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四川大決策投顧:供給側優化背景下,水泥行業困境反轉可期

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四川大決策投顧 摘要:水泥是建筑業的核心基礎材料,行業具有明顯的周期性與投資驅動特征。當前水泥行業的機遇源于新一輪供給側改革,行業通過強化自律與錯峰執行,以“去產能”更有效平衡供需;同時,“去產能”路徑日益清晰,將更深層次推動結構優化,行業的盈利拐點或已不遠。

1.水泥行業是國民經濟的基礎行業之一,與基礎設施建設、建筑業等關系密切

水泥是建筑業的基礎原材料,是典型的周期性、投資拉動型產業,與宏觀經濟周期及固定資產的投資波動密切相關。水泥行業的上游主要是石灰石、黏土、煤炭、電力能源等行業,下游需求主要是基建、房地產和農村的設施建設。



2.當前行業處于下行期,但行業龍頭經營韌性凸顯

水泥行業為典型的周期性行業,股價核心催動因素在于水泥價格,二者長期走勢高度一致,其次在于政策與市場風格。例如,2014-2015H1流動性寬松帶來的牛市行情中,水泥板塊受益下游地產政策持續寬松與牛市行情、獲得較好的絕對收益,但相對收益不明顯,或與水泥價格持續下行有關。隨著2016年房地產新開工轉正,疊加水泥供給側改革開啟,水泥行業供需大幅好轉、價格持續上行,水泥板塊走勢大幅優于大盤。2019-2020年水泥價格高位盤整,高盈利、低估值的優勢與當時市場追求價值投資、“藍籌大白馬”的市場風格相匹配,股價再創新高。2020年8月地產“三道紅線”等政策開始陸續收緊,水泥股價開始承壓下行。隨著需求下行矛盾持續顯現,疊加行業協同落實不佳,水泥價格戰蔓延,期間股價同步走弱。



在供需格局不發生根本性變化的前提下,行業只能依靠錯峰停產實現價格的企穩,路徑往往是行業平均虧損加劇—錯峰停產力度加強—水泥價格企穩回升—行業利潤水平上行—錯峰停產力度減弱——行業盈利下行。行業整體盈利水平陷入了圍繞平均不賺錢波動的困局。



2024年主要上市公司海螺水泥、華新水泥、天山股份、上峰水泥、塔牌集團噸凈利分別為28元/噸、29元/噸、0元/噸、15元/噸、19元/噸,分別同比-14元/噸、-6元/噸、-3元/噸、-4元/噸、-22元/噸。歷史對比來看,24年上市公司的盈利水平基本接近2015年以及2007-2008年盈利最低水平,由于頭部上市企業具備一定規模及成本優勢,行業中小企業因產能未能打滿,攤銷成本進一步抬升,從而盈利水平承壓更甚,因此頭部盈利優勢進一步凸顯。



3.水泥行業供需關系有望逐漸改善

供給:錯峰提升為協同,供給迎來新變化。從新增層面看,自供給側改革以來,水泥行業新建產能得到控制,加之產線置換要求不斷提升,年度新產能得到有效控制,同時2024年以來對產能超產問題管控更加嚴格,產量也進一步受控。



管理層出手整治水泥超產,進一步推動行業“反內卷”“穩增長”。7 月 1 日,中央財經委員會第六次會議強調,“依法依規治理企業低價無序競爭,引導企業提升產品品質,推動落后產能有序退出”。同日,中國水泥協會發布《關于進一步推動水泥行業“反內卷”“穩增長”高質量發展工作的意見》以下簡稱《工作意見》。《工作意見》稱,為深入貫徹工業和信息化部修訂印發的《水泥玻璃行業產能置換實施辦法(2024 年本)》(以下簡稱《實施辦法》)進一步推動水泥行業“反內卷”“穩增長”,中國水泥協會提出,要切實推動水泥行業熟料生產線備案產能與實際產能的統一工作;各企業要逐條逐項核查自身熟料生產線的備案產能與實際產能差異情況;對于實際產能大于備案產能的企業,盡快按《實施辦法》補齊產能差額。

錯峰常態化仍有局限性,超產政策治標治本。1)錯峰常態化維護供需動態平衡,但仍有局限性:“十三五”以來,水泥行業通過錯峰生產,從供給端有效調控市場供需關系,有效化解熟料產能嚴重過剩矛盾。但其局限性也較為明顯,當需求處于快速下滑趨勢時,錯峰生產與行業自律往往容易被破壞。小企業的降價搶量,部分頭部企業市場份額第一的原則都容易使得協同破裂,錯峰邊際效用不斷遞減。2)超產產能政策值得期待,有望加速長尾產能出清:根據數字水泥網數據,“批小建大”及技改擴產導致 23 年行業實際產能較設計產能超 15%。《實施辦法》推動備案產能與實際產能統一,重點針對超產,我們測算,若超產政策嚴格執行,熟料實際產能將從超過 21 億噸減少至 17 億噸。

需求:短期邊際回暖,中長期平臺維持。短期看,地產銷售在新政下逐步企穩回升,而明年隨著政府收儲、城中村改造等的加速推進,地產或邊際回暖,從而提振水泥需求;基建方面,化債的有序推動有望緩解地方政府的財政壓力,推動基建實物工作量落地,從而拉動水泥需求。中長期看,我國房地產銷售或穩定在 8-10 億平的區間,此維度看水泥的需求依舊有支撐。

展望 2025 年,海外政治環境逐步緩解,大宗商品價格中樞或逐步下降。而煤炭作為水泥生產中的主要能源,其成本占比超過 60%,隨著能源價格的下降,水泥利潤也將得到一定的釋放,加之明年供需關系預期較好下,水泥盈利或進一步提升。

4.水泥行業投資邏輯梳理

水泥是建筑業的核心基礎材料,行業具有明顯的周期性與投資驅動特征。當前水泥行業的機遇源于新一輪供給側改革,行業通過強化自律與錯峰執行,以“去產能”更有效平衡供需;同時,“去產能”路徑日益清晰,將更深層次推動結構優化,行業的盈利拐點或已不遠。

相關個股:海螺水泥、天山股份、華新水泥、金隅集團。

風險提示:地產基建需求低于預期,超產產能規范執行力度弱于預期,原材料和能源價格大幅上漲。

參考資料:

1.2024-12-30申萬宏源證券——重視水泥“反內卷”與產能處置

2.2025-6-30平安證券——格局逐步優化,期待“止跌回穩

3.2025-5-11中泰證券——水泥筑底;玻纖盈利繼續修復:品牌建材人股a能力凸顯

4.2025-7-3華源證券——“反內卷奏樂",周期"起舞"

5.2025-6-12國盛證券——弱現實但醞釀積極變化,2025 年消費建材或是“黃金坑”

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