獨立 稀缺 穿透

改變就在當下！

作者：喬治

編輯：聞道

風品：古道

來源：銠財——銠財研究院

沒有最高只有更高，港股市場徹底火了。

7月7日，中國香港財政司長陳茂波表示，上半年恒生指數累計上升20%，超4000點，以點數計是歷來同期最大升幅。共完成42宗IPO，合共集資超1070億元，暫列全球第一。至今收到約200宗IPO申請，較年初時數字倍增。目前有超210只ETP產品上市，流動性顯著改善。

細觀這股千軍萬馬闖關潮，新消費、硬科技等企業是一大主力。這不繼溜溜果園后，上月末賣“南酸棗糕”的齊云山食品也遞交了上市申請書，中泰國際為獨家保薦人。

招股書援引灼識咨詢數據，中國果類零食市場的市場規模預計將由2024年的995億元增至2029年的1510億元，復合年增長率8.7%。

天時地利都有了，剩下的就看齊云山自身實力成色咋樣。

1

高盈利性能持續多久

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一個好消息是，公司業績正處穩步增長期。2022年至2024年（報告期內），齊云山營收為2.17億元、2.47億元和3.39億元；同期，凈利分別約0.26億元、0.24億元和0.53億元。

同時，盈利能力較突出：毛利率47.24%、48.82%和48.61%。凈利率為11.8%、9.6%、15.7%，較同期溜溜梅5.83%、7.51%、9.14%的凈利率明顯高出不少。

只是營收規模相形見絀，2022年至2024年，溜溜果園總收入達11.74億元、13.22億元及16.16億元，基本約是齊云山5倍。

好在2024年收入增速37.25%，遠高于2023年同期的13.82%，一個原因是2023年9月與鳴鳴很忙達成合作。

然而，這也是一把雙刃劍。齊云山坦言，鳴鳴很忙的采購需求增加，提高了品牌知名度、擴張了經銷網絡，但部分收入上漲被產品價格下降所抵消。

以主力產品南酸棗糕為例，2024年銷量增速達45.07%，較2023年10.31%的增速實現顯著躍升。然平均售價從2022年的每千克41.2元降至2024年的39.3元。

以2024年零售額計，齊云山食品占中國南酸棗食品市場32.4%的份額，位居行業第一。可若將目標放大至果類零食，齊云山食品排名至第九，市場份額僅0.63%。排名第一的是“溜溜梅”所屬公司，第二名為“紅棗第一股”好想你，總零售額17.5億元，市場份額也不過1.76%，競爭激烈程度可見一斑。

行業分析師王彥博認為，量販式渠道的核心邏輯是通過規模化采購與精簡流通環節實現低價銷售，這直接導致品牌商面臨供應鏈壓價的困境。在量販式擴張下，若不提前布局，隨著營收增長，齊云山目前高于行業平均水平的盈利性恐難為繼。在果類零食的廣闊賽道上，齊云山已在南酸棗細分領域占據優勢，可鑒于激烈的市場競爭、自身份額優勢并不明顯，亟需突破南酸棗局限，尋找新增長曲線。

2

大單品依賴

產能利用率不足仍欲擴產

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客觀來說，齊云山食品不缺向上決心，營銷投入不予余力。

2022年至2024年，公司銷售及營銷開支為5535.7萬元、6822.5萬元、7583.5萬元，占收入比25.51%、27.62%、23.11%。其中，推廣及廣告開支2800.1萬元、3677.9萬元和3763.1萬元，分別占收入比12.90%、14.89%、11.10%。

那么，為何營收規模難起量呢？

產品結構較單一的短板不得不提。公開資料顯示，齊云山是一家專注南酸棗（主產于中國南方省區，為區別于鼠李科酸棗，遂稱南酸棗）食品產品的果類零食公司，1992年推出第一款南酸棗糕產品。報告期內，大單品南酸棗糕收入1.93億、2.09億、2.94億元，占總收入比高達88.7%、84.7%、86.7%。

目前，公司共推出5種南酸棗食品產品，分別為南酸棗糕及南酸棗粒，以及其他南酸棗產品，如南酸棗凝、南酸棗軟糖及南酸棗凍。以第二大單品南酸棗粒為例，報告期內收入占比僅4.8%、9.1%、9.2%，2024年占比增幅基本停滯。

與此同時，南酸棗凝、南酸棗軟糖、南酸棗凍等其他輔助產品線，創收能力出現下降。報告期內，輔助產品線營收比從6.1%降至3.8%。三年間總計創收不足0.6億元，2024年同比下滑約9.95%至1301.5萬元。銷量2023年同比增長4.52%至502.3噸，2024年又同比下滑11.05%至446.8噸。

對此，招股書解釋稱，主要由于公司戰略性地降低有關產品的產能，集中更多資源生產南酸棗糕及南酸棗粒，以應對日益增加的市場需求。

話雖如此，面對瞬息萬變的市場、日益多元個性的消費需求，產品集中依賴畢竟不利綜合抗風險力、持續成長性。尤其欲躋身上市公司，市場更看重成長性，如何擺脫大單品依賴、講好增量故事，是齊云山一道嚴肅考題。

招股書“風險因素”中也提到，由于公司產品主要為不同口味、規格的南酸棗食品，公司的生產和銷售特別容易受到消費者偏好及口味變化的影響。如果未能及時預測、識別或適應市場趨勢，產品的銷售及定價可能會遭遇下行壓力，公司業務及經營業績也將受到重大不利影響。

報告期內，公司擁有年產11000噸產能，其中南酸棗糕、南酸棗粒以及其他產品設計的年產能分別為8000噸、1100噸和1100噸。2024年，為滿足主力產品市場需求增加，來自其他產品的設計產能減至677噸，南酸棗糕產能增至9224噸。

即便如此，當年南酸棗糕的實際產能為7200噸，距原設計的8000噸產能仍差800噸，其他產品的設計產能由于被減產，致使實際產能利用率被動提升至64.2%。整體看，報告期內公司主力產品的產能利用率逐年提升，但總體實際產能利用率仍不足。

在此背景下，此次IPO仍將部分募資投向產能擴建，難免讓人犯些嘀咕。齊云山食品表示，公司南酸棗糕生產線的利用率在2024財年11月至12月的旺季達到滿負荷，公司的南酸棗粒生產線于2024年12月達到滿負荷，現有產能無法滿足客戶需求，而配備新機械的經加強的車間將使公司能夠提高產量及生產效率。

招股書預計，新增后產能將達16000噸，即在現有11000噸的基礎上新增5000噸產能。盡管新增產能可滿足旺季生產需求，然淡季產能利用率不足的問題是否隨之放大也需警惕，且伴隨南酸食品市場競爭的加劇，一旦去化不利，需警惕由此衍生的設備閑置率攀升、單位生產成本提高等潛在風險，進而對整體盈利水平產生不利影響。

3

銷售渠道“偏科”

全國擴張野望

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銷售渠道也有類似煩惱。2022至2024年，來自線下渠道的收入為1.89億、2.11億及3.03億元，占總收入比達86.9%、85.6%、89.3%。截至2024年底，公司經銷網絡由230家經銷商組成，其中199家為線下經銷商，31家為在線經銷商。

在近兩百家線下經銷商中，齊云山對前五大客戶依賴程度較高，且有上升趨勢。報告期內銷售額占比26.4%、29.9%及38.7%。

其中，第一大客戶鳴鳴很忙尤為吸睛。雙方合作始于2023下半年，2024年迅速躍升為第一大客戶，貢獻銷售額7799.5萬元，占齊云山總收入比達22.9%，遠高于第二名的4.6%。

行業分析師王婷妍表示，大客戶集中依賴，容易形成一榮俱榮，一損俱損的發展前景。雖有行業特性、市場環境等考量因素，可縱觀整個資本市場，能長久保持合作的“伙伴”屈指可數。如何優化渠道結構，避免“偏科單腿”走路，不僅關系到齊云山食品的后續抗風險力、也關系新增市場、企業發展上限，最終影響業績表現。

當然，齊云山也已在第三方在線平臺（如天貓、抖音、快手、拼多多、微商城、小紅書及京東）上的自營在線商店銷售產品。只是效果不算出彩，報告期內在線直銷產生的收入分別為2584萬元、3166萬元、3293萬元，分別約占同期總收入的11.9%、12.8%、9.7%。2024年占比不升反降，折射了數字營銷和線上渠道建設的急迫性。在電商快速發展的時代，這可能制約公司未來的增長潛力。

在盤古智庫高級研究員江瀚看來，隨著互聯網技術的發展和消費習慣轉變，線上銷售渠道已是零食品牌不可或缺的一部分，線上渠道發展滯后意味著企業可能錯失直接接觸消費者、收集用戶數據以及提升品牌知名度的機會。為保持競爭力并抓住未來增長機會，齊云山食品需平衡線上線下發展，為品牌的長期成長奠定基礎。

眾所周知，開拓新的線下渠道需要投入大量的時間、人力和物力，包括尋找合適經銷商、建立合作關系、進行市場推廣等，短時間內拓展難度較大。相比之下，線上渠道能突破地域限制，更快速覆蓋全國乃至全球市場，拓展新消費群體。可見，齊云山想要規模起量，強化線上避無可避。

從區域分布看，齊云山銷售市場主要覆蓋江西、湖南、福建、浙江、廣東，其中江西市場收入去年占比約32.0%，排在第二名的湖南市場占比約21.7%，除了這五個省份，包含江蘇、四川、湖北等其他省份貢獻的收入占比約15.0%。線下布局較集中，讓企業在拓展分銷網絡、全國化擴張上面臨挑戰。

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現金流充裕、自有成長心法

改變就在當下

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好在，齊云山食品也在居安思危。此番上市，“擴展線上渠道”是募資重要目的。計劃借助開發電子商務基礎設施擴展電商網絡。擬使用來自電商企業的品牌營銷推廣服務，以優化產品搜索排名及曝光度，使經銷商能將用戶導流至線上店鋪。

對于高度依賴單一產品，齊云山食品計劃在募資后加大新品研發，優先方向為功能性、健康導向的南酸棗產品，以及具有助眠、抗氧化功效的新品類。還提及多元化產品組合，包括南酸棗片、南酸棗布丁及南酸棗飲品等，以應對產品過于單一的風險。

正視問題挑戰的同時，較充裕的現金流也給了企業更多騰挪底氣。2024年，公司經營活動現金凈額達1.06億元，遠高于2023年的911萬元，經營質量有所提升。截至2024年末，持有現金及現金等價物1.31億元，同比增長86.5%。

據江西日報2023年6月發布的一則廣告文章，從2021年推出零添加、減糖南酸棗糕及多口味創新產品，到2023年全系產品升級為零添加配方，再到如今藍莓南酸棗糕的上市，齊云山產品持續迭代，致力為消費者帶來新口感與健康保障。

截至招股書披露日，齊云山的研發團隊由17名全日制成員組成，并由執行董事劉繼延（擁有約30年食品生產行業質量管理及產品開發經驗的高級工程師）領導。

可見，能穩坐南酸棗業頭把交椅，把小品類做成大品牌，齊云山也有自身的成長心法。疊加募資用途上的查漏補缺，未來發展不缺價值遐想。只是，還是那句話，商場如戰場，時機不等人。與其苦等IPO成敗，不如當下就作出改變、加碼深化成長心法。

2022年至2024年，公司研發開支分別為1016.5萬元、1106.1萬元、1194.8萬元。體量不高且增速遠低于營收。都說不創新無未來，打鐵還需自身硬，是否該加把勁兒呢？