出品 | 子彈財經

作者 | 李薇

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

6月下旬，港交所前行政總裁李小加創辦的滴灌通國際投資有限公司（簡稱“滴灌投資”），向港交所遞交了上市申請（A1）表，匯豐為其獨家保薦人。

本次上市主體并非是滴灌通集團，而是一家新成立的專業投資公司。李小加透露，擬以罕見的中國香港上市規則第21章（俗稱現金公司）方式在中國香港主板上市。所有認購股份的投資者，將構成滴灌投資的全部股東。

（圖 / 滴灌投資遞交的港交所IPO初步申請文件（來源：滴灌投資港交所招股書））

按照港交所上市條例第21章的相關規定，此類公司首次IPO只能由專業投資者參與，而個人投資者無法參與。

同時，港交所已有近15年沒有第21章公司上市，因此滴灌投資能否成功IPO備受關注。

不容忽視的是，滴灌通成立四年多以來，市場對其經營模式提出多項質疑。比如，投資回報穩定性、不存在“非股非債”、跨境結構歸誰監管等。

面對這些問題，滴灌投資的IPO進程是否會增添變數？如何才能獲得國際資本的認可和青睞？

1、120億估值、上萬門店投資引關注

為何成立僅一個月，就宣布在港交所IPO？小微門店投資項目能否得到資本市場認可？

「子彈財經」為了全面認知這家公司，從工商信息、創始人與融資輪次、投資邏輯等三個視角出發，清晰呈現其經營模式。

第一，從工商信息來看，天眼查信息顯示，滴灌投資成立于2025年6月9日，注冊地為開曼群島，成立一個月以來尚未開始運營。

滴灌通集團成立于2021年4月13日，定位于一家運用金融科技連結全球資本與小微企業的交易所集團。

從公司命名來看，“滴灌”二字有何內涵？它是從以色列農業科技滴灌技術之中獲取靈感，希望將資金活水有效滴灌到小微企業中。

（圖 / 滴灌投資與滴灌通集團相關工商注冊信息（來源：天眼查））

第二，從創始人與融資輪次來看，滴灌投資的上市受到廣泛關注，與其核心創始人李小加的從業背景密切關聯。

從履歷來看，李小加1961年出生于北京，具有近二十年的華爾街法律、金融、中國企業融資與顧問的經驗。

1999年至2003年，李小加擔任美林中國區總裁，2003年至2009年9月擔任摩根大通中國區主席及行政總裁，2009年10月加入港交所，2010年至2020年擔任中國香港交易所行政總裁及執行董事。

此后，他和東英金融創始人張高波聯合創辦了滴灌通。在其領導下，滴灌通先后獲得三輪融資，共籌得5.78億美元,最新估值達17億美元（約合人民幣120億元），足可稱為“獨角獸”企業。

（圖 / 滴灌通集團的兩大創始人和合伙人（來源：《滴灌通白皮書》））

第三，從投資邏輯來看，該公司在創業初期明確自身定位，即專門投資于小微消費門店，橫跨餐飲、零售、服務、文體四大消費行業。

在門店的篩選上，滴灌通并非選取街邊小店或夫妻店，而是要求“在營門店數量不少于10家，或在營門店最近12個月的總營業額不低于500萬，以及1年左右的回本周期”三個條件，準入門檻相對較高。

最新數據顯示，截至2023年底，滴灌通集團采用“投資+收入分成”的全新商業模式，累計投資了44億港元，完成對13000多家門店的投資。

出人意料的是，張高波曾表示：“如果經營失敗，門店沒有還本付息的義務，滴灌通會承擔投資損失。這筆投資并不需要企業給出股權，或還本付息”。

2、“現金權投資”引爭議，3.0階段募集更多國際資本

在遞交招股書的次日，李小加召開小范圍媒體線上交流會，回應市場爭議問題，最關鍵的在于兩項：一是“現金權投資”模式，二是“不差錢”為何新設公司上市。

第一，“現金權投資”模式獲認可尚需時間。

李小加解釋稱：“滴灌投資使用的投資工具名稱為——基于特定現金流的投資權益，簡稱現金權（Cashflow Contingent Obligation，CCO)。滴灌投資的上市，標志著股權、債權之外的‘現金權’投資范式，跨入一個新階段。”

具體來看，在2022年發布的《滴灌通白皮書》中，介紹其“滴灌星”系統的商業模式運作邏輯。

一方面，滴灌通創建全新的投資和交易方式。主要產品/底層資產是每日收入分成合同，簡稱為DRC（Daily Revenue Contracts），由滴灌通中國基金（DRF-Daily Revenue Fund）在中國內地直接投資門店。通過對每家店鋪每日銷售額的現金流進行分成，進而獲取投資回報。

另一方面，滴灌通基金可自主選擇持有DRC的方式。既可以全周期持有底層DRC，也可將部分靜態或動態的DRC打包，賣給希望直接持有底層DRC的投資者，形成的每日DRC資產為“每日收入資產包”（DRP-Daily Revenue Pool，簡稱“滴灌包”）。

（圖 / 滴灌通投資小微企業的商業模式（來源：《滴灌通白皮書》））

運營兩年后，考慮到小微企業數量龐大，投資需求必須依靠大型非標交易所。本質上，該交易屬于資產證券化，通過滴灌基金持有DRC底層資產。

2022年11月，澳門許可設立金融機構“滴灌通（澳門）金融資產交易所股份有限公司”（簡稱“滴灌通澳交所”）。

2023年3月，啟動試營業并發行了每日收入分成憑證（Daily Revenue Obligation，簡稱DRO），8月滴灌通澳交所正式營運，上線首個每日收入分成組合（Daily Revenue Portfolio，簡稱DRP）產品。

目前，澳交所定位為數字化交易所，旨在讓全球投資者參與投資小微企業項目。

（圖 / 滴灌通澳交所構建的小微企業投資DRC模式（來源：錦天城深圳律師事務所《“滴灌通”新型DRC業務模式的法律屬性探析》））

綜上所述，滴灌投資作為全新的投資業態，難以讓投資者馬上接受，并且招股書也披露其商業模式的諸多風險。

比如，投資對象可能包括規模較小、較不成熟或剛起步的基礎資產或業務，因此會面臨經營業績不佳、現金流波動和行業特有的挑戰。這是一種相對較新的投資模式，可能面臨運營、法律和交易對手等方面的風險。

深耕消費領域的投資人李麗表示：“這類線下實體門店的投資回收期較長，且風險較大。尤其是餐飲行業，投資回報存在較大不確定性。”

第二，上市目的在于讓資本端認可現金分成模式。

李小加在2024年末接受《香港01》訪問時表示：“滴灌通目前沒有大規模資本開支的需求，中短期也沒有融資需求。”鑒于此，為何要單獨成立滴灌投資赴港上市？

對此，滴灌通回復「子彈財經」稱：“以21章形式推出的是上市投資公司（類似于基金募集），跟集團本身業務屬性有別。我們希望打通機構資本通道，將全球資本帶進現金權投資的池子里，給傳統債股市場中無法觸達的小微市場提供資本活水，令更多底層資產價值更加透明。”

李小加發布的《創始人網志》提及，本次上市募集的資金將系統化、規模化和分散化地投入各類現金流投資機會，主要聚焦于三類現金權。

（圖 / 滴灌投資上市后聚焦的三類現金權{來源：滴灌通創始人網志（2025年6月19日）}）

同時，李小加將滴灌通的發展歷經總結為三個階段，目前“3.0階段”要獲得更多的資金端投資者。

滴灌通 1.0階段：用自有資金在200多個城市、一萬多家小店，累積投資超過40億人民幣，“開模、打樣、試點”。

滴灌通 2.0階段：形成了現金權投資范式下的產品標準、會計準則、估值方法、風控評級及交易系統，并且投資者提出訴求：能否把滴灌通的現金權投資經驗，和他們各自的行業經驗結合？滴灌投資上市正是回應這一要求。

滴灌通 3.0階段：李小加提出，最大挑戰在于說服大量資金端投資者，希望借助港交所，擴大市場對其認知，爭取募集到更多國際資本、機構資本。

滴灌投資作為僅成立一個月的投資公司，“現金權投資”模式要想讓傳統金融機構愿意投、主動投，還要拿更多數據來驗證其投資能力。

3、投資回報率最高超27%，“非股非債”涉及四地監管

滴灌投資未來的盈利規模如何？是一門賺錢的生意么？這些是IPO之前投資者最關注的問題。

「子彈財經」查閱其招股書，文件并未披露有關營業收入、凈利潤與壞賬損失等基礎財務數據。

滴灌通接受采訪時表示，港交所《上市規則》第21章規定，投資公司上市無需披露非上市公司主體的歷史財報。滴灌投資與滴灌通集團均屬于獨立的主體，兩者不存在直接持股關系，且滴灌通集團本身不是一家投資公司，其財報數據跟滴灌投資無關。

在招股書中，披露了李小加通過控制MCLF、MCLFF多只基金和公司持股滴灌通，展現出基金產品MCLF基于現金收入分成合約的收益率。

截至2024年7月，滴灌投資MCLF規模為1.6億美元，MCLFF為規模1.58億美元。

MCLF基金分為實際回報率與年化回報率兩個統計口徑。2022年8月到12月，實際回報率在4.86%至7.18%之間，年化回報率最高達到27.17%。

2023年全年，實際回報率在8.42%到12.1%之間，年化回報率相較2022年出現一定下滑，但最低值也維持在8.42%。

然而，2024年前7個月的實際回報率與年化回報率均大幅下跌，并且普遍為負值。

對此，滴灌通回復「子彈財經」稱，2024年第一季度MCLF已停止投資，不會再有復投帶來的回報提升，因此表面回報受到影響。此前在2022至2023年期間，疫情影響下基金在中國投資市場取得較好成績，證明了現金權投資模式的小微金融發展韌性。

（圖 / 基金產品MCLF基于現金收入分成合約產品的年化收益率（來源：滴灌投資《招股書》））

滴灌投資上市后，如何規劃投資領域和覆蓋地域？怎樣保證投資收益穩定？

對此，滴灌通回復「子彈財經」稱，招股書披露了滴灌投資計劃投資全球的現金權資產，初期著重于大中華地區和東南亞市場。通過拓展全球合作伙伴，包括連鎖品牌、電商平臺、PE/VC、支付服務供應商與SaaS平臺等，組建一個極其分散的投資組合。

作為強監管屬性的金融業，對業務合規最為看重，而滴灌通成立之初就因宣揚“非股非債”的業務模式而廣受熱議。

2023年10月，加華資本創始合伙人兼董事長投資者宋向前曾在其微信朋友圈發文表示，滴灌通所提的“非股非債”模式，在現實中并不存在；該公司利息收入應達到至少20%，是個“升級版P2P”。

緊接著，滴灌通創始人李小加和行政總裁張高波召開線上交流會，回應相關問題。其中，張高波表示：“公司涉及四地監管，包括中國內地、中國香港、中國澳門以及其他海外國家和地區。在中國內地，我們是投資、絕不是貸款，因此不能將滴灌通稱為P2P。中國內地簽的是收入分成合同，受中國民法典合同法項下的聯合經營法約束。”

針對相關的合規質疑，滴灌通也回應表示，集團旗下的滴灌通（澳門）金融資產交易所為澳門第47/2022號行政命令下設立的持牌交易所，集團在境內外的所有運作均合法合規。

此外，「子彈財經」也注意到，滴灌通在2024年爆出100余名員工被換崗或裁員的事件，李小加指出根本原因在于集團將專注交易所平臺運營，需留足戰略資本，因此要嚴格控制運營成本。

此后，集團內部上線“領頭羊計劃”，即員工自己出資100萬元，公司配資900萬，共同成立SPV。對此，滴灌通回復「子彈財經」稱，這項計劃早前于2024年就已停止，不存在將員工出資的資金納入統一銀行賬戶管理相關事由。

4、小結

滴灌投資赴港IPO，讓國際資本關注到其背后滴灌通首創的“現金權投資”模式。

作為擬上市公司，滴灌投資應更注重公司治理，今后需加強兩方面的內控機制建設：

一是滿足中國內地與中國香港等地金融監管要求。作為一種非信貸的小微另類投資模式，由于業務橫跨中國內地與中國香港、海外等地，尤其是中國內地強監管的政策導向，應當加強與中國內地監管部門溝通，在私募股權基金管理、資金流向與法律合同等方面，加強規范治理。

二是規劃小微門店項目預期投資收益。本次招股書提出滴灌投資的未來市場布局，但未明確具體的投資收益數據區間和損失概率。鑒于國際資本注重投資回報率，考慮小微企業天然的脆弱性，應向機構投資者證明投資前景廣闊。

總體來看，滴灌通作為另類的小微金融服務，四年來120億估值、上萬投資門店的經營業績引起廣泛關注。本次滴灌投資擬赴港上市，被視作“滴灌通 3.0階段”的起點，其未來發展又將如何？「子彈財經」將持續關注。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。