2024年以來，中國資本市場的政策工具箱以前所未有的密度開啟——從“新國九條”重塑市場基礎(chǔ)制度，到“兩強(qiáng)兩嚴(yán)”監(jiān)管組合拳精準(zhǔn)打擊套利漏洞，證券行業(yè)作為金融資源配置的核心引擎，正式踏入存量裂變與能力重估的大洗牌前夜。

此輪改革為中資券商標(biāo)定兩大歷史坐標(biāo)：其一是寫好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融的“五篇大文章”，將服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的口號轉(zhuǎn)化為可量化的產(chǎn)業(yè)穿透力；其二是以2035年為限鍛造2-3家具備全球資產(chǎn)定價(jià)權(quán)與跨境規(guī)則話語權(quán)的“國際一流投行” 。

兩大目標(biāo)共同指向一場殘酷的能力躍遷——當(dāng)牌照紅利在萬分之2.4的平均傭金率面前持續(xù)褪色，未來十年的競爭本質(zhì)已從網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量的“地表戰(zhàn)爭”，升維至專業(yè)化、特色化、全球化三維坐標(biāo)下的“深海博弈”。

這場轉(zhuǎn)型注定伴隨陣痛，卻折射出中國金融體系從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)向效能驅(qū)動的必然邏輯。隨著資本市場在國家科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級中的樞紐地位日益凸顯，頭部券商正迎來打通產(chǎn)業(yè)脈絡(luò)與全球布局的關(guān)鍵窗口期。

一、中資券商轉(zhuǎn)型步入深水區(qū)：高增長下的邏輯重塑

2024 年，中國證券行業(yè)總資產(chǎn)達(dá) 12.93 萬億元，同比增長 9.3%；凈利潤同比躍升21.3%至1672.57億元，行業(yè)高速增長的同時(shí)也面臨著高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在需求。

一方面，隨著規(guī)模紅利的持續(xù)消退，過往依賴市場擴(kuò)容與通道業(yè)務(wù)的增長模式已觸達(dá)天花板：行業(yè)平均傭金率逐年下滑，2024 年已降至萬分之2.4，同時(shí)多家證券公司持續(xù)瘦身，行業(yè)營業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量從2021 年峰值的 11850 家持續(xù)收縮至 2024 年的 11647 家，單純依賴規(guī)模擴(kuò)張的邊際效益正持續(xù)消退。

另一方面，2024年以來陸續(xù)發(fā)布的新國九條、兩強(qiáng)兩嚴(yán)等大政方針與監(jiān)管導(dǎo)向?qū)ψC券行業(yè)影響深遠(yuǎn)，進(jìn)一步加速了行業(yè)資源向頭部整合，2024年中國證券行業(yè)營業(yè)收入排名Top3、Top5、Top10券商營收總和分別占全行業(yè)營業(yè)收入的36%、50%和74%，較 2010 年大幅提升 11、16、22 個(gè)百分點(diǎn)。

在此背景下，證券公司的經(jīng)紀(jì)與財(cái)富管理、投資銀行、資產(chǎn)管理、公募基金、自營投資等業(yè)務(wù)都面臨著邏輯重塑，過往依靠資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與人力資本堆砌的增長模式，正在全球利率周期反轉(zhuǎn)與地緣博弈的復(fù)合壓力下加速失效。那些率先打破牌照依賴性、構(gòu)筑差異化護(hù)城河的探路者，已悄然拉開中國投行2.0時(shí)代的競合帷幕。

二、從規(guī)模擴(kuò)張走向價(jià)值創(chuàng)造

一流投行需具備滿足企業(yè)、機(jī)構(gòu)及居民一站式需求的核心能力——為企業(yè)提供定制化投融資解決方案、為機(jī)構(gòu)提供全鏈條主經(jīng)紀(jì)商服務(wù)、為居民構(gòu)建以賬戶為核心的資產(chǎn)配置體系。這要求券商在金融專業(yè)力之外，同步提升體制機(jī)制與協(xié)同效能天花板，以全生命周期服務(wù)能力回應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與居民財(cái)富的結(jié)構(gòu)性需求升級。

1. 以科技金融為引擎，重塑核心競爭力

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略以高質(zhì)量發(fā)展為核心，將培育新質(zhì)生產(chǎn)力作為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和國際競爭力提升的關(guān)鍵路徑。今年3月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步錨定方向，明確要求金融體系“支持因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”，并將科技金融列為首要任務(wù)。

在創(chuàng)新驅(qū)動的戰(zhàn)略背景下，我國科技型企業(yè)加速涌現(xiàn)，年均新增規(guī)模以上新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)近2萬家。在國家培育新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略框架下，券商被賦予“引資本活水灌溉科創(chuàng)沃土”的核心樞紐角色。

這對于券商而言是責(zé)任也是機(jī)遇，頭部券商部正以“募投管退”全周期能力響應(yīng)頂層設(shè)計(jì)。以中金公司為例，其在投資銀行部下設(shè)專精特新企業(yè)服務(wù)中心，2024年全年對接服務(wù)超過6,100家專精特新企業(yè)。通過“投貸聯(lián)動”機(jī)制，中金公司協(xié)助了60多家中小企業(yè)獲得銀行授信。此外，在踐行綠色金融戰(zhàn)略方面，中金公司2024年完成的新能源、新材料、環(huán)保等領(lǐng)域的綠色項(xiàng)目交易規(guī)模超過4,500億元，助力推動經(jīng)濟(jì)的綠色轉(zhuǎn)型。

2. 以需求升級為驅(qū)動，革新客戶服務(wù)模式

資管新規(guī)實(shí)施后，資管行業(yè)經(jīng)歷深刻重構(gòu)：主動管理驅(qū)動的公募基金、私募證券、私募股權(quán)規(guī)模顯著擴(kuò)張，而券商資管、基金專戶等“類通道”業(yè)務(wù)持續(xù)壓降。轉(zhuǎn)型后的資管行業(yè)成為居民財(cái)富向資本市場遷移的核心樞紐，同步推動券商財(cái)富管理從交易傭金、產(chǎn)品銷售向買方投顧模式進(jìn)階——即以客戶需求為原點(diǎn)，通過深度解析財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)及風(fēng)險(xiǎn)偏好，整合專業(yè)資源提供定制化資產(chǎn)配置方案。

與此同時(shí)，在近年來低利率市場背景下，我國居民對財(cái)富保值增值的需求日益迫切，且提升居民財(cái)產(chǎn)性收入也是我國促消費(fèi)擴(kuò)內(nèi)需的重要抓手。對于券商而言，財(cái)富管理行業(yè)提質(zhì)升級的核心正在于通過提升專業(yè)投研能力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力和資產(chǎn)配置效率，為居民提供更加多元、收益率更具競爭力的資管產(chǎn)品，化解居民的“收益率焦慮”，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的穩(wěn)健增長與有效增值。

針對這一點(diǎn)，中金財(cái)富于2019年率先提出買方投顧理念，構(gòu)建起“50系列”服務(wù)矩陣。其核心突破在于重構(gòu)利益綁定機(jī)制及服務(wù)深度，這一舉措成效顯著，據(jù)中金公司年報(bào)顯示，產(chǎn)品規(guī)模已連續(xù)五年正增長，2024年達(dá)近3700億元，財(cái)富管理總客戶數(shù)增長至850萬。同時(shí)，“50系列”買方投顧體系不斷豐富完善，規(guī)模突破870億元。

中國銀河同樣也聚焦普惠金融，公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)緊密圍繞做好“老百姓身邊的理財(cái)顧問”戰(zhàn)略目標(biāo)，通過強(qiáng)化業(yè)務(wù)引領(lǐng)與專業(yè)賦能，以綜合金融服務(wù)為抓手，全方位提升客戶黏性和服務(wù)體驗(yàn)。2024年，中國銀河普惠金融產(chǎn)品保有規(guī)模超人民幣 1,600 億元。

三、從本土巨頭走向國際巨頭

1.它山之石：華爾街生態(tài)鏡鑒與中資券商分化窗口

近年來，一系列頂層設(shè)計(jì)為打造國際一流投資銀行與投資機(jī)構(gòu)描繪了發(fā)展藍(lán)圖。中央金融工作會議首次提出“金融強(qiáng)國”目標(biāo)，明確要“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”。隨后，新“國九條”的出臺為建設(shè)一流投資銀行繪制了清晰的路線圖——到2035年，“一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)建設(shè)取得明顯進(jìn)展，形成具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)?！?/p>

橫向解剖成熟金融市場的發(fā)展脈絡(luò)，可為中資券商提供關(guān)鍵鏡鑒。

以美國證券業(yè)百年演進(jìn)為例，產(chǎn)業(yè)集中度在監(jiān)管迭代、業(yè)務(wù)創(chuàng)新與并購浪潮的共振下持續(xù)攀升，Top 10券商營收占比已逼近70%，并形成“綜合巨頭與精品機(jī)構(gòu)共生”的生態(tài)格局，各類型機(jī)構(gòu)在聚焦客戶群體、業(yè)務(wù)范圍及資本化程度、自身核心稟賦等方面各有側(cè)重。

既存在高盛、摩根士丹利這樣以全周期服務(wù)覆蓋機(jī)構(gòu)、企業(yè)、零售需求的綜合全能投行，也有許多靠差異化在垂直領(lǐng)域獨(dú)樹一幟的龍頭，如聚焦投融資、并購重組、財(cái)務(wù)管理等咨詢業(yè)務(wù)的精品投行Evercore；以機(jī)構(gòu)銷售交易為核心、深度參與做市業(yè)務(wù)的交易型券商Citadel；圍繞零售客戶多元理財(cái)需求的財(cái)富管理平臺嘉信理財(cái)?shù)取?/p>

這面鏡子映照出中資券商的分化拐點(diǎn)——當(dāng)跨境創(chuàng)新試點(diǎn)加速開放、機(jī)構(gòu)需求高階化與傭金戰(zhàn)倒逼規(guī)模效應(yīng)形成三重?cái)D壓，綜合化與差異化的并行軌跡已成必然選擇。

以中金公司為例，憑借與生俱來的國際化基因，其持續(xù)鞏固跨境金融服務(wù)領(lǐng)先地位，公司深度主導(dǎo)中國移動、中國石化等巨頭境內(nèi)外上市，多年來創(chuàng)下中國企業(yè)全球IPO融資第一、創(chuàng)業(yè)板股權(quán)融資第一、港股IPO承銷第一、中資企業(yè)境外債承銷第一等一系列成績。中金公司同時(shí)落地首單銀行間市場“可持續(xù)發(fā)展+轉(zhuǎn)型+兩新”主題債券籃子，在全球金融網(wǎng)絡(luò)覆蓋與ESG金融標(biāo)準(zhǔn)輸出雙輪驅(qū)動下努力躋身國際一流投行梯隊(duì)。此外，東方財(cái)富、同花順等互聯(lián)網(wǎng)券商則依托數(shù)字化生態(tài)開辟增長新極，通過構(gòu)建“數(shù)據(jù)-流量-交易”閉環(huán)實(shí)現(xiàn)智能服務(wù)升級，并打通港股通、基金代銷跨境通道，有望借力網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與金融科技迭代進(jìn)一步搶占普惠財(cái)富管理增量市場。

2.頭部進(jìn)擊：強(qiáng)化內(nèi)部生態(tài)與拓展海外市場并進(jìn)

相比于美國等海外成熟市場，中國證券行業(yè)起步較晚、業(yè)務(wù)模式相對單一，過往傳統(tǒng)牌照業(yè)務(wù)的同質(zhì)化導(dǎo)致行業(yè)分散，但在部分如科創(chuàng)板IPO、衍生品、買方投顧、國際化等新興復(fù)雜領(lǐng)域已逐步形成馬太效應(yīng)，以中信證券、中金公司、國泰海通等為代表的綜合性頭部券商，憑借龐大的資產(chǎn)規(guī)模與市場認(rèn)可度，在夯實(shí)內(nèi)部生態(tài)優(yōu)勢的同時(shí)持續(xù)在海外搶奪話語權(quán)。

例如中金公司成立30年來堅(jiān)持做深傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，強(qiáng)化投行業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢，統(tǒng)籌服務(wù)于大型標(biāo)桿企業(yè)與成長型、創(chuàng)新型企業(yè)。2025年以來，港股IPO市場大幅升溫，募資規(guī)模時(shí)隔6年重回全球首位，上半年已有42家企業(yè)登陸港交所。值得一提的是，中金公司參與承銷其中20單項(xiàng)目，保薦13單，數(shù)量及規(guī)模均排名市場第一，主導(dǎo)了寧德時(shí)代港股IPO、三花智控港股IPO、海天味業(yè)港股IPO等市場重點(diǎn)項(xiàng)目。2024年，中金投行完成近400單海外及跨境項(xiàng)目，交易規(guī)模合計(jì)超9,000億元。同時(shí)，公司國際網(wǎng)絡(luò)布局不斷完善，越南代表處、迪拜國際金融中心分公司相繼正式開業(yè)。

此外，國泰海通通過牌照互補(bǔ)與業(yè)務(wù)協(xié)同進(jìn)一步釋放了規(guī)模效應(yīng)，在金融科技加速發(fā)展、金融開放不斷深化的當(dāng)下，既保留原有戰(zhàn)略中的優(yōu)勢基因，又融入創(chuàng)新元素，以適應(yīng)快速變化的市場環(huán)境。同時(shí)分階段邁向國際舞臺也是國泰海通證券的遠(yuǎn)景目標(biāo)，其服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋中國大陸、中國香港、中國澳門、美國、英國、新加坡、日本等17個(gè)國家和地區(qū)，成為國內(nèi)境外布局最廣的券商。

3. 使命重構(gòu)：三重責(zé)任與能力攻堅(jiān)的十年長征

過往30余年中國證券行業(yè)與資本市場共成長，頭部券商紛紛抓住歷史機(jī)遇，成為我國資本市場乃至金融體系的重要中介力量，但成長為國際一流投行依然需要奮勇爭先。在金融監(jiān)管趨嚴(yán)和行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展要求下，頭部券商作為資本市場 “關(guān)鍵少數(shù)”，需承擔(dān)合規(guī)標(biāo)桿建設(shè)者、行業(yè)生態(tài)守護(hù)者、監(jiān)管政策傳導(dǎo)者三重責(zé)任。真正的國際一流投行在承擔(dān)國家戰(zhàn)略使命的同時(shí)要不斷提升全球競爭力，其能力坐標(biāo)需覆蓋持續(xù)盈利能力、全球作戰(zhàn)體系及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)話語權(quán)，力爭達(dá)到綜合實(shí)力和國際影響力的全球領(lǐng)先。

正如高盛耗費(fèi)40年打磨五代風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，中資券商欲在注冊制深水區(qū)和全球博弈中突圍，必須以十年定力攻克種種障礙。這注定是一場能力攻堅(jiān)的馬拉松，唯有“難而正確”的堅(jiān)持，才能實(shí)現(xiàn)從“本土巨頭”到“全球一流”的跨越。