，而不是用于生息的。“利息”一詞指的是由貨幣繁衍出來的貨幣，就像父母繁衍后代的一樣。這就是為什么收取利息是最不自然的獲取財富的方式。可見，亞里士多德也完全混淆了貨幣與資本。

教會禁止利息很大程度上限制了資產資本化，但是，金融的另一扇門因此打開。13-18世紀，羅馬天主教嚴厲打擊放貸行為，而這個時期金融活動與創新前所未有的活躍。債券、年金、股票等一系列金融工具的發明，開創了金融業的證券化時代。

02

證券化

證券化，是金融化的第二層次。

資本化與證券化有何區別？

比如，你把現金存入商業銀行，這就是貨幣資本化；你買入投資銀行的債券，這就是貨幣證券化。存單和債券，都是欠條，都是你對銀行的債權，為何前者是資本化，后者是證券化？

其實，資本化與證券化，沒有本質的區別，但資產形態與流通性存在差異。

存單/欠條是非標準化的，難以交易和流通，只能向銀行兌付；債券是標準化的，流通性強，可以在債券市場上自由交易。

與資本化相比，證券化具有份額化、標準化、流通性的特點。在金融分業中，商業銀行主要從事資本化業務，投資銀行主要從事證券化業務。

在過去幾個世紀，最成功的證券是股票、債券，股票是資產屬性，債券是債務屬性，兩者定價邏輯和風險有差異。當然，證券還包括基金、保險、REITs等等。

早在古羅馬時期，歐洲就存在類似于企業的組織，也存在股份交易，但沒有今天意義上的股份制公司以及股權的證券化。

現代意義上的股票和股票交易最早是由荷蘭人發明的。

15世紀末地理大發現之后，歐洲人開啟國際貿易，向美洲大陸和東方尋找黃金與香料。在當時，香料貿易的利潤高達1倍以上，到1602年荷蘭已經有15家公司累計派出了46艘商船遠航亞洲。

但是，遠洋貿易的風險奇大無比，船毀人亡的海難隨時都在發生，香料的成本居高不下。這些公司的規模都不大，很難抵抗遠洋貿易的風險，更難和英國、西班牙等國的大船隊競爭。

當時荷蘭的莫里斯親王和奧爾登巴內費爾特律師試圖整合這些公司，組建一家聯合公司壟斷香料貿易。在奧爾登巴內費爾特律師的斡旋下，1602年3月20日荷蘭議會批準并頒發了公司成立特許狀，名為東印度公司。

根據議會的決定，公司擁有21年的遠洋貿易壟斷經營權。東印度公司成立后，開始向居民發售股票，首期募集650萬荷蘭盾，其中阿姆斯特丹人認購了57%，成為控股大股東。

考古資料顯示，當時荷蘭東印度公司發行的股票，面值150荷蘭盾，發行日期1606年9月9日，發行地點荷蘭，這是人類歷史上最古老的股票，東印度公司自然也是世界上第一家股份公司。

為什么當時的荷蘭人能夠開創公開募資的制度？

這是利益博弈的結果。當時，很多人反對奧爾登巴內費爾的方案。反對的理由是，阿姆斯特丹人在香料貿易中占絕對優勢，組建一家聯合公司將肯定是阿姆斯特丹人說了算，其它公司的利益將難以保障。

最終經過協商，阿姆斯特丹人提出一個妥協方案，如果聯合公司擁有20到25年的授權可以壟斷經營荷蘭國家的遠洋貿易，那么阿姆斯特丹人就自愿放棄目前的壟斷地位。每一個荷蘭公民都可以自愿選擇成為聯合公司的投資人或者股東，大家共同分享公司經營遠洋貿易獲得的利潤。

東印度公司規定，首次分紅是在十年之后，如果股東對分紅不滿意，可以要求贖回股本。但是，到1609年，董事會宣布，資本不可贖回，有些等不及分紅的股東們只能將股份轉讓。但是，依然有不少冒險的投資者選擇加入。于是股票交易積少成多推動了二級市場的出現，阿姆斯特丹也就形成了世界上第一個股票交易市場。

這家公司股價在18世紀20年代達到了歷史高點，超過700荷蘭盾，為發行價的70多倍，并終結于第四次英荷戰爭（1796年）。

1688年后，英國人學習了荷蘭人開創性的金融實踐。當時英國國王威廉三世，也是荷蘭總督，他把阿姆斯特丹的金融制度搬到了倫敦。英格蘭銀行的股票設計規則與荷蘭東印度公司相近。

與荷蘭人相比，英國人的資產證券化更加自由與成功，倫敦的股票交易每天都可以完成，而阿姆斯特丹一個月開放一次。

與股票相比，債券的出現稍微早一些。

債權債務的歷史非常悠久，甚至，我推測，人類開始交換時債權債務就同步出現，債權債務可能是早期交易的主要方式，而非物物交換。但現代意義上的債券及其二級市場直到13世紀才出現。

現代債券的誕生于意大利城邦之間的戰爭。

1262年，威尼斯城邦陷入一場與熱那亞城邦的戰爭。為了籌集大規模的戰爭經費，威尼斯大議會頒布了一項金融創新法令（《Ligatio Pecuniae》），這項法令允許政府的日常開支增加到每月3000里拉，當日常開支超過這一數額時，政府必須向其債權人支付5%的利息，承諾以稅收收入定期支付利息，每年分兩次支付。

而這項法令的真正特殊之處是，威尼斯政府將之前發行的所有債券合并成為一個系列（a Monte），這就是具有歷史意義的“債務合并”（consolidated debt）。債務合并把政府過去發行的所有債券和簽署的信貸合約，都轉化和合并為標準債券。與零散的非標的各類債權憑證相比，標準債券的優勢是，被允許轉讓與交易，擁有更好的流通性，可以降低交易費用和融資成本。

《Ligatio Pecuniae》的頒布是金融歷史上重要時刻之一，它標志著債市從資本化進入證券化時代，債券作為金融資產開始在二級市場上交易。

有趣的是，在此之前，意大利數學家斐波納契在其《計算之書》的第十二章為現值計算提供了數學工具，使得債券的大規模發行成為了可能。

從13世紀到16世紀意大利戰爭期間，意大利陷入城邦混戰，各個城邦政府不得不大規模發行戰爭債券，其中，威尼斯城邦的債券創新與實踐最為成功。

14世紀，第三次對熱那亞戰爭給威尼斯帶來了一場嚴重的金融危機，政府增加“強制性借款”，但依然無力兌付債券利息，債券市場價格一度崩潰。在之后的150年，威尼斯城邦發行了“蒙蒂”等債券均一敗涂地。

16世紀20年，威尼斯鑄幣廠親自下水穩住了債市，鑄幣廠發行了自動承保的債券，利率具有吸引力，償還本金的時間短，而且可贖回。在債市穩住后，威尼斯政府還發行了終身年金，也獲得成功。

數據顯示，1434年，按照當時市場價值計算，威尼斯債券的交易量相當于10萬達克特，加上民間私下的交易量，每年的債券交易規模大約占整個意大利債券的5%。

除了威尼斯外，其它城邦的債券規模也很大。數據顯示，1380年，每六個佛羅倫薩人就有一個是政府的債權人；1500年，每七個熱那亞人就有一個持有政府債券。

在17世紀早些時候，威尼斯政府利用可贖回債券、終身年金和二級市場融資，還清了之前所有的債務，沒有再向公眾借債。可見，當時的威尼斯政府是一個可靠的債務人。

如果說資本化催生商業銀行與信貸市場，以債券與股票為核心的證券化催生了投資銀行和資本市場，那么，貨幣化將如何重塑金融市場？

03

貨幣化

貨幣化，是金融化的第三個層次。

貨幣化非常古老，有貨幣就有貨幣化，證券化與貨幣化有何區別？

其實，二者沒有本質區別。例如，美債屬于證券，美元屬于貨幣，但二者本質上都是債券，區別主要在資產形態與流通性上。

美債是“專用欠條”，在債券市場上流通，需要向債權人支付利息；美元是“通用欠條”，可以在全球市場（國際貿易、金融與儲備市場）上流通，不需要向債權人支付利息，但債權人可以在全球市場上兌付大多數商品與資產。

上面所講的“可以”與隱含的“不可以”，既有市場約束，也有制度約束。假如，美元在這一刻突然消失，全球交易者如何選擇？誰將填補美元的空缺？歐元？英鎊？很可能就是美債。美債的交易范圍自然突破債券市場，扮演美元的角色，成為全球的“通用欠條”。

反過來說，如果美債突然人間蒸發，世界會發生什么？美元很快就會替代美債的角色，成為政府支出的工具與全球的底層資產。

現代貨幣理論甚至認為，與美債相比，美元是更好的政府支出工具。言下之意，政府可以不舉債直接印鈔。

如果這個理論是對的，那么就支持了本文的主題：貨幣化比證券化更具優勢。

RWA（Real World Assets）的出現，預示著這個世界上所有的實物資產、虛擬資產，包括已經證券化的資產均可貨幣化。如此，貨幣化將是大勢所趨嗎？

下面，我們看RWA是如何出現的。

2009年，比特幣低調問世，標志著一個跨國的去中心化的銀行系統（區塊鏈）和加密貨幣的出現。比特幣不是一種好的貨幣，但是一種稀缺的超國家資產。

2013年，以太坊誕生，其具備智能合約功能，支持在其區塊鏈上發行代幣，即ICO（首次數幣發行）。以太坊為實物資產上鏈、代幣化創造了條件，為數字金融打開了極大的想象空間。

需要注意的是，貨幣化并非以太坊所創，貨幣化非常古老，金本位貨幣就是典型的黃金貨幣化。以太坊只是提供了貨幣化的先進技術，幫助物理世界中的資產在區塊鏈上貨幣化。

如果說企業可以IPO,那么萬物都可ICO。但是，ICO最終毀于代幣泛濫。由于通過實物資產發行代幣，屬于證券監管的范疇，必須持牌經營，而這在幾年前幾乎是不可能的事情。于是，發行人選擇在沒有真實資產條件下發行代幣，即空氣幣。結果，空氣幣大規模歸零，ICO聲名狼藉。

在經歷了2018年大熊市和代幣歸零后，區塊鏈世界找到了一條“曲線救國”的道路，那就是NFT。所謂NFT，全稱為Non-Fungible Token，指非同質化通證。以太坊提供了一種新的技術，叫做CryptoPunks，它可以為每一個數字資產提供唯一的權益憑證，也就是獨一無二的Token。

與ICO相比，NFT更加溫和與寬容，它只是對現實世界中的商品、資產加密保護與數字化，相當于給現實世界的所有實物與虛擬資產發放加密權益證書（通證）。這是一個數字化確權的過程。NFT的優勢是將物理世界的資產份額化、通證化、數字化以及技術確權，為鏈上交易與流通提供了條件。

所以，通證成為了打開區塊鏈世界一把鑰匙，并且推動NFT在2021年走熱。

而NFT的下一步，就是RWA。RWA，全稱是Real World Assets，準確理解是資產代幣化。但是，為了與ICO的代幣區分開，更為了理解本質，我將其定義為“資本貨幣化”，即金融化的第三層次。

真正打開RWA大門的是穩定幣，以及穩定幣監管條例的出臺。一方面，穩定幣為資產代幣化以及數字金融提供了通道以及流動性，另一方面，穩定幣本身就是資產代幣化的典范，而且是被官方認可的存在。

與證券化相比，RWA的優勢是，在區塊鏈技術與全球交易支持下，效率更高，安全性更好，流動性更強。

理論上，一切皆可RWA。貨幣、債券、股票、商品、房地產、能源、藝術品、知識產權等資產均可貨幣化。

債券RWA。之前，歐洲投資銀行、德國Berenberg銀行分別在以太坊上發行了價值1億歐元、2.5億美元的債券RWA。

其實，穩定幣是美債在區塊鏈上的貨幣化（代幣化）。美國監管條例要求穩定幣按照1:1的規則儲備短期美債來發行。當前，美債的代幣化接近2萬億規模，在穩定幣條例的推動下，美債RWA將迅速膨脹。

穩定幣條例還要求儲備法幣來發行，這就是貨幣的貨幣化（貨幣RWA）。比如，美元穩定幣就是美元的貨幣化。這個概念聽起來有點奇怪。與美元相比，美元穩定幣上鏈，采用區塊鏈技術實現全球交易與結算，全球流通，24小時交易，成本低，效率高。

股票RWA。之前，Brickken、EXOD兩家公司將其股份做成代幣，在以太坊上發行融資。與IPO相比，RWA可以實現全球24小時交易，發行成本更低、效率更高。

房地產RWA。之前，Realio、Stooker發行過房地產RWA，并且可以在交易所交易。與REITS相比，房地產貨幣化更加自由交易，費用低、效率高。理論上，每個人手上的房產證都可以在以太坊上發行貨幣化，并在全球交易。全球投資者可以通過購買房地產RWA參與到全球各大城市的房地產投資。德勤預測到2035年房地產RWA將達到4萬億美元，我認為這預測過于保守。

黃金RWA。過去，金本位就是黃金的貨幣化。如今，以太坊上已經有黃金貨幣化的案例。未來，人們可以通過購買黃金RWA參與黃金投資與全球流通，而不需要購買實物黃金。

知識產權（專利）RWA、藝術品RWA、比特幣RWA、以太坊RWA都將/已出現。

所以，RWA（資產貨幣化），屬于金融化的第三層次，將重塑物理世界的全球金融格局。一場金融革命正在發生。

最后，總結一下：從資本化到證券化再到貨幣化，資產金融化更高效、更自由，成本更低，流通性更強。

資產資本化催生了商業銀行與信貸市場，資產證券化催生了投資銀行與資本市場。

很多研究認為，現代債券的出現推動了現代財政制度的形成。英國經濟史學家詹姆斯·麥克唐納（2020）在其《債務與國家的崛起》中提出，威尼斯永續公債等金融創新，推動了權力制衡與現代民主制度的形成。

15世紀前后是人類歷史進程的關鍵岔路口：那些強勢政府采取強力征稅和超發貨幣的方式來應對財政危機，其國家普遍陷入混亂、甚至分裂；那些相對弱勢的政府不得不在二級市場上發行債券向大眾借債，其國家普遍走向良治、進而興起。

對現行的國家組織來說，資產貨幣化（RWA）也將是一場革命。

備注：本文金融史料主要參考威廉·N.戈茲曼、K.哥特·羅文霍斯特的《價值起源》，在此對兩位教授表達感謝！