時隔四年，國內伽瑪放射外科設備龍頭企業西安大醫集團股份有限公司（以下簡稱大醫集團），再次向資本市場發起沖擊，此次目標轉向港交所。

根據最新招股書，大醫集團在中國伽瑪刀市場占據絕對主導地位，2024年市場份額高達70%。但要注意的是，領先的市場份額卻并未給公司業績帶來起色。2023年和2024年大醫集團營收不及4年前，凈虧損還較4年前擴大了數倍。

細分領域王者卻賺不到錢？這一巨大反差也令市場疑慮公司核心產品的未來成長性。業內分析指出，作為癌癥治療手段之一的放療設備，伽瑪刀雖然精準度高，但受技術原理限制，治療部位主要集中于頭部。相比之下，直線加速器等放射治療設備可以實現全身多部位治療，正在醫療機構采購中占據更大比重。

不過，此前資本對大醫集團頗為看好。高瓴資本、方略資本、招商局創投領銜十余家明星機構，長春市財政局、西安市財政局等國資平臺均參與投資，公司已累計完成7輪融資，總額達15.71億元，最后一輪投后估值高達51億元。

資本盛宴背后，實控人劉海峰團隊也面臨考驗：若此次港交所闖關失敗，可能觸發與投資機構簽訂的回購協議。在市場份額觸頂、盈利未現、替代威脅加劇的背景下，留給大醫集團的時間不多了。

是伽瑪刀王者，卻難破小眾困局

癌癥治療領域正經歷深刻變革。

在手術、化療、放療三大傳統療法中，放療憑借其治療費用僅為手術一半、化療1/5~1/3的經濟優勢，結合精準治療技術發展，正成為多手段聯合治療的重要環節。

灼識咨詢數據顯示，全球放射外科市場規模將從2024年924億美元增至2030年1389億美元。中國市場增速更強勁，預計從594億元躍升至1058億元。

擬港股IPO（首次公開募股）的大醫集團，正是該千億元級市場中伽瑪刀領域的領頭羊。伽瑪刀是放療設備的一種。它并非真正的手術刀，而是一種非侵入性治療裝置。其原理類似于用放大鏡聚焦陽光——將數百束微弱的伽瑪射線精準聚焦到腫瘤部位，從而在不切開皮膚的情況下“燒掉”病變組織。

招股書顯示，大醫集團核心產品CybeRay是全球首個且目前唯一獲中國國家藥監局和美國食品藥品監督管理局（FDA）批準的、具有集成實時成像模塊的伽瑪放射治療設備。該產品于2021年和2022年相繼在美國和中國獲批上市。

公司另一核心產品TaiChiRT Pro為全球首款獲得FDA突破性醫療器械認定的X/伽瑪射線一體化放射治療系統，在中美兩國均獲批上市。

《每日經濟新聞》記者注意到，盡管大醫集團在“伽瑪刀領域”是當之無愧的王者，但卻面臨“王者”難拓江山的現實尷尬。

對比整個放療設備市場，伽瑪刀只是小眾選擇。灼識咨詢數據顯示，中國伽瑪放射外科設備（主要指伽瑪刀）市場規模預計將從2024年的3億元增長到2030年的5億元，年復合增長率11.0%。而中國一體化放射治療設備市場增長更快，預計將從2024年的18億元激增至2030年的95億元，年復合增長率高達31.5%。

這意味著，盡管伽瑪刀技術先進，但在放療領域屬于相對“冷門”的設備，市場主流是直線加速器。據國家衛健委2023年發布的《“十四五”大型醫用設備配置規劃》，2020年底全國配置直線加速器（含X刀）3405臺，而伽瑪刀僅296臺。按規劃，截至2025年，國內將新增的伽瑪刀也只有95臺。

這一斷層的數據直接反映在市場格局上，大醫集團在中國整體放療設備市場的份額僅4.7%，不僅落后于醫科達、瓦里安等國際巨頭，也與本土龍頭聯影醫療存在差距。

營收增長停滯，虧損擴大，現金流警報拉響

事實上，主營業務市場空間增長存天花板的壓力，在大醫集團財報中已有體現。

這是大醫集團向資本市場發起的第二次沖擊。2021年，其便計劃在科創板上市，但最后卻在當年末撤回了申請。彼時，大醫集團給出的解釋是，A股整體審批程序及當時不利市況令上市時間表不明朗。

而據最新提交的招股書，2023年、2024年大醫集團收入為2.61億元、2.64億元。2021年沖擊A股時發布的招股書顯示，2018年、2019年、2020年，公司營業收入分別為9490.23萬元、2.07億元、2.95億元。這意味著，從2020年到2023年、2024年，公司營收不但沒增，反而下降了。

此外，大醫集團2023年和2024年分別虧損6978萬元、9457.2萬元。而2018年—2020年，公司虧損額分別為5248.04萬元、4276.39萬元、1771.96萬元。時隔4年，大醫集團沒有走出虧損困境，虧損窟窿倒是越來越大。

公司解釋稱，虧損主要源于研發開支。2023年、2024年研發總投入分別達9788萬元和1.13億元，其中核心產品CybeRay的研發投入占比接近四成。顯然，技術光環轉化為商業回報的表現還不夠明顯。

記者還注意到，盡管大醫集團2024年整體毛利率同比有所提高，但每一個品類的毛利率都在下降。2023年，TaiChi平臺解決方案、GMD平臺解決方案、數字化運營系統解決方案及維護服務的毛利率分別為65.3%、47.5%、23.9%、89.3%；2024年，對應的數值分別為54.9%、45.1%、22.9%、85.3%。

此外，公司的貿易應收款項周轉天數從2023年的172天延長至322天，回款速度變慢；2023年，公司計提的貿易應收款項及應收票據減值損失為880萬元，2024年則為2839萬元。

招股書顯示，為了破局，大醫集團也在積極謀劃。一方面對旗艦產品TaiChiRT Pro調整策略，推出可后期升級的基礎版；另一方面投入四項臨床試驗，探索將伽瑪刀適應證拓展至心血管、神經系統疾病等領域。

這些舉措可能會打開長期空間，但短期而言，公司財務壓力加劇也是必然。值得注意的是，大醫集團的現金儲備已有緊張跡象：2023年末賬上還有3.34億元現金，到2024年末只剩1.26億元，截至今年2月底，已不足6000萬元。

有資本套現離場，實控人面臨回購壓力

對大醫集團而言，成功上市獲得“輸血”已經比較迫切。相比公司本身而言，更著急的可能是其身后的投資機構。

招股書顯示，大醫集團由劉海峰家族掌控，劉海峰也是公司的靈魂人物。2018年西安同創博潤創業投資管理中心所作的《西安大醫集團有限公司投資分析報告》提到，劉海峰1983年7月畢業于蘭州大學核物理專業。

自成立以來，大醫集團歷經7輪股權融資，投資方包括方略、長安匯通、高瓴、璟沃投資、深圳角度、聚賢德醫和Honesta等，成功募集15.71億元資金。其中，高瓴在2019年、2020年通過上海匯育、珠海嵩恒2家有限合伙企業收購股權、認購新增注冊資本入股，累計耗資超2億元。記者注意到，2019年上海匯育獲得大醫集團股份的每股價格為17.85元，2020年珠海嵩恒所認購股份的價格為26.54元/股。

不過，就在大醫集團此次遞表港交所前幾日，上海匯育、星辰輕承風與大醫集團訂立股份轉讓協議，上海匯育同意將149.12萬股股份轉讓給星辰輕承風，轉讓對價為5000萬元，每股價格33.53元。

事實上，“等不及”離場的資本不只高瓴。大醫集團A股上市之路折戟后，就有早期投資者選擇了套現離場。招股書顯示，2024年8月，劉海峰控制的西安同貴便以36.33元/股的價格回購了中比基金和海富長江228.6萬股，合計總金額達到8300萬元。

而據2021年所披露的招股書，劉海峰等人于2020年曾與機構股東簽署了對賭協議，若公司未能上市，則可能觸發實控人履行回購義務的條款。

記者注意到， 此番赴港IPO若未能成功，劉海峰等人仍將承擔較高的回購壓力。

據披露，2024年5月，劉海峰等人與大醫集團的外部股東簽署了補充股東協議，若出現公司主動撤回上市申請、監管機構終止審批或駁回上市申請、上市申請獲批后但后續終止這三種情況，實控人將履行贖回義務，回購投資方持有的股權。

就相關問題，7月3日，《每日經濟新聞》記者向大醫集團工商檔案中所披露的郵箱發送了采訪提綱，截至發稿，尚未收到回復。