在低利率環(huán)境下，銀行資產(chǎn)擴張已呈現(xiàn)出一定的“財政化”傾向，從1-5月的趨勢來看，2025年銀行信貸縮表態(tài)勢初現(xiàn)。伴隨著信貸與債券的“一降一升”、政策性銀行與商業(yè)銀行信貸增速的分化，尤其是貸款利率下行幅度顯著放緩，信貸供求矛盾或不斷改善。

本刊特約 文頤/文

從1-5月的趨勢看，2025年銀行信貸縮表態(tài)勢較為明顯，在總量、結(jié)構、機構、節(jié)奏等方面均呈現(xiàn)出一些新的變化。總體來看，在低利率環(huán)境之下，銀行資產(chǎn)擴張已呈現(xiàn)出一定的“財政化”傾向，信貸“縮表”態(tài)勢較為明顯，供求矛盾不斷改善，具體表現(xiàn)為信貸與債券的“一降一升”、政策性銀行與商業(yè)銀行信貸增速的分化、中小銀行信貸縮表加速演繹，以及貸款利率下行幅度顯著放緩等特點。

穩(wěn)定銀行資產(chǎn)端定價水平

具體而言，2025年信貸投放主要有以下七個特點：

第一，“開門紅”信貸總量雖高，但質(zhì)量已現(xiàn)隱憂。一季度新增貸款將近10萬億元，且實現(xiàn)同比多增。但票據(jù)+對公短貸合計新增約3萬億元，同比多增1.5萬億元，相反，對公中長期貸款新增5.6萬億元，同比少增約6000億元。這“一降一升”說明，即便在“開門紅”時點，仍然存在一定的信貸沖量現(xiàn)象，而與項目和實體經(jīng)濟相關的貸款增長相對疲弱。

第二，“開門紅”結(jié)束之后，信貸“縮表”有加速態(tài)勢。一方面，4-5月單月新增貸款連續(xù)創(chuàng)歷史同期新低，而剔除票據(jù)+非銀之后的純貸款為負。另一方面，企業(yè)中長期貸款進一步回落，4-5月合計新增貸款5800億元，同比延續(xù)少增，預計其經(jīng)營貸占比提升，而固定資產(chǎn)投資貸款比重則有所下降，反映出“開門紅”結(jié)束之后銀行項目儲備明顯消耗。

第三，政策性銀行與商業(yè)銀行信貸增速出現(xiàn)分化。預計2025年政策性銀行貸款景氣度較高，4月外部擾動加劇，可能有加速投放之勢，一定程度上起到了托底信貸的效果。但考慮到政策性銀行與國有大行在信貸投放方面存在一定重合，在整體信貸需求偏弱的情況下，政策性銀行也難以獨善其身而表現(xiàn)出相較于國有大行更高的信貸景氣度。

基于此，預計政策性銀行信貸投放或具有一定的政策驅(qū)動效應，且后續(xù)不排除會出臺類似于2022年的政策性金融工具，通過項目資本金機制撬動信貸杠桿，以推動其進一步加大信貸投放力度。

第四，中小銀行信貸縮表更為顯著。根據(jù)信貸收支表披露的數(shù)據(jù)，5月中小銀行新增信貸954億元，同比少增約300億元，但中小銀行的統(tǒng)計口徑較為廣泛，包括農(nóng)發(fā)行、進出口銀行、股份制銀行、城商行以及農(nóng)商行。考慮到2025年政策性銀行貸款投放力度較大，預計股份制銀行和農(nóng)商行等中小銀行縮表更為顯著，甚至不排除二季度以來信貸持續(xù)負增長。

第五，信貸持續(xù)呈現(xiàn)“月初回落、月末沖量”的負反饋。一般而言，銀行月末沖量貸款多集中于優(yōu)質(zhì)企業(yè)流貸、普惠小微以及福費廷等，這些貸款主要計入企業(yè)短貸統(tǒng)計口徑，久期較短，甚至部分可能為跨月或跨季后就到期的超短貸，投放過多會導致信貸在月內(nèi)波動加大。2025年1-5月，企業(yè)短貸合計新增3.14萬億元，創(chuàng)歷史同期新高。這意味著2025年信貸月末沖量力度可能較往年更大，且這一行為易導致跨月之后的中上旬信貸出現(xiàn)負增長，加劇下一個月信貸增長壓力，這樣往復形成負反饋，導致后續(xù)月份信貸出現(xiàn)持續(xù)同比少增的情況。由此推測，2025年4-8月等非季末月份信貸景氣度較弱，甚至可能均創(chuàng)歷史同期最低水平。

第六，票據(jù)“量價”對于信貸的預測效果大打折扣。以5月為例，票據(jù)利率并未下破1%，且國有大行在臨近月末時點出現(xiàn)大規(guī)模賣票行為，一度令市場擔憂5月信貸會出現(xiàn)同比多增。但事實并非如此，預期差或主要體現(xiàn)在監(jiān)管倡導弱化信貸投放規(guī)模情結(jié)，使得月度信貸規(guī)劃目標要求較低。因此，在月末時點信貸沖量的背景下，銀行順勢拋票也在情理之中。

第七，貸款利率下行幅度顯著放緩。從1-5月貸款利率走勢來看，企業(yè)貸款和房貸利率基本上已穩(wěn)定在3.2%和3.1%的水平，特別是5月LPR降息10個基點后，這兩類貸款利率 依然維持不變，表明貸款點差出現(xiàn)了上調(diào)。這背后反映出2025年貸款的供求矛盾得到了明顯改善，盡管信貸需求依然偏弱，但監(jiān)管對信貸投放規(guī)模要求也同樣減弱，此舉有助于進一步穩(wěn)定銀行資產(chǎn)端定價水平，避免貸款利率過度下行造成凈息差承壓，預計下半年LPR和貸款利率降幅不會太大。

銀行存款利率已處于較低水平

截至2025年5月末，M2增速依然有8%，但已呈現(xiàn)一定的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。2025年以來，銀行普遍存在“高價收同業(yè)、低價出回購”的情況，根據(jù)自律的要求，同業(yè)活期要參照7天OMO利率，但由于并非單筆考核，加之活期中存在一部分清算資金，預計活期利率依然存在高于1.4%，甚至部分時點（如月末時點）顯著高于1.4%的情況。對于同業(yè)定期存款，由于無法在二級市場流轉(zhuǎn)，定價一般略高于同期限大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）。二季度以來，流動性明顯轉(zhuǎn)松，目前隔夜回購利率已降至1.4%以下，但CD和同業(yè)定期利率依然在1.6%以上。

數(shù)據(jù)顯示，國有大行凈融出已突破4.5萬億元，而4-5月非銀存款合計新增2.76萬億元，為歷史同期次高，即銀行司庫在流動性管理過程中，存在“高價收同業(yè)、低價出回購”的情況。

這里需要解釋兩個問題：第一個問題是這么多的非銀存款從何而來？非銀存款與M2一樣，都具有“一體兩面”的特性。從表象結(jié)構上看，包括證券、信托、理財、基金等非銀機構存放在銀行的存款，但從派生視角看主要有三個渠道：

一是遷徙渠道。即銀行和非銀存款的相互流轉(zhuǎn)，包括理財季末回表與季初出表、存款脫媒，以及股票市場上漲引致一般性存款轉(zhuǎn)換為保證金存款。

二是結(jié)構渠道。主要是指非銀機構資產(chǎn)配置行為的切換。如2024年12月出臺的同業(yè)自律整改政策，一度導致非銀機構將同業(yè)存款大規(guī)模轉(zhuǎn)換為CD。再者，在CD估值波動較大時，也存在將CD階段性轉(zhuǎn)換為同業(yè)存款的訴求。

三是派生渠道。其原理與信貸派生存款較為類似，包括三個層面：1.銀行給非銀機構放貸或出回購，非銀機構將該資金存放在銀行；2.銀行自營配置基金資產(chǎn)；3.在二級市場上，銀行自營以非銀機構為交易對手方，買入債券資產(chǎn)。

從上述三個渠道看能夠較好解釋4-5月非銀存款大規(guī)模增長的邏輯，主要聚焦于“派生渠道”，即銀行給非銀機構大量出回購，這也與國有大行凈融出大規(guī)模增長的現(xiàn)實相印證。

第二個問題是為何銀行明知被“套利”，仍要如此操作？事實上，銀行市場類負債（包括同業(yè)、央行、司庫）的吸收是由不同部門或團隊完成，其管理目標存在一定的差異。

一方面，同業(yè)存款一般由金融同業(yè)部負責吸收，該負債雖然不計入一般性存款，但卻計入央行口徑存款。同業(yè)部吸收該資金，一是可以沖存款，二是活期的流動性 屬性等價于9個月至1年期CD，可以改善NSFR。

另一方面，對于司庫而言，其承擔的是全行流動性“兜底”職能，由于二季度以來信貸投放較弱，對于流動性的“擠壓”顯著下降，加之央行對于流動性的呵護態(tài)度趨于友好，同業(yè)條線負債端膨脹，導致司庫頭寸較為充裕，需要加大凈融出消化冗余資金。

以對公存貸款為例，數(shù)據(jù)顯示，2025年1-5月對公貸款新增9.8萬億元，而對公存款合計幾乎零增長，對公條線存貸差缺口創(chuàng)歷史同期第二低，僅次于2024年手工補息整改時期的水平，表明2025年銀行對公貸款的存款派生率有進一步惡化趨勢。

究其原因有二：一方面，經(jīng)過近年來持續(xù)存款降息，銀行存款利率已處于較低水平，尤其是國有大行和股份制銀行，1年期以內(nèi)定期存款掛牌利率均處于1%以下，與同期限CD利率形成了約80個至100個基點的利差，這勢必導致信貸投放之后派生的存款，容易出現(xiàn)“跑冒滴漏”的情況。另一方面，由于無法再做手工補息，導致銀行存款無法實現(xiàn)“月日均”目標，轉(zhuǎn)為切換至“保時點”，導致各項金融數(shù)據(jù)包括存款增長的“時點效應”較強。

存款“降久期”是銀行基于可預期的利率下行周期中，對于負債期限結(jié)構的自主性擺布，旨在通過“犧牲”久期錯配風險，來降低負債端利率風險和成本率。事實上，自2024年開始，銀行存款已出現(xiàn)明顯“降久期”，根據(jù)國有大行和股份制銀行披露的年報數(shù)據(jù)，2024年銀行新增存款的主力吸收期限為3個月至1年，整體增量存款的平均久期已降至1年期以內(nèi)。這種操作固然可以起到加快存款重定價周期的效果，但也導致負債穩(wěn)定性有所下降。

總之，2025年銀行存款和貨幣增長面臨的主要問題，即M2高增長背后資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象逐漸顯現(xiàn)，需要關注央行是否會因此而邊際調(diào)整貨幣政策操作，在信貸偏弱和銀行資金運用需求較弱之時順勢回籠資金，進而造成流動性邊際收斂，或?qū)捤闪Χ群脱永m(xù)性弱于市場預期。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于06月28日出版的《證券市場周刊》