滴灌通的金融創新進入了新階段。

成立不滿一個月的滴灌通國際投資（下稱“滴灌投資”），已然向港交所主板發起沖擊。

談及孵化滴灌投資的滴灌通，離不開作為創始人與董事會主席，曾擔任港交所總裁11年之久的李小加。

2021年，自港交所離任的李小加與東英金融創始人張高波創辦滴灌通，希望借由非股非債的現金流收益投資（下稱“現金權投資”），打開內地小微企業在境外的融資通道。

創始人背書與全新的模式，很快吸引了資本市場的目光；2023年C輪融資后，滴灌通估值升至17億美元，躋身獨角獸俱樂部。

如今滴灌通已經歷自有資金投資、持牌澳門交易所（下稱“澳交所”）試水兩個階段；截至2025年7月1日，滴灌通融資金額已達55.73億澳門元（約合49.37億人民幣）。

李小加對于滴灌投資的期待，是打通一條澳交所之外的公開募資渠道。

如今仍未展業的滴灌投資，選擇采用針對投資公司的港交所《上市規則》第21章（下稱“21章”）IPO。

滴灌投資將聘請滴灌通旗下的投資管理公司作為投資管理人；待發行完成，認購投資者將構成滴灌投資全部股東。

滴灌投資方面亦表示所募資金都將用于現金權投資。

在6月23日的小型媒體交流會上，李小加表示“21章”將成為貫通市場的“轉換器”。

傳統金融框架中，瞄準現金權的滴灌通無疑是個新生事物。

說服投資者不易，缺少建制性、規模化的資金也會限制發展速度。

按照李小加的計劃，通過“21章”IPO的滴灌投資一方面通過上市成為標準化證券，另一方面可以利用募投資金完成向標的場景中的非標融資。“投資者買股票，我們用融資進行投資。這些邏輯已經在傳統投資框架之內。”

按照審批流程，若滴灌投資遞表后不存在重大監管關注事項，香港證監會及港交所將各自最多發出兩輪意見，滴灌投資最快可于9月掛牌。

但圍繞在滴灌通模式上的爭議卻始終存在。

闖關港股“21章”

懸繞在滴灌投資IPO之路上不確定性，來自于港交所對于“21章”公司的態度。

上世紀90年代初期，港交所為適應快速擴張的金融市場，在《上市規則》中專門設立第“21章”，允許無實際業務、僅以投資為目標的公司上市。

此類公司無需滿足盈利、市值或現金流要求，但發售對象僅限于專業投資者，需每月披露資產凈值、保障透明度；

與SPAC（特殊目的收購公司）不同，“21章”公司需要投向廣泛、多元的分散標的，單一投資不超過資產凈值20%、于被投公司權益不超過30%。

2014年前后，部分“21章”公司被用于借殼炒作，監管也隨之收緊。

距今最近的“21章”公司上市案例，已是14年前的中國新經濟投資；

就連李小加本人都坦言，港交所任職的11年間從未沒過“21章”公司上市案例。

久無人跡的前路，使得市場對滴灌投資的選擇多了幾分觀望。

李小加在交流會上表示，“21章”規定已存續幾十年，相似的制度在歐美市場中亦有體現；此前的受限，主要與資產不透明導致的流動性較差有關。

“‘21章’公司投資方向大多為非標，底層資產價值不確定，導致股價折讓，投資者不喜歡。”李小加說，“部分公司存在利用內幕交易操縱市場等問題。”

他認為，以強流動性的現金為標的可使資產凈值準確，按月審計則可保證凈資產透明。

在這種模式初期，滴灌通以自有資金投資小微門店；

2023年后，開始以交易所身份為掛牌項目提供融資服務，交易所中的買賣參與者為境外受監管金融機構，專業投資者亦可通過指定券商代為投資。

如今滴灌通可通過交易所募集資金，抓取被投公司的現金流，并將之證券化處理；流入的是非標的現金流資產，流出的則是現金權資產組合中的類標準化份額。

截至2025年7月1日，滴灌通實現的融資總額為近50億元，其中投入小微門店的自有資金為44億元。

這些資金主要來自滴灌通自有資金與LP注資組成的引領基金，小部分來自轉型澳交所后的專業投資者。

融資總額中近9成的自有資金，或意味著現金權的融資能力，仍舊有限。

李小加認為，上市后的滴灌投資將成為滴灌通系統里的“轉換器”。

滴灌投資所發行的股本，是現金權資產組合的標準化與份額化；通過港交所募資，更省去了說服和改變投資者的煩惱。

目前滴灌投資計劃發行30億股，尚未確定發行價。

收益模式拆解

市場對滴灌通產品的猶疑，或與其特殊的創新形式有關。

滴灌通本身運作邏輯不復雜。

第一階段，先以自有資金投資小微門店，按照約定期限、比例抽取每日流水作為回報。

對店主而言，這一形式既可避免股權稀釋，也不會在經營不利時陷入還本付息的窘境；

投資者不必考慮估值泡沫、債務糾紛，但需要承擔被投企業無法產生現金的虧本風險。

第二階段，滴灌通澳交所獲批，投資合約被進一步打包、組合、證券化、分層，在公開市場中釋放給不同風險偏好的投資者。

李小加曾表示，滴灌通產品屬于一種非股非債的聯營模式，但市場對于現金流收益投資的形態歸屬有著諸多討論。

有投資人認為，這是未明確債權的債務，且滴灌通平臺下小微企業資金成本高企，募資時沒有一對一底層基礎資產、有資金池，兼具高利貸與P2P特征；

亦有人認為滴灌通的風險共擔關系類似股權。

不過亦有法律人士表示，滴灌通產品本質上更接近ABS（資產證券化）。

大成律師事務所高級合伙人李壽雙就曾指出，對于滴灌通是股是債的討論，主要基于現有法律體系的股債兩分框架，“但股債是兩分，不是絕對對立。”

李壽雙指出，債與股是光譜兩極，但仍有中間地帶存在著資產證券化等產品，“滴灌通本質上是一種‘資產支持證券’，其產品及后續公開交易所是資產證券化的過程。”

形式上，滴灌通的現金流收益產品，是對特定現金流的買賣。

區別于傳統ABS的是，小微門店證券化的部分是分賬現金流，而非產生現金流的基礎資產，也無需完成證券化資產的法律權屬轉移。

滴灌通同樣存在類SPV機制。

例如自動化分賬系統直連POS機、SaaS平臺截留門店收入分成，確保部分資產隔離；

澳交所設有SPV（單一資產融資載體）數字賬戶，可聚合多個門店合約憑證形成資產池。

成立至今，滴灌通產品的形態也在迭代。

投資人與被投企業簽訂合同后，澳交所將依照合同發行權益憑證，作為后續產品的基礎；2023年至今，這份憑證的名稱已經歷三輪變化。

最初的憑證式DRO（Daily Revenue Obligation每日收入憑證），后變更為RBO（Revenue Based Obligation收入分成憑證），在李小加對于滴灌投資的介紹中，這一工具已升級為CCO（Cashflow Contingent Obligation現金流投資憑證）。

不過工具的升級，并不影響滴灌通產品的本質。

滴灌投資并未詳述CCO與RBO的差異，僅從字面追蹤，升級后滴灌通產品對于分賬收益還是現金流，或將有調整。

盈利成色如何

市場對滴灌通投資模式的討論，似乎并未影響機構投資者的熱情。

2021年11月，滴灌通獲得紅杉中國的0.5億美元A輪融資，又相繼于2022年、2023年分別獲得0.7億美元的B輪融資、4.5美元億元的C輪融資，三輪融資規模累計達5.7億美元。

經歷C輪融資后，滴灌通估值已達17億美元，成為不折不扣的獨角獸公司。

對于滴灌投資的潛在投資者來說，回報率的現實憂慮，或許也比產品的形態歸屬更敏感。

2022年8月到12月，滴灌通自有資金建立的基金產品MCLF，實際回報率在5.6%-7.2%之間，年化回報率最高突破27.2%；

2023年全年回報率在8.4%-12.1%之間，同比略有下降，但依然穩定。

但自2024年起，MCLF收益率出現下行、乃至虧損。

有質疑者認為，滴灌通收益持續下降，已驗證小微企業在下行周期的脆弱性與投資風險；

但滴灌通則解釋稱，收益下滑或與項目資金從自有過渡至聯營后，回籠效率變低導致的收益稀釋有關。

滴灌投資未來的投資對象將有三個方向，即生意型、資產型和企業型：

生意型正是滴灌通目前的主業，即針對連鎖餐飲、理發店等小微門店，提供發展、擴張和流動資金；

資產型為持有未上市股權且資金困難的PE/VC機構或母基金等LP提供流動性；

企業型則為創業初期的中小型科創企業提供營運現金流（房租、工資等貸款）。

資金效率問題，李小加則表示未來將利用伙伴網絡與AI技術挖掘機會，來提高回款及再投資效率

信披解法

滴灌通的往年的收益業績或風險表現，無法解答如今滴管投資全部疑慮。

滴灌通模式下，投資人的風險在于被投企業不產生現金流時，難以向其索取剛兌。

無股權、無債權的投資人亦不易獲悉被投企業的財務境況，分賬、流水、履約等關鍵環節必須由滴灌投資把握；

對此，滴灌投資則是委托支付企業、電商平臺等掌握被投企業資金、訂單、系統的關鍵企業制定分賬方案，并依靠支付系統監控流水。

層層委托，加之合約的組合與證券化，公開市場投資者與被投資企業難以形成直接觸達，投資者不易識別被投企業的經營風險；

被投企業還可能通過現金、私下轉賬方式逃避分成截留，引發道德風險。

這種情況下，如何確保投資者準確把握底層資產，將成為是滴灌通的長期課題。

目前滴灌通給出的解決方案，是一套名為“滴灌之星”的數字化融合AI技術的投資操作系統。

該系統服務包括資產和用戶注冊、交易執行和記錄、結算及信息抓取披露，既可供投資者即時查看組合信息，也可完成交易執行、頭寸監控，資金收付等基金管理操作。

參考運行了近兩年的澳交所，或可作為管窺一二。

目前的澳交所有RBO（收入分成憑證）、SPV（單一資產融資載體）、SPAC（特定資產組合投資載體）與ETF（全市場投資產品）四類產品。

進入“滴灌之星”系統后，可在RBO一欄查看澳交所底層資產的基本信息。

信風查詢一家完成申購的云貴菜餐廳發現，該機構已在澳交所融資22.4萬元，當前分成比例為11.66%；

該系統對上述云貴餐廳ARM（系統抓取）、門店上報月均營業額均有統計，同時披露項目撮合日期、終止日期與累計收款。

對SPV的信息披露，則更為立體。

信風查詢一家沙縣小吃SPV發現，信披內容已涵蓋每份額首款、預報實收偏差、預估收入、實際收入、回購觸發條件等諸多關鍵信息。

不過對于滴灌投資將納入的資產型、生意型現金權，不論招股書或是李小加本人，均未對信披原則作出詳細闡釋。

PE、VC機構與科創企業能否照搬小微門店的信披模版，亦是考驗。

滴灌通方面表示，上市成功后，MIFC將根據監管對21章上市公司的要求進行相關披露；董事會也會按情況對投資內容進行對應公布，渠道為上市公司網站。

李小加透露，滴灌投資啟動后，投資工具、合作伙伴網絡，以及“滴灌之星”系統都將迭代更新。

隨著信披細則、工具差異、系統變化等信息的公開，市場對于滴灌投資的疑問或許將得到更完整的解答。