中國房地產這個行業，最近這幾年一直處于行業低潮。但如果用心觀察的話，會發現最近中外媒體多少會謹慎地透露一些市場改善的信號。 而從數據的角度，也可以觀察到不同城市的分化特征。在核心一線城市和頭部新一線城市，新房價格同比回升，銷售面積同比增長，房企多輪競價拍地重現市場；二手房市場，房價仍未止跌，但跌幅收窄。但在非核心城市，無論是新房還是二手房，目前似乎仍未出現逆轉的跡象。不過，從歷史的經驗來看，房地產周期走出低谷往往是從核心城市開始的。

在目前的房地產行業低潮里，貝殼也失去了上市之初的熱度，從巔峰時期超過800億美元市值，到目前只有200億美元出頭。但正如在之前的【淺談2B平臺：十年之后，再看產業互聯網】一文里說的，貝殼是國內為數不多真正走完信息線上化、切入交易、產業重分工 3個階段的產業互聯網平臺。在這篇文章里，我們就先來梳理貝殼發展的歷史以及業務的底層邏輯；隨后我們再來看在當前這個時點，貝殼是否還是一門值得投資的好生意。

第一部分：鏈家/貝殼成長史

1）京城第一中介：2001-2008

中國房地產行業正式出現的標志，是1998年福利分房制度正式終結。自此以后，國內房地產的市場化成為發展主流，因而開始了整個行業的突飛猛進和無數的造富神話。而鏈家是在2001年在北京正式成立的。在成立之初，鏈家的模式和當時的一眾房產中介并無二致，主要通過賺取買賣雙方交易差價獲利。但鏈家創始人左暉敏銳地察覺到這個模式的缺陷。如果房產中介通過交易差價獲利，意味著在交易的時候壓低賣方價格，抬高買方價格。而這又需要中介要盡量隔絕買賣雙方的信息互通，其中就連房產本來的基礎信息都有可能被有選擇地過濾掉。這顯然和賣方和買方的需求完全沖突。

于是，左暉開始了他第一次對房產中介行業的改造。鏈家首次提出了中介、買家、賣家簽署三方協議的陽光交易模式，讓中介充當買賣雙方撮合人的角色，讓雙方充分了解信息，最后在交易額中抽取傭金。而這種模式一直沿用到了今天。

依托于合理的交易模式，以及房地產飛速發展的歷史機遇，鏈家在創業后的第4年就在北京開出了第100家門店。然而，一個冷知識是，當時鏈家并沒有很快成為北京最大的房產中介。這是因為當時房產中介是一個地方特殊關系特別顯著的行業。這種情況一直持續到2005年，一方面政府陸續頒布“國八條”、“國六條“給房市降溫，另一方面原來的北京市場第一中介因為特殊關系倒臺而消失。于是鏈家在行業低潮中逆勢擴張，接收了大量門店，正式成為北京最大的房產中介。

在這個階段，鏈家積累的主要能力，是作為傳統房產中介的經營能力，包括合理的交易模式、經紀人的培訓體系、以及北京這個房產核心市場的門店體系。 其實很多朋友在分析中國房產中介行業的時候，并沒有考慮到門店模式的優越性。中國的商品房以集聚化的小區為主，而小區外圍又常配備底商，因此在底商中開設房產中介門店，便天然地接近了這個小區的房源。而這個房產中介門店的到店客戶，則天然是對周邊房源有意向的客戶，因此到店銷售轉化效率很高。這樣的條件是房產分布零散的美國難以具備的。

2）數字化與全國展業：2009-2014

要說鏈家發展過程中的歷史性事件，我認為IBM項目應有一席之地。左暉在成功占領了北京房產中介市場之后，又迅速遇到了行業的轉折點。在2008年，隨著金融海嘯的爆發，政府推出4萬億救市計劃，為房產市場注入了全新的增長動能。但此時左暉卻做出了一個出乎意料的決定：他要讓IBM給鏈家做數字化系統，從而推動鏈家的線上化。

在當時，市場對于房產中介線上化的理解，基本上只局限于信息線上化。58、趕集等黃頁網站讓中介將俗稱“鉤子房”的假房源上傳，以不真實的價格和圖片吸引買家聯系，再進行后續的轉化。而左暉顯然有著更大的想法，于是對鏈家進行了第二次改造升級。

在鏈家的理念中，假房源模式雖然把房產信息搬到了線上，卻沒有解決房產中介經營里的核心問題——高效的線索轉化。 假房源本質上只是從線上獲取了有買房意向的線索，然而由于展示的房產信息是假的，這個線索背后的真實需求依賴經紀人通過不斷的電話溝通進行挖掘，直到重新梳理出買方的預算、需求、時間偏好等等重要的交易條件。

而鏈家希望做的是真房源模式，在一開始就把房源的信息盡可能真實、全面、結構化地進行展示。這樣一來，買方在線上就能對真實供給的信息進行分析，理清自己的真實需求。而當這樣的客戶聯系鏈家經紀人的時候，經紀人根據明確的需求能夠在更短的時間內匹配供給，完成交易。換個說法，就是信息全面的真房源模式，可以讓經紀人在買方轉化漏斗的末端接觸才介入交易，完成臨門一腳，使人效大幅提升。

這樣的真房源戰略，一方面依靠系統的能力，因此左暉請了IBM來做系統。如今貝殼的掌門人彭永東，就是當時IBM的咨詢顧問。另一方面，真房源也依靠經紀人標準化的作業流程。對于房源信息的錄入，照片的拍攝等等，都要形成一套標準化的規則，讓成千上萬的經紀人可操作可落地。這些舉措最終沉淀為目前貝殼引以為傲的能力之一：樓盤字典。

隨著鏈家門店數量的增長，在經營中也產生了新的問題。同一個區域，有可能會有多家不一樣的鏈家門店，特別是那些供需特別旺盛的書包房區域。此時自然會涉及到不同門店的經紀人如何合作，如何分配利益的問題。如果這個問題解決不了，增加門店數量只會帶來內耗，對業務經營甚至可能有反效果。

而鏈家則利用線上化的能力，構建了一個經紀人分工合作的系統，也就是后來貝殼ACN的雛形。在這個系統里，經紀人的工作被模塊化，并賦予不一樣的價值。一套房從掛牌到出售，中間包括委托簽約，房源錄入，鑰匙代管，客戶帶看，等等各個環節都可以由不同門店的不同經紀人完成，從而徹底減少了不同門店和經紀人之間的內耗，提升了交易效率。

在這個階段，鏈家積累了標準化和數字化能力，完成了一系列線上化轉型。2010年末鏈家在線（后來的鏈家網）上線，并在2011年正式宣布100%真房源。同時，鏈家逐步開始了全國展業的計劃，進入上海、杭州、成都、南京等市場。到2014年的時候，鏈家經紀人數量已突破3萬人。

3）平臺化：2015至今

當鏈家逐步完成了線上化和全國展業，左暉又有了對行業進一步改造的想法。鏈家作為單一中介，即使當時已經頗具規模，但全國市場份額也只有10%左右。而房產市場和其他交易市場一樣，只有供需規模擴大，匹配的效率才會提升。因此，他將鏈家已經積累的數字化底層能力抽取出來面向全行業服務，在2015年上線貝殼平臺。

鏈家作為房產中介是一門典型的2C服務生意，然而貝殼的直接客戶并不是消費者，而是門店主和經紀人，因此是一個典型的2B2C生意。簡單來說，就是貝殼希望把樓盤字典、經紀人協作網絡（ACN）等等能力向合作的中介開放，同時合作中介也可以參與鏈家的房產交易，充當交易中的某個角色并獲取分潤。而代價就是，這些合作的中介需要向貝殼平臺也支付一部分分潤。

這個模式要成立，一方面貝殼的數字化底層能力要足夠好，需要對門店和經紀人的效率有顯著的提升作用。另一方，貝殼平臺也要有足夠的市場份額和號召力，否則這一套新的行業規則根本沒有落地的可能性。

因此，貝殼在2015年對全國7個城市的房產中介龍頭進行了并購，將全國市場份額一舉提升到15%以上。在此基礎上，貝殼在這些城市中利用加盟、分潤等模式，使一批外部門店和經紀人加入了貝殼網絡。于是，貝殼平臺中的門店共分為3大類，分別是自營的鏈家，品牌加盟模式的德佑，以及保留原有品牌的貝殼體系門店。

至此，左暉團隊成功完成了從鏈家到貝殼的平臺化改造，并且乘著全國棚改貨幣化的東風快速發展，最終在2020年上市。雖然后續貝殼又發展出裝修、租房、貝好家等業務，但平臺的核心框架依然延續了這個時期的模式。

第二部分：貝殼是否有未來

貝殼在房產產業互聯網這個賽道，壁壘是足夠堅固的。由于貝殼旗下的鏈家本身擁有強大的線下門店網絡，互聯網巨頭要憑空燒錢進入這個市場幾乎沒有可能。但是，正如之前所說，中國的房產中介規模化發展得益于國內居住區集聚分布的特點，因此中國房產中介市場和國外區別很大，貝殼出海并不是一個好的擴張方向。

而在國內房地產尚未徹底走出低迷的今天，貝殼未來的增長動力有哪些呢？要回答這個問題，我們先來重構一下貝殼的財報數字。由于貝殼既有自營的鏈家，又服務加盟模式的德佑以及長尾的諸多品牌，并且同時經營二手房、新房、裝修、租房等一系列業務，因此貝殼的報表看起來十分復雜。但如果我們進行抽象的提煉，目前總體上可以分為3個模塊，一是核心交易平臺模塊，包括新房和二手房；二是衍生模塊，主要包括了租房和裝修；三是新業務，其中聲量比較大的就是貝好家。

1）核心交易平臺的持續增長機會

雖然核心交易平臺規模已經不小了，但我依然認為這是未來增長確定性比較強的一塊業務。如果我們拋開報表的展現形式看本質，貝殼這個平臺服務直接服務的有兩大類門店，分別是自營的鏈家門店，以及外部的加盟、合作門店（包括德佑和長尾品牌門店）。

貝殼作為產業互聯網平臺，給這兩類門店提供的數字化基建服務是一致的。對于外部門店，貝殼不承擔基本工資，房租等支出，收取的分潤類似一種從門店GTV里提取的抽傭。而對于鏈家門店，貝殼承擔基礎的門店和人員支出。這兩種模式本質一致，但財報表述卻有很大差異。如果我們要把整個貝殼的房產交易收入還原成抽傭口徑，需要把新房和二手房收入加起來，減去成本里的外部經紀人分潤、內部經紀人成本以及門店成本。這樣我們得到的就是貝殼平臺的總抽傭金額。

之后，我們就可以提煉一條最符合貝殼業務本質的收入增長公式，抽傭收入=活躍經紀人數量 * 人均GTV * ta-ke-ra-te。

未來貝殼核心交易業務的增長邏輯就在于這3個因子如何變化。其中，活躍經紀人數量是提升確定性最強的因子。25Q1貝殼平臺的經紀人數量為55萬，而活躍經紀人數量則在49萬人左右。全國樓市在經歷了幾年的低潮之后，行業中經紀人總數量大概在150-200萬人左右。而對比其他行業的頭部交易平臺，市場份額往往超過50%。 因此，貝殼平臺的經紀人數量目前還有很大的提升潛力。事實上，由于貝殼2020年上市時就處在疫情的影響之中，因此從20年到22年經紀人數量一直處于下降的趨勢。但從23年開始，經紀人數量回升，到25Q1已經超過了20年末的人數。在25Q1的時候貝殼應該也是進行了大批量的獲客（或者是鏈家大規模的招聘），目前活躍經紀人49萬人，總經紀人55萬人，本身就隱含了12%的增長空間。

人均GTV這個指標，增長有一定確定性，但節奏上不太受貝殼控制。 人均GTV受到3大因素影響：合作門店使用貝殼平臺的錢包份額，經紀人的交易效率，市場的房產價格。錢包份額后續有機會提升，但非常難以預測。經紀人的交易效率后續提升的可能性也比較大，不過這個效率提升的節奏是難以預測的。而更難預測的則是市場房價提升的時點，只能說隨著周期見底，房價未來必然會出現修復，但目前大家都不知道修復的幅度是多少。總的來說，活躍經紀人人均GTV的高點是21年的90萬，而到了24年只有73萬，提升空間還是有的。

最后的Ta-ke-ra-te指標，提升是相對困難的。最主要的原因是，目前各地的政策以及社會的輿論導向，都認為長期來看房產中介的Ta-ke-ra-te應該在2%左右。但這種情況下，貝殼也不是沒有辦法提升ta-ke-ra-te，因為平臺還可以提升對經紀人/門店的抽傭率。在24年，貝殼平臺對GTV的凈抽傭率是0.53%左右，意味著如果賣一套100萬的房門店得到2%即2萬元傭金，而貝殼平臺從2萬元中抽走5300元。由于貝殼GTV體量巨大，因此每0.01%的凈抽傭率提升都會顯著增加貝殼的利潤，但如果對客抽傭率不漲，就相當于讓門店再出讓一些利潤。在貝殼上市后，凈抽傭率一直在0.5%上下浮動。按照產業互聯網的慣例，如果貝殼對門店/經紀人的效率優化足夠顯著，這個抽傭率是有機會小幅提升的。

總的來說，我假設2030年活躍經紀人數量從49萬人提升到79萬人，人均GTV從萬73提升到85萬，凈抽傭率維持0.53%，則貝殼核心交易平臺的抽傭會從24年的17億提升到35億，實現翻倍。

2）衍生業務的發展機會

在兩個衍生業務中，租房是目前發展比較快的業務。之所以我認為這是一個衍生的業務，是因為以往租房往往是門店運營里順帶做的一塊業務，通常都會作為新人練手的工具。不過，目前通過省心租模式，貝殼的租房業務也產生了正毛利。

和普通的純撮合模式租房不同的是，省心租是一種貝殼托管的模式。貝殼向業主承諾一定時期內穩定支付月租，從而換取業主以貝殼測算的較低價格掛牌，并且向貝殼支付服務費（從房租里扣）；另一方面，由于貝殼用這種方式收房價格偏低，租期穩定，同時也可以通過貝殼平臺進行房源的流量扶持，因此能在短時間內將房源出租。于是貝殼又能向租客每年收取一筆服務費。如果把業主和租客的服務費都算上，貝殼能收到20%年租金作為傭金，而且只要在托管/租賃期間內，每年都要收。因此省心租比普通租房模式的對客收費要更高一些。

其實這個業務對于業主來講，是用較低的租金收入（掛牌價低且要收服務費）換來了穩定的租期，因此比較適合手里房子比較多的投資客戶。而恰好目前正式房產交易的低潮期，投資客手里往往有較多的空置房源，而自行處理又非常耗費精力，因此這種產品能夠解決他們出租房源的一大痛點。而貝殼做這個業務的目的，可能已經指向了更長遠的未來。通過省心租產品，貝殼可以在源頭接觸到投資客的房源，那么當市場復蘇，業主需要賣房的時候，自然近水樓臺先得月。

而貝殼另一個衍生業務是裝修。裝修是房產交易后非常自然的衍生業務，而貝殼有著天然的cr-o-ss-sa-le場景。不過，裝修是門復雜的線下生意，而貝殼是通過收購圣都切入到這個市場的。根據我的經驗，類似家裝這種行業，就算是同一個品牌，不同包工頭和不同工人之間的服務和交付往往差別很大。因此我看好貝殼裝修的交叉銷售機會，但后續這塊業務估計會面臨履約質量方面的挑戰。

3）貝好家的想象力

在貝殼的創新業務里，目前聲量最大的是貝好家。根據有限的信息，這個業務大致是和開發商合作參與拿地，同時利用貝殼平臺的數據指導開發商的產品設計，利用平臺流量和經紀人網絡幫助開發商銷售，最后賺的是開發商賣房的錢的分成，同時拓展樓盤后續的房產服務機會。

這個業務的想象力在于，貝殼從房產交易平臺，逐步演化為了房產居住平臺（通過租房和裝修業務），目前又再次演化成了房產全生命周期的管理平臺。在房子還沒有造出來的時候，貝殼就已經可以利用數據來提升房產的價值。而在后續的銷售（新房銷售+二手房銷售）、租賃、裝修等等環節，貝殼都有機會切入。在此也大膽預言一下，貝殼通過參股物業公司切入存量房物業管理的可能性也非常大。

總結：

住得更好是人類進化至今一直不變的追求，因此中國房地產行業會一直存在。有人說，未來人口變少，房產市場必然會萎縮。但也別忘了，房產的交易套數減少，并不一定代表著房產的交易GTV會萎縮。那是因為房產GTV是集中在高房價的一線和新一線核心城市的，而這些城市的人口數量并不見得會有大幅下降。而正如前面內容解釋的，房產中介產生收入的核心邏輯是GTV * Ta-ke-ra-te，因此這也意味著中國的房產中介行業將會一直存在。

雖然中國房產行業目前有一點結構化改善的跡象，后續的變化仍尚未明朗。但這種情況下，貝殼仍然具備不錯的成長空間。無論從活躍經紀人數量，還是從交易GTV的規模來看，貝殼的份額占比都是相對偏低的（對比其他交易平臺寡頭）。而如果后續有宏觀的政策支持落地，相信會成為貝殼進一步發展的催化劑。

最后，引用《人類簡史》里的一個說法，歷史在發生之前是意想不到的，而在發生之后是理所當然的。我想在周期底部布局的道理也同樣如此。