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導語：

匯豐銀行（HSBC）首席經濟學家，英國下議院財政委員會專家顧問簡世勛（Stephen D.King）的新作《通脹的教訓：兩千年貨幣危機的十四條經濟啟示》近日出版。簡世勛從通脹的歷史進程中總結出了決策者一直忽視的關鍵教訓。他指出，從古羅馬時期到美國內戰，再到當下的資產泡沫，通脹的根源在于政策失誤、主權國家的貪婪，以及社會對貨幣的集體信心缺失。

*文章摘自《通脹的教訓：兩千年貨幣危機的十四條經濟啟示》一書，作者簡世勛（Stephen D.King）。

有一種觀點認為，近年來西方國家只是連續遭遇了多個不幸事件。

2021年，通脹重新抬頭反映了多重外部沖擊，超出任何國家或單一央行的控制范圍。新冠疫情導致供應鏈暫時中斷，而俄羅斯控制著歐洲的天然氣供應，因此在俄烏沖突發生后，能源價格大幅攀升。

2022年新冠疫情期間的防控，削弱了全球供應鏈。總而言之，通脹卷土重來不過是多個不幸事件疊加的結果，這意味著通脹來得快也去得快。

通脹也許會很快消失，畢竟有過先例。二戰之后不久，美國取消了價格管制，導致通脹大幅飆升，但持續時間不長。1946年，平均通脹率高達18.1%。1947年，平均通脹率仍高達8.8%。然而1949年，價格開始下跌。

但是這些都是特殊情況。戰時配給制使價格低于“自由市場”的水平，特別是戰爭時期通常會實施貨幣和財政刺激政策。經歷了戰爭之后，人們需要花錢，但配給制限制了消費。隨著戰爭結束，配給制不再有存在的必要，而且坦率地說，配給制也不再可取。畢竟，配給制助長了黑市和系統性腐敗。取消配給制只是意味著價格會上調至實施這個制度之前的水平。

另一次短暫的通脹風暴發生在1950—1953年的朝鮮戰爭期間：1950年和1951年，美國的通脹率都在6%左右，但隨著沖突陷入僵局并最終在1953年停戰，通脹迅速平息。其他國家也經歷了通脹。戰爭結束為價格穩定期鋪平了道路。

通脹目標的根本問題

在更宏觀的背景下考慮通脹壓力的持續情況，綜合考慮制度、思想和政治經濟目標等因素。20世紀70年代的答案相對簡單：“錨定”通脹的制度安排瓦解了；美元不可以再兌換成黃金，導致美元持續貶值；固定但可調整的布雷頓森林體系幾乎一夜之間消失；從廣泛意義上講，人們未能認識到貨幣在助長通脹中的作用。

近年來，通脹“失控”的其他原因浮出水面。

從20世紀80年代末通脹目標制的時代開始，這一概念就面臨著挑戰，可能會成為政策制定者在實際操作中面對的棘手問題。當前的貨幣決策對通脹結果的影響，往往要等到未來某個時刻才能顯現。1997年，英格蘭銀行獨立運行后，迅速總結出典型的“滯后”期約為兩年，這似乎與早期貨幣主義者的觀點相悖，他們認為滯后期始終是“長期而不確定的”。

然而，這意味著即使未來充滿不確定性，決策者仍需要根據對未來的“預測”來證明當前的政策決定是合理的。他們陷入這種境地并非因為滿足于現狀（他們怎么可能滿足于現狀呢），顯然是因為他們別無選擇。在早些年，貨幣政策是通過可控的“中介目標”來實施的，這些中介目標被用來預測價格穩定的“最終目標”。

中介目標大多未能完成自己的使命，用音樂術語來說，它們嚴重“跑調”了。這些中介目標主要包括狹義和廣義的貨幣總量（在此感謝米爾頓·弗里德曼等人）以及匯率。需要控制中介目標反映了兩個問題：首先，它們有時會表現異常；其次，它們與通脹之間的關系并不穩定。

實際上，轉向通脹目標制減弱了各種“中間人”的重要性。隨著時間的推移，貨幣政策的傳導機制（包括政策利率變化傳導至整個經濟的各種途徑）被視為理所當然。顯然，唯一重要的是政策變化對人們預期的影響。

由于存在滯后效應，如何在任何時刻衡量正確的貨幣立場？有兩種方法：一種簡單直接，但前瞻性不足；另一種具有高度前瞻性，但需要使用“時光機”。

泰勒規則：用后視鏡選擇政策

約翰·泰勒于1993 年首次提出了這種簡單的方法，后來被稱為“泰勒規則”。與其說這一規則描述的是美聯儲應該采取什么行動，不如說是美聯儲已經采取的行動，因此泰勒規則最初是一種描述性工具，用于梳理美聯儲的決策過程。

泰勒規則相當簡單：每當通脹率相對于美聯儲的（假定）2%的目標增加1 個百分點時，美聯儲就會將其政策利率提高0.5個百分點；每當產出相對于其潛力增加1個百分點時，美聯儲也會將其政策利率提高0.5個百分點（產出潛力本身是經濟學中最模糊的概念之一）。這一規則既包含回顧性的通脹元素（最近公布的通脹率，總是存在延遲），也涉及理論上的前瞻性元素，即經濟運行超過潛在產出的程度。

后者可以被視為未來潛在通脹壓力的指標。然而，實際上，“產出缺口”的衡量標準在隨后的幾年中可能會經歷大幅調整，因此它的前瞻性不如人們期望的那樣理想。

分析師常用泰勒規則來推測美聯儲下一步可能采取的行動。

他們根據當前的通脹率和對需求相對于供應的粗略評估，來“猜測”政策利率可能的走向。然而，隨著時間的流逝，由于產出缺口的實時估計與未來通脹之間的關聯變弱，這一規則的效用在下降：簡而言之，無論需求過于強勁還是疲弱，通脹幾乎沒有變化。

一些政策制定者認為，這種變化的關系表明，央行目前的可信度高于以往任何時候。經濟周期似乎不再影響通脹的結果，這意味著通脹不再受需求變化的影響，進入了價格穩定的階段。而另一些人擔心，如果通脹不受需求變化的影響，那么遏制通脹的難度將加大，在通脹突然上升時尤其如此。

類似的悲觀論斷也出現過。美國經濟學家詹姆斯·斯托克和馬克·沃森在2002年發表的論文中，開創性地提出了“大穩健”這一術語：

如果通脹緩解在一定程度上是由于政策改進，那么只要維持政策框架，就可以預期（產出和通脹的波動性）將繼續緩解。然而，大多數（通脹）下降似乎是由于較小的經濟波動帶來的好運，所以我們得出一個令人不安的結論：過去15年的平靜很可能只是一個間歇期，未來還會回歸到更劇烈的波動期。

更直白地說，一些人擔心泰勒規則的作用正在減弱，原因很簡單：這一規則似乎表明貨幣政策主要根據過去的通脹偏離進行調整。這個結論令人不安，因為暗示著那些負責“駕馭”經濟的人只是依靠過去的經驗來行事，就像開車時只看后視鏡。然而，沒有人在開車時只看后視鏡，那么政策制定者為什么要這么做呢？

“前瞻性規則”：擁有“時光機”才有效

這引出了拉爾斯·斯文松等人提出的更復雜的“前瞻性方法”，通常稱為“預測目標”。斯文松本人對這種方法的總結如下：

（1）對于給定的政策利率路徑（例如，事先決定的政策利率路徑），考慮之前收到的新信息，構建新的通脹和失業預測。

（2）如果新的通脹和失業預測“看起來不錯”（即它們符合預期目標），那么就選擇當前給定的政策利率路徑作為決策；如果新的通脹和失業預測不樂觀，那么就需要調整政策利率路徑，使之達到理想的預測狀態。

（3）公布政策利率路徑、通脹和失業預測，并充分解釋這些決定的合理性，以確保公布的路徑和預測具有可信度。這意味著要使市場參與者和其他經濟主體的預期與公布的路徑和預測保持一致。在決策的正當性方面，可能還需要公布不同于所選政策利率路徑的替代政策利率路徑的通脹和失業預測，并說明這些預測為什么在相同程度上未能滿足政策目標。

盡管各國央行普遍采用這種方法，但稍加思索就會發現其明顯的缺點。駕馭經濟不像開車。在開車時，駕駛員通過擋風玻璃即時獲取前方的準確信息，從而根據旅途中遇到的挑戰調整轉向和車速。斯文松的方法相當于在今天就決定明天的關鍵策略，根據預測而不是實際的障礙來行動。對大多數人來說，除非有一臺方便的“時光機”，否則寧愿避免參與這樣的旅程。

客觀地說，斯文松的方法確實包含“反饋”回路，但難以區分通脹上升到底是暫時的還是永久的。在現實中，很難看出兩者的區別。如果利率變化和通脹之間的滯后期為兩年，那么未來一兩個月內的反饋價值有限，除非這種反饋能預示未來至少兩年世界的顯著變化。中央銀行家常常強調穩定的預期會提供安全感，通脹預期本身的變化也是滯后的。換句話說，在低通脹率向高通脹率（或反之）過渡的時期，依賴“反饋”幫助不大。因為反饋來得太晚，就像等到發生正面碰撞才意識到早點采取措施可以避免事故一樣：這種反饋在回顧時可能有啟發，但在實際發生時卻毫無作用。

簡單的泰勒規則與“預測目標”規則之間的差異，其實正是新冠疫情和隨后能源價格沖擊背景下，中央銀行家所面臨混亂和困惑的真實寫照。泰勒規則主張，為了抵消實際通脹的上升，政策利率應當迅速提升。然而，“預測目標”規則的觀點卻截然不同，它認為任何短期的通脹波動幾乎不會對未來產生影響。實際上，即便實際通脹出乎意料地持續攀升，中央銀行家的通脹預測也幾乎沒有變化。

亞特蘭大聯儲銀行建立了一個網站，對泰勒規則（以及各種變體）感興趣的人可以在網站上比較實際政策利率（主要由“預測目標”規則的變化驅動）與泰勒規則的建議利率。自2021年通脹上升以來，這兩個“規則”之間的差距急劇擴大。

例如，在2022年第二季度，美國的實際政策利率略低于1%，而泰勒規則的三個變體表明，政策利率應該在5.5%~7.5%之間，是自20世紀80年代以來的最高水平。這兩種通脹目標方法之間的差距巨大。央行放棄了泰勒規則，實際上是假裝擁有預測未來的能力，仿佛它們有“時光機”，能確定今天的通脹對兩年后的通脹幾乎沒有影響。然而，它們怎么可能知道呢？

答案是：只是暫時偏離目標，因為公眾認為央行的貨幣政策無懈可擊。央行樂于鼓勵這種信念，強調通脹沖擊的“暫時性”，這與20世紀70年代初期的自滿態度有著異曲同工之妙。英格蘭銀行副行長本·布羅德本特在2021 年末提出了以下觀點：

雖然（貿易商品價格）沖擊強烈，但很可能在未來政策決策生效時就已減弱。事實上，預計幾年后，部分可交易商品的價格將會回落，從而有助于降低通脹。

5個月后，一些國家再次實行疫情防控，以及俄烏沖突發生之后，布羅德本特的領導、英格蘭銀行行長安德魯·貝利發表了他的看法：

這是異常艱難的境地。預測通脹率將達到10%，我們對此卻束手無策，這無疑是一個巨大的挑戰……沖擊接連不斷，幾乎沒有給我們任何喘息的機會，這種情況幾乎是前所未有的。

近期的通脹已經超出了央行的控制范圍，但很可能對未來的通脹影響不大。實際上，“該發生的總會發生”。在中期內，通脹將保持在較低水平，因為央行認為我們對它們的信任是堅定不移的。然而，這與默文·金的“克努特國王通脹理論”相悖。在他看來，令人滿意的通脹理論不應該是“我們說通脹將保持低水平，它就會是低水平”。

兩千年貨幣危機的14條經濟啟示

回顧通脹的歷史，審視過往的證據、通脹理論中的精華與糟粕、控制通脹方法的成敗得失，以及其中至關重要的政治經濟因素。認為通脹是中立的、無關緊要的、不值得關注的觀點，顯然是無稽之談。同樣，認為我們可以永遠擊敗通脹的觀點也是荒謬的。即使我們曾一度忘記通脹，但它總會卷土重來。就像好萊塢電影《終結者》里的臺詞：“我會回來的。”

第一條：貨幣至關重要。

也許這是最重要的一課。從一個層面來說，通脹是一體兩面的，既可以把它視為價格和工資不斷上漲的過程，也可以把它看成貨幣不斷貶值的過程。然而，歷史證據表明，貨幣和價格之間存在前者決定后者的因果關系。

盡管貨幣目標制的嘗試以失敗告終，部分原因在于對貨幣和價格之間精確關系的過高要求，但政策制定者必須識別貨幣增長異常迅速的時期。在新冠疫情發生后及其余波期間，他們并未意識到這一點。不可否認，有時通脹會因“非貨幣”因素而飆升。但通脹的持續最終取決于貨幣因素：如果貨幣政策“適應”了價格上漲，那么更有可能出現持續的通脹時期。這也是英國在20世紀70年代中期的通脹表現遠不如聯邦德國的原因之一。

第二條：公眾的態度與央行的政策同樣重要。

純粹的貨幣主義者傾向于認為貨幣的“流通速度”是穩定的，至少是可預測的，但歷史表明并非如此，部分原因在于流通速度反映了公眾對貨幣“信任”的重要性。那些失去公眾信任的政策制定者——貶值銀幣的羅馬人、推出新式銀幣的法國革命者、無視通脹威脅并自以為是地相信自己的抗通脹能力的央行行長——可能引發無法估量的通脹破壞，即使貨幣供應本身最初并未出現大幅增長。

第三條：那些認為通脹已被永久遏制的人忽視了歷史。

經濟模型往往基于有限的數據樣本，大多是為適應近期歷史而構建的。如果一段歷史處于價格穩定期，那么模型很可能會將這種穩定性投射到未來，即使歷史證據與之相悖。這種“自滿”的模型存在著重大誤區：歷史經驗表明，隨著時間的推移，這類模型會變得不穩定，在經歷政治和經濟壓力時尤其不可靠。

在過去三四十年的價格持續保持穩定之后，即使在新冠疫情的沖擊下，人們也容易相信未來的價格將保持穩定。然而，通脹是一個隱秘的對手，它既源于政治經濟的現實，也考驗著央行行長的技術能力。只有當政策制定者明確了方向，歷史才能成為照亮未來的明燈。同時，央行的獨立性并不能為持久的價格穩定提供絕對保障，認為央行獨立就能保證價格穩定的人可能需要重新審視歷史。

第四條：政府通常會選擇通脹。

通脹是獎勵債務人、懲罰債權人的機制。在任何經濟體中，最大的債務人往往是政府，因此，通脹是政府擺脫財政困境的一種有效手段：如果公眾不愿意接受稅收增加或政府通過削減開支來“平衡財政收支”，通脹就能達到類似的效果。換句話說，單靠貨幣政策難以有效控制通脹，需要各種財政政策的協同支持。忽視伯頓-泰勒關系是自找麻煩。

第五條：在有通縮風險的世界進行制度改革會引發通脹偏差。

在充滿不確定性的未來，即價格下滑、實際負債攀升的世界，單純地將通縮視為唯一的威脅，是沒有意義的。然而，這正是在發生全球金融危機和新冠疫情之間的幾年上演的真實場景。在政策制定的框架中，它似乎成了永久存在的元素，其中一個副作用就是，削弱了政府債券市場發出潛在未來通脹上升“預警信號”的能力。在歐元區，問題更為嚴峻。因為歐洲央行更擔心的是歐元解體，而不是通脹，這導致貨幣政策和貨幣驅動的準財政政策之間的界限變得模糊。

第六條：民主選舉的政府無法抵擋通脹的誘惑。

現代貨幣理論的一個顯著弊端在于，它過于強調民選政府能夠獨立維護貨幣的價值。央行之所以需要獨立運作，是因為它們不太可能受到選舉周期的誘惑，而且在極端情況下，它們也不太可能缺乏財政實力。然而，印鈔實際上是一個誘惑，因為它往往被視為增稅或減支的替代方案，短期內甚至可以成為掠奪民眾儲蓄的隱蔽手段。尤其當政策制定者傾向于將通脹歸咎于“他們無法控制的因素”時，這一點更為顯著。歸根結底，無法逃脫伯頓-泰勒的關系。

第七條：通脹一旦發生，是極其不公平和不民主的。

實際上，通脹隨機地制造了贏家和輸家。雖然在短期內總體經濟表現看似良好，但最終通脹會導致社會信任的崩塌。很少有西方國家能夠應對持續的通脹。通脹時間越長，政策調整所需的代價就越大，痛苦也就越深。價格和工資上漲不可避免地滯后，但問題不僅限于此。一些人能夠通過工資調整獲得補償，而另一些人則面臨名義工資固定不變或增長緩慢的情況。

金融知識豐富的人能夠更好地保護甚至增加自己的財富，債務人往往也能從中受益。但那些主要財富形式為現金的人，包括依靠救濟金生活的弱勢群體，就會陷入困境。一些人可能受益于通脹的“指數化”政策，但更多的人則沒有任何保護手段。

第八條：保護民眾的收入和財富免受價格沖擊具有重要政治意義，但此舉無法解決通脹問題。

如果通脹持續上漲的根源在于寬松的貨幣環境，那么無論提供多少補貼都無法根治問題。明智的政府或許能預見通脹中的贏家與輸家，并為輸家提供一定的補償。

然而，這種補償措施很可能會因政治紛爭而“夭折”。因此，更好的選擇是直接解決通脹的根源問題，而不是支持那些“插隊”的人以至于讓其他人處于不利地位。同樣，價格和工資控制也只是一種輔助手段，可能有助于加強抑制通脹的貨幣政策框架，但絕非替代方案。

第九條：諷刺的是，惡性通脹可能比“溫和”通脹更容易控制。

在惡性通脹期間，幾乎沒有人長期受益。絕大多數人要求采取行動，最終，即使在一兩場革命之后，機構改革也勢在必行。從歷史上看，一個獨立的央行是不可或缺的，它必須消除任何財政主導的跡象，以確保未來貨幣持有者的信心，避免巨額金融損失。而相比之下，溫和的通脹更容易被外部沖擊、被短暫的動蕩等因素所“掩飾”。因此，溫和的通脹可能更加根深蒂固、難以根除，因為短期內要付出的代價過高。

第十條：“基于規則”的政策框架至關重要，公眾需要知道決策者可能的反應方式。

規則之所以有用，是因為規則建立了一個框架，讓人們能夠預測隨著經濟狀況的變化，政策可能會如何調整。例如，當經濟增長強勁加速或通脹意外持續上升時，如果央行傾向于采取調整短期政策利率的措施，那么這種明確的信號對所有相關方來說更為有利。同樣，如果政府決定采取可能威脅通脹的財政刺激措施，公眾了解到央行可能會有重大的貨幣動作，將有助于穩定市場預期。隨著公眾對政策前景看法的變化，金融市場也會相應重新定價，這實際上分擔了原本應由貨幣當局獨立承擔的責任。

第十一條：貨幣政策必須主導財政政策，而不是相反，政府不應該通過“印鈔”來資助其借款。

如今，被稱為“財政主導”的概念有著錯綜復雜的悠久歷史。畢竟，貨幣貶值曾是國家領導者支付戰爭費用的一種手段，也是讓金幣和銀幣持有者財富縮水的一種方式。金本位制作為貨幣主導的一種形式，曾經約束政府隨意借貸，直到戰爭的壓力迫使各國政府打破這一規則。然而，在和平時期，理想情況下，政府不應該再采取印鈔的措施來資助預算赤字。不經意間，量化寬松可能已經為財政主導“打開了一扇后門”。

第十二條：“經驗法則”比預期更重要。

央行對預期著迷，甚至有人認為預期是衡量經濟成功的唯一標準。但實際上并非如此。正如我們所見，預期往往是一種滯后指標，對通脹波動的反應速度緩慢。為了更準確地描述人們的行為，我們應當借助啟發式方法，或者更直接地說是經驗法則。這些法則是如何形成的，以及它們如何調整，是宏觀經濟學中的一個重大難題。然而，忽視它們是一個嚴重的錯誤。畢竟，經驗法則有助于我們判斷通脹能否維持低位、能否大幅上升，以及央行能否繼續得到公眾的信任。

第十三條：政策制定者很難區分短期通脹風暴和長期通脹。

理解通脹的實時演變并非易事。有些短期通脹現象可能會迅速平息，而有些則可能惡化為嚴重的長期問題。然而，默認所有短期波動都是短期現象是不明智的。央行并沒有預測未來的“時光機”：它們既不應假設自己能預知未來，也不應依賴自己在應對通脹時的所謂“持久信譽”。

第十四條：所有央行都應使用“四項測試”來判斷通脹是否有可能成為持續性問題。

鑒于沒有可用的“時光機”，評估通脹風險的更好方法是考慮使用四項測試，具體包括以下幾點。

第一，是否發生了任何制度變化，表明有利于通脹的偏向增加？

第二，是否出現了足以表明通脹風險增加的貨幣過度跡象？

第三，是否有證據表明，通脹風險上升正在被輕視，特別是通過“時光機”或“外部沖擊”論點？

第四，供給方面的條件是否變得更糟？

《通脹的教訓：兩千年貨幣危機的十四條經濟啟示》

【作者】[英]簡世勛（Stephen D.King）著

【出版時間】2025年6月

【出版社】中信出版集團

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